总结
特斯拉作为新能源车企的先驱，十五年来始终处于舆论焦点，市值超越通用福特的同时也成为被做空最多的公司。通过垂直整合产业链掌握核心技术，凭借创新的商业模式与超强的营销能力，特斯拉已成功树立豪华品牌形象，在中高端纯电动车领域居领导地位，随着 Model3 产能释放和资本支出下降，新车型规划及海外建厂稳步推进，特斯拉的征程远未结束。
新能源车企先驱。随着旗下三款车型产能释放，特斯拉已站稳中高端电动汽车的领导地位，其性能与销量均不输同级别豪华燃油车，通过推出移动维修服务提供更佳的售后体验，通过保值回购业务解决客户换车需求，持续提升用户体验，解决其后顾之忧。
持续创新巩固核心竞争力。公司通过垂直整合产业链建立了具备竞争力的研发生产体系，并树立了高端的品牌形象，其电池系统成本与性能领先于竞争对手，通过自建充电站网络进一步发挥垂直能源优势。公司采取直销和空中升级开启全新的商业模式，超强的营销能力是特斯拉获取品牌溢价的关键，通过树立科技感提高品牌形象，营造参与感拉近心理距离；马斯克的领导则是团队攻坚克难持续创新的源泉，其全力投入增强投资者信心，高管股权激励增强执行力。
短期流动性压力仍存，长期成长空间广阔。公司营收快速增长，规模效应带来毛利率持续改善。但由于研发、销售、管理、财务等费用较高，公司自上市以来处于持续亏损中，短期流动性风险仍存。多因素导致特斯拉短期仍难盈利：税收优惠取消将削弱价格竞争力，特斯拉对华出口有下滑风险，加速扩张带来更重财务负担。若费用控制得当公司有望于 2020 年扭亏。尽管仍面临较大的财务压力，但公司的汽车销售业务快速增长的趋势已经确立，公司当前估值仍有提升空间，增值服务将成为新的增长极。
从“颠覆者”到主流豪华品牌。特斯拉已完成培育新能源市场的使命，产品进一步下探难度较大，其整体实力仍弱于传统汽车巨头，“三电”系统组成的驱动系统技术门槛远低于传统内燃机，Autopilot 的优越性尚不显著，因此特斯拉的技术积累仍难言“颠覆”。得益于政策扶持，我国新能源汽车市场发展迅猛，且自主品牌先发优势显著。待特斯拉国产落地，短兵相接在所难免，国内优秀自主品牌苦练内功或将实现高端突破。
造车新势力追随特斯拉的脚步。造车新势力如雨后春笋大量涌现，实力较强的包括蔚来汽车、车和家、威马汽车、小鹏汽车等。蔚来汽车效仿特斯拉的发展路径，但其相对短板仍然明显，没有传统车“包袱”是新势力的相对优势，但新势力仍难以超越自主龙头企业，未来或仅有少数新势力实现夹缝求生。
一、 新能源车企先驱
1.1 特斯拉与马斯克成就彼此
特斯拉(Tesla) 成立于 2003 年，主要从事纯电动汽车的设计、制造和销售，也向第三方提供电动汽车动力系统的研究开发和代工生产服务，其产品涵盖跑车以及其他大众型车辆。特斯拉电动汽车在质量、安全和性能方面均达到汽车行业最高标准，并提供 OTA 空中升级等服务方式和完备的充电解决方案；降低了全球交通对不可再生能源的依赖。
自首款量产车推出以来，特斯拉汽车销量与营收保持快速增长，但由于各项费用率亦快速增加，导致公司处于常年亏损状态。
特斯拉与马斯克相互绑定。尽管特斯拉并非马斯克创办，但特斯拉的发展完全得益于马斯克不计代价地为其“输血续命”。2004 年埃隆·马斯克（Elon Musk）以 630 万美元投入特斯拉 A 轮融资并开始担任公司董事长，公司后续融资中马斯克通过不断跟投保持其大股东身份，截至 2017 年底，马斯克共持有特斯拉 22.52%的股份，牢牢把握公司的控制权，同时，特斯拉亦宣布对马斯克实施高达2030 万股股票期权的激励计划，从而与马斯克相互绑定。
早期创业经历成为马斯克控股特斯拉动因。马斯克 1971 年出生于南非，1995 年首次创业——创立网络黄页公司 Zip2，1999 年，因董事会矛盾，Zip2 被电脑制造商康柏收购，马斯克收益 2200 万美元；同年马斯克创立支付工具 Under Construction（PayPal 的前身），2001 年马斯克失去 PayPal 控制权，2007年 PayPal 被 eBay 收购，马斯克获益 1.8 亿美元。
