一、医疗健康行业：人类社会最重要的赛道（需求侧有无限想象力）
从2019年开始一直在强调医疗健康大行业的重要性，给了一个关键词“怕死”（2019财富报告07讲）。随着社会经济师水平提高，人类寿命、健康的溢价越来越高。过去100年人类平均寿命从1931年34.1岁到现在72.6岁。中国从1930年平均33岁到2019年平均77岁。很多国家进入老龄化社会，使得医疗大健康行业成为最有潜力和钱力的赛道。
数据支持：中国老龄化程度每上升一个百分点，卫生费用相应增加2600多亿元。我国目前需要康复服务的人数超1亿，但康复专业人员只有4万，缺口高达80%以上。
美国2019年发布的“未来十年潜力职业排行榜”，前十个中有七个和医疗护理相关。今年热销书《人口大逆转》中，2018年全球仅老年痴呆的成本，就超过一万亿美金，且这个成本还在急速上升。
所以从投资的角度，医疗健康是一个抗周期的朝阳行业，具有长期投资价值。数据支持：无论国内还是国外，医药都是市场上诞生牛股最多、整体表现最好的行业之一。1925年-2019年，美股近百年历史中，诞生了99支千倍股，其中医疗保健有15家公司，是诞生千倍股最多的行业。A股过去20多年，共产生了15支百倍股，医疗占4席，是牛股最多的行业之一，和食品饮料并列。这些逻辑过去几年被市场高度认可，医药行业是一级市场的宠儿，在二级市场上被基金重仓，被投资者热捧。但是这个逻辑在2021年遭遇了超级大风暴，医药集采，创新药被取笑为“跌妈不认”。比如冠脉支架在集采招标中，从1.3万元降到了700元，降价幅度高达90%，企业被挤压到了极限，几乎无法支撑。
二、保守性和前置壁垒：医药赛道的供给侧逻辑
如同第7、8讲的逻辑，强劲的需求侧能证明这是“好行业”，但供给侧的因素才能让好行业和好投资挂上钩。而从供给端来看，医药行业有两个特性使其成为优质的投资标的。
一）保守性
医疗产品有个天然属性就是容错率极低。非常保守，是个“慢变量”，行业变化比较慢，很难被颠覆，因此竞争格局非常稳定。比如说临床医生一定会更喜欢有长期临床记录的产品。所以当一个公司的某个产品通过病例积累树立了品牌，建立了医生和患者的信任，就会具备极强的先发优势，后来者很难通过价格战的方式快速挑战或颠覆。
二）行业的高前置壁垒
一个例子，如果要开发一个单一品种的药物，完成全部研究工作需要15-20年，而且在此期间需要不断调整工艺，这种调整往往需要数以亿计的美元。即使克服了时间和资金的障碍，还需要肉搏战——像辉瑞制药、默克这样的公司具有强大的营销能力和巨额的广告投入。
相比而言，软件、电子、餐饮等行业的起步费用很低，新的进入者会频繁涌现。因此过去几十年里，已经站稳脚跟的医药厂商通常把刀磨的很快，小公司无法与之竞争。
保守性和高前置壁垒的行业特质，让医疗巨头们处于一个非常有利的地位——他们不需要持续不断地投入大量的费用和开支来维持自己的领先地位，他们可以把盈利拿来开拓业务，或者分红、回购。所以，美敦力、史赛克、强生、迈瑞、爱尔眼科等公司，财务报表极其卓越，收入增速、ROE、净利润率、现金流等指标像恒星一样稳定。最终，超额投资收益水到渠成。
这也是为什么从投资价值来看，医药行业确实是“时间的朋友”。医药行业是过去几十年每股最牛行业，没有之一。从1980到2020年，纳斯达克指数涨了62倍，标普500指数涨了26倍，道琼斯工业指数涨了37倍，医药行业内部子行业：医疗器械涨了795倍，制药板块涨了173倍、药店涨了166倍、生物科技公司涨了140倍、民营医院涨了76倍。
三、支付中美医药股投资的本质差异
但是，中美两国医药行业的商业模式具有一个本质差异——支付结构不同。
