基金的投资，首要是看基金经理，其次才是基金公司。基金经理的能力与品性，很大程度上决定了投资人的资金是盈利还是亏损，盈利与亏损的幅度大小。在中国的公募基金里，张坤是我比较认同的基金经理之一。他的投资理念，是参考巴菲特的投资思想，这一点，从他的持仓看得出来。他的个人品性，也是愿意与投资人共成长的，在2021年年初的市场大热时，张坤逆势关闭了基金的申购，避免了新进投资者的亏损。
今天，张坤的基金报告出炉，就这这份报告，我们来学习一下张坤的基金运作情况以及他的投资思想。
我手上拿到的这份报告是《易方达优质精选混合型证券投资基金2021年度报告》，易方达优质精选混合是由原易方达中小盘混合型证券投资基金更名而来，中小盘混合基金是张坤管理时间最久的基金，我们来看一下具体基金的表现情况以及张坤的持有逻辑。
一、整体业绩表现
自基金合同生效，即2008年6月19日至 2021 年 9 月 9 日，基金份额净值增长率为 925.27%，同期业绩比较基准收益率为 96.99%。
在13年的管理时间里，该基金取得了大约10倍的收益，而同期业绩基准大约是2倍。
也就是说，张坤管理的基金，13年的平均年化收益率为20%，而同期业绩基准的年化收益率大概是6%。
二、2021年业绩表现
2021年 1 月 1 日－2021 年 9 月 9 日，基金份额净值增长率为-10.72%，同期业绩比较基准收益率为 9.89%。
2021年 9 月 10 日－2021 年 12 月 31 日，基金份额净值增长率为-3.10%，同期业绩比较基准收益率为-3.60%。
可以看到，2021年的上半年，张坤持有的基金受到了重创，大幅度跑输大盘。
然而，我们从持仓可以看到，张坤的重仓中，包括了茅台、五粮液等现金流极佳的企业，这些企业为张坤的持仓带来了巨大的收益。不过，盈亏同源，由于2021年上半年，这些企业的市场价格明显高于其内在价值，恰逢2021年价值回归，导致张坤的持仓出现了巨大回撤。
张坤的持仓理念，是用10年的角度去看待投资标的，短暂的回撤不能说明张坤的能力，相反，从张坤坚定持有的动作上，我们反而可以更清晰的了解张坤的投资理念。
三、对宏观和市场及行业走势的展望
张坤认为：
我们始终相信，企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。从年度来看，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。因此，投资者经常用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入->净利润->自由现金流”。然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到 100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。例如，从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。因此，当我们习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。我想，这可能也是亚马逊号召其投资者直接关注其自由现金流的原因之一。
因此，我们在研究公司时，自由现金流始终是我们最关注的财务指标之一。虽然年度之间会有波动，但拉长到 5-10 年的维度，一个公司能否为股东创造充沛的自由现金流并不难分辨。进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。
作为管理人，我们始终感受肩上的责任重大。基金的资产属于每位持有人，对于每位持有人，实际上持有的是基金持有的上市公司股权的一部分。我们会始终与持有人站在一起，力争找到一部分优质的上市公司，其能产生充沛的自由现金流，并且产生的自由现金流能随时间增长。这样才能使公司的股权价值随着时间增长，继而在足够长的时间内，最终体现到基金的净值增长中。
四、持有人结构
我们可以看到，该基金的大部分投资者是个人，机构投资者占比很少。
其中，张坤个人持有了386万份额，按照今天每份额6.07元的价格，张坤个人合计持有2316万元。也就是说，基金赚多赚少，张坤自己会受到直接影响，用巴菲特的话来说，我们吃的是一锅米饭。
五、基金持仓
我们选取张坤比较代表性的两只基金，分析其具体的持仓情况，首先是易方达优质精选，其2021年末的持仓情况如下：
我们再来看看张坤的另一只重要基金易方达蓝筹精选的持仓情况：
易方达蓝筹精选比易方达优质精选多了港股的投资标的，其中A股的投资标的大部分是重合的。我们具体来看看这些投资标的的共性情况：
我们可以看到，张坤选取的基金，都是上市时间较长，有历史的业绩作为验证，ROE远远高于市场平均水平，且都带给投资人丰厚的回报。
在表中尚未反映出来的标的的特征，还包括公司具有充沛的现金流，在运营不太需要持续进行大量的投入，也就是相对轻资产的现金奶牛。
在张坤看来，生意模式是投资中最核心的部分：
张坤愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去。对于那些生意模式好，竞争力很强的客户，愿意陪他们走很多年，可能五年、十年或者二十年。
第一，商业模式非常好的公司，它有很强的自由现金流，自己就能够滚得起来，这种公司在A股很少。
第二，这家公司有很强的竞争力，可以对同行、上下游都很强势。这种优势过去会面临一些挑战和不确定性，但是未来经济增速越来越慢，这种优势在无形中是被放大的。
张坤认为，变化最快的行业，可能建立一个优势，迅速地把它转化成一个统治性的状态。但张坤坦言，投资这类企业还是比较难的，投资这种公司是高难度动作。
在不变的行业中，张坤倾向于投资对上下游谈判能力非常强的企业。张坤说：如果你没有掀桌子的实力，你不会在谈判桌上得到任何东西。
张坤认为：如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。
张坤从不投资周期行业，也不投资金融这种具有很大杠杆的行业，他坦言他看不太懂，并且投资这类企业可能会带来永久性的损失。
因此，张坤基金的持仓，就完全反映了张坤的投资认知。我认为，在国内的基金经理中，张坤是跟踪巴菲特、模仿巴菲特最好的基金经理，本人的投资主要是主动投资，唯一的基金投资，就给了张坤。
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