连续失去自己创立公司的控制权，使马斯克充分认识到保持股权优势的重要性，特斯拉上市以来，马斯克通过自掏腰包持续不断地增持股份，既维持了董事会的话语权，又向投资者传递了对公司的强烈信心。
垂直能源模式为特斯拉创造无限天花板。自 2001 年失去 PayPal 控制权后，马斯克开启了下一轮创业历程：2002 年成立太空探索科技公司 SpaceX，2004 年入主特斯拉电动汽车公司，2006 年创立太阳能发电公司 SolarCity，2016 年成立地下隧道公司 Boring。2016 年 11 月特斯拉收购太阳能公司 SolarCity，从而开拓储能业务。
连续跨领域创业，并不断克服 SpaceX、特斯拉等发展过程中的重大技术或财务困境，让市场充分认可了马斯克在危机中维持专注的能力和承受痛苦的能力，从而为马斯克建立了“钢铁侠”的光环。
从业务发展角度，收购 SolarCity 使特斯拉转型成为“全球唯一垂直整合的能源公司，向客户提供端到端的清洁能源产品”，马斯克将汽车、航空和太阳能三项业务有机结合，许下了“加快世界在可持续能源上的转变”的愿景，甚至提出移民火星的计划，其大胆的设想与适度的实践为特斯拉带来大量关注度，并迅速建立了高科技的品牌背书。
1.2 中高端纯电动车领域居领导地位
特斯拉通过掌握核心“三电”技术和采取从高端小众向中端大众的发展战略，成为汽车行业的颠覆者。2008 年特斯拉发布旗下首款产品两门运动型跑车 Roadster，售价达 11 万美元，后分别于 2012年、2015 年发布并量产基于新平台打造的大型轿车 Model S、7 座 SUV Model X，起售价亦降至 9万美元左右。
2016 年，特斯拉发布旗下首款“廉价”车型，基于全新平台打造的中型轿车 Model 3，未来特斯拉还将基于这一中型轿车平台推出全新超跑 Roadster 2、中型 SUV Model Y，特斯拉还计划于 2021年推出首款电动卡车 Semi，旗下车型将逐步覆盖各细分领域。
目前 Model S、Model X 已在各自豪华细分市场站稳脚跟，销量稳定。Model 3 于 2018 年 6 月底周产量已达到 5000 台，产量稳步提升，7 月份 Model 3 冲量，在美交付达 14250 辆，超过了同价位的奥迪 A4、宝马 3 系、奔驰 C 级等多款豪华车型 7 月销量之和。
1.3 性能与销量不输同级别豪华燃油车
由于豪车三强奔驰、宝马、奥迪大约占据了全球豪华车销量中近 70%的份额，因此特斯拉的产品定位主要对标奔驰、宝马等德国豪华品牌的主流车型，吸引其潜在车主转投特斯拉旗下。Model S 在大型轿车领域销量靠前，仅次于奔驰 E 级、宝马 5 系和雷克萨斯 ES，Model X 在大型 SUV 领域销量则处于中游。
二、 持续创新提升核心竞争力
2.1 垂直整合能源模式与电池系统维持领先优势
产业链垂直整合、品牌塑造由高到低
2018 年二季度，公司新建 103 座超级充电站，总充电站数量达 1308 座，包含充电桩数量达 10,800个，同时拥有目的地充电桩 19,200 个，并在与大量雇主合作在办公地点建设充电桩，使不方便在家充电的客户能转移到公司充电。特斯拉称未来还将在全球的交通密集区域设置更多此类高密度充电设施，完善的充电网络将是其他造车新势力难以逾越的门槛。
电池系统维持领先优势
特斯拉从成立之初便专注于与松下共同开发三元电池。
尽管电池的主要专利仍握于松下之手，但较好的战略合作关系使松下目前仅供应特斯拉一家整车厂，从第一款车型 Roadster 开始，特斯拉通过不断改进正负级材料与配比，电池能量密度持续提升。