当我们看一门生意的商业模式，很重要的一点是看你的产品是卖给谁，这决定了你与客户相对的议价能力。通常来说toC的生意是最好的，尤其定位于有钱人的生意，要比定位于普通老百姓的生意更好做。人傻钱多事情少，当然可以赚更多钱。所以很多投资经理讲，LV、茅台、片仔癀是最优秀的商业模式。
相对而言，toB的生意更难做一些，因为客户采购量大、定制化强，议价能力更强。且客户集中度越高，你的议价能力越弱。ToB做到极端，就是只有一个单一的大客户，toN/G（面向国家、政府机构的生意）。想赚国家的钱，不是一件容易的事情。举个例子，同样作为高端制造业，从长期投资来看，军工行业的商业模式就要比电子行业差，因为军工是政府集中采购。
具体来看中美两国医药行业的支付模式。美国是商业保险为主，公共医疗保险为辅的模式。其医保体系有三大支柱：1、商业保险，占比44%，主要由雇主以团体形式购买，费用与雇员分担，覆盖人群占六成，但年老、失业者排除在外。政府出面建立另外两个支柱，一个是老年和残障健康保险，主要针对65岁以上老年人或65岁以下符合一定条件的残疾人；还有一个医疗补助，是专门为贫困儿童和家庭提供的医保。两者相加的惠及人群超过一亿，约占全美人口的三分之一。
中国不太一样。商保占医疗支出的比例只有3%，近60%的医疗费用靠政府医保，4成靠自费。在美国，商业医保覆盖近一半的体系，医药行业更像一门toC的生意，而美国传统是小政府，即使政府医保也多少需要遵循市场规则。这种情况下，头部医药公司有很强的议价权，毕竟企业和患者都有很强的动机使用高价的优质医疗产品。而中国医保基金是最大的支付方，且最近几年教育、医疗等民生话题是政府最关注的社会问题，所以医药行业在与医保局的议价中，明显处于弱势地位，在舆论环境上也受民生情绪的影响。因此，集采、“老百姓看得起病”这种思潮，都会对医药行业的利润造成巨大影响。医药行业在中国更接近一门toN/G的生意。医药行业在美国和在中国是不一样的商业模式。在中国比在美国面临更大的风险。
但是中国医药行业仍然是一个好的投资标的：14亿人口，维持较高增速的经济体，整个社会的寿命不断延长，且中国有“惜命”的文化传统，这些构成了中国医疗行业的巨大潜力。但是由于商业模式上的考量，在投资上需要“下沉”，要深入到细分领域去挖掘潜力，避开投资的坑。
即使在政策重压下，医药行业仍是一个坡长雪厚竞争格局清晰的行业，是民生消费大赛道上的重点，也是容易跑出牛股的领域。但未来一段时间，集采、民生是悬在医药行业利润头上的达摩克里斯之剑，因此有三条选股原则：
1、避免和医保狭路相逢
2018年国家医保局成立后，每次伴随集采新闻，医药股都会经历一次估值下杀，医药行业指数20%-30%的下挫。从现在往后看，老龄化社会来临，随着医保基金的压力增大，医保控费的力度可能加强。近年，我国城镇医疗保险基金支出端增速高于收入端，医保基金结余处于历史低位。当期医疗基金结余率，从2008年的31.4%跌至2020年的15.3%。往后看，医保基金的紧张程度还会加剧。从收入端看，截止2020年底，全口径基本医疗保险参保人数达到13.6亿，全国参保率达到95%，基本上不能依靠增加覆盖人群实现医保收入的增加。从支出上看，60岁以上人群的人均医疗开支大幅提升，是医保支出的主要群体。预计2022年后的十年，平均每年将增加约2000万60岁以上人口，医保基金的紧张程度将明显加剧并持续。因此，集采的广度和深度都在拓展：首先、越来越多的药品、耗材和试剂的品类将继续集采。仿制药、创新药要集采，冠脉支架、骨关节等治疗类的手术耗材要集采，连种植牙这种消费类的耗材也要集采。其次DRGS按病种付费的进度在加速。从按项目付费转向按病种付费，使得医疗项目从医院的收入项变成了成本项，这会从动机上改变医院的行为模式（按项目付费有过度医疗的风险，按病种付费有医疗不足的风险），但无论如何，降低医疗费用的支出是悬在广大医药企业头上的一把刀。所以在投资标的的选择上，要尽量转向toC的商业模式。一个模式是选择医保支付之外的品种，例如消费类医疗产品，如医美产品、OK镜、保健品等。另一个思路是出海，选择海外收入占比高的企业，例如某龙头医疗器械公司，约一半的收入来自海外。环节国内集采的冲击。