特斯拉 BMS 系统提升电池组性能
为了对数千颗圆柱电池进行管理，特斯拉构建了复杂的电池管理系统（Battery Management System 简称 BMS）。对电动车而言，通过该系统对电池组充放电的有效控制，可达到增加续航里程、延长使用寿命、降低运行成本的目的，并保证电池组应用的安全和可靠性。
特斯拉 BMS 系统另一个核心是温度控制。经测试，在约 30 摄氏度下可以大幅延长电池组循环寿命，同时不会影响电池组放电容量。特斯拉冷却液由 50%的水和 50%的乙二醇混合而成，在电池两侧都布满冷却液管路，并通过铝管在电池组内部流动，使冷却液流道均匀分布在电池模组中。
2.2 直销与 OTA 开启全新的商业模式
特斯拉抛弃了传统车企的经销商销售模式，而是完全采用自建专卖店，特斯拉的专卖店大都位于城市最繁华地区，以产品展示和为客户提供线下体验为主，销售则主要采用官网直销的模式。在实现零库存的同时免去了经销商的费用。2018 年二季度，公司新增 8 家专卖店和服务网点，目前在全球已拥有 347 家网点。
以直营店为纽带，特斯拉构建了包括研发、电池生产、整车制造、直销、售后、增值服务在内的完整生态链，售后与增值服务或将成为重要新增长极。
2.3 超强的营销能力是获取品牌溢价的关键
科技感提高品牌形象。马斯克不仅偏执于先进技术的整合，同时也追求产品设计，深谙营销之道。马斯克邀请好莱坞服装设计师为其太空探索技术公司SpaceX的宇航员设计出一套标志性的宇航服；用其研发的猎鹰重型火箭将特斯拉跑车送入太空。这些匪夷所思的营销手段迅速提高了特斯拉的品牌形象，并吸引了一大批忠实粉丝，马斯克的推特账号粉丝多达 1850 万。特斯拉前卫而充满科技感的设计也充分满足了中高端市场的个性化需求，符合高端品牌的精准营销之道。
参与感拉近心理距离。与充满科幻的品牌营销不同，在与终端消费者的交互中，特斯拉充分实践“互联网思维”，给予客户或潜在客户参与感，在舆论盛传特斯拉将破产时，马斯克真的就上传了张“破产”的照片，引起疯狂的转发与讨论，充满话题性让每一个人自发成为特斯拉的广告员。而作为董事长，马斯克这样卖力地表演也使其个人形象充满亲和力。
在体验店建设上，根据终端调研，特斯拉虽然位于市中心，但内部装修一切从简，让而不像大多数豪车 4S 店那样充满“豪华感”，从而让每一个路过的人都能很随意地进去逛一圈，销售人员会主动讲解和安排试驾，但不会追问购买意向，消费者完全可以体验过后在网上下单。
三、 从“颠覆者”到主流豪华品牌
3.1 整体实力仍弱于传统汽车巨头
3.1.1 特斯拉已完成培育新能源市场的使命
自成立以来，特斯拉以“加快世界在可持续能源上的转变”为使命，以“打造人人都能负担起的电动车”为愿景。公司通过生产小批量高单价的超跑 Roadster 开始，积累资金和经验，逐步推出面向中高端市场的产品，并扩大生产规模，最终打造面向大众阶层的汽车。
从整体实力而言，特斯拉仍弱于传统汽车巨头。传统汽车巨头的核心优势主要体现在产品线齐全、研发资金雄厚、生产管理能力强，这一优势并不会随着汽车动力来源的改变而减弱，以大众汽车为例：
德国传统车企历经百年积淀发展出了巨大的产品线。单就德国大众集团旗下就拥有 12 个子品牌以及超过 300 款车型，且每款车型都拥有多款动力总成和选装配置供消费者选购。而特斯拉目前在产车型仅三款，目标市场相对较小。
3.1.2 技术积累仍难言“颠覆”
“三电”系统组成的驱动系统技术门槛远低于传统内燃机，这也是所有造车新势力均选择从纯电动汽车突破的原因，蔚来汽车虽为初创，但其电机电控均在短时间内实现自产，电池则直接向宁德时代采购技术成熟的电芯。
Autopilot 的优越性尚不显著。
四、 短期流动性压力仍存，长期成长空间广阔
4.1 营收快速增长，流动性风险仍存
营收与毛利润震荡上行。随着 Roadster、Model S