2、当心生物科技公司
单抗、ADC、双抗、基金治疗，生物科技公司的进步引领整个行业，给人类社会带来巨大福祉，但“伟大行业不等于优质投资标的”。生物科技公司通常处于研发早期，使用细胞和分子技术来探索研发新的药品，化学工艺更先进，一旦有突破性发现，增长潜力不止10倍，而是百倍千倍来算。因此，该行业常以高估值著称。但“研发早期、先进工艺”的B面是“投资期限长，失败风险大”且药品从研发到临床，到上市，获得收入，每一步都是高度不确定的漫长旅程，估值波动巨大。比如港股的开拓药业、美股的novan都是因为临床试验结果不佳，当日价格直接暴跌70%-80%。且由于行业估值更靠想象力而非盈利，任何市场风波都会引起行业估值的剧烈变化。在2000年互联网泡沫破灭期间生物指数暴跌75%；2008年次贷危机期间，生物指数下跌40%。这个行业的投资理念更接近风投创投，是一个博未来的思路，而且由于门槛高，需要投资者对个体企业、项目、课题有更深刻的理解和确定性的信心才有胜出的希望，或者留出更高的安全边际，在估值低的时候介入。
3、医不如械
美股40年，医疗器械是表现最好板块，涨幅795倍。其投资逻辑的核心还在供给侧。
A、医疗器械的转换成本高。以人造骨关节或膝关节为例，医生通常很难放弃一家公司的器械产品去选择另一家，因为安装关节是很复杂的手术，需要专门的工具和专业的训练，每一家公司专用系列工具智能用于本公司的关节替换。一名外科医生如果要使用不同公司的人造关节，就需要挤出时间介绍训练学习怎样使用新的设备系统，还需要完成足够多的手术进行训练，这对医院来说是摩擦成本。所以除非新的关节比原来的有革命性进步，一点点的边际改进不足以替换原来的产品。
B、医疗器械不容易受技术周期伤害。高技术产品更新迭代快，产品降价快，消费者获益投资者受伤。而转换成本高决定了医疗器械产品的进步趋向于改良而非革命，厂商趋向于制造连续的、比前一代有改进的特殊器材。所以在没有集采的医疗设备行业，产品价格不仅不会下降，甚至还会随着新型号的迭代升级提价。而一种颠覆性的药品经常会掀翻整个竞争药品的市场，这对于好不容易建立优势的龙头企业是毁灭性的打击。
C、医疗器械接近工业制造业，更具规模效应。医疗器械和制药虽然都算“高技术行业”，但器械更接近工业制造业，标准化、规模化更快，而制药对人力资本的依赖更大，服务业的属性更强。所以医疗器械公司的龙头地位一旦确立，就更容易取得长期优势地位，获得持续稳定高收益。而美股的历史也验证了这一观点，这个行业先发优势非常极致，头部效应更持久，容易产生超级大牛股。制造公司则刚好相反，小市值公司表现优异，平均上涨414倍，而大市值公司仅上涨170倍。当然，投资医疗器械公司也同样有风险，投资过程中需要考虑因素最重要的两条：1）避免潜在的集采品种。主要由医院自有资金购买的医疗设备和消费性医疗耗材是主要的方向。2）一定要选领域内的龙头。医疗器械行业先发优势极强，又非常保守，转化成本很高，如果领域内已经有公司建立了优势，长期临床历史数据是非常重要的无形资产，后进者想要抢占市场份额非常难。例如达芬奇机器人。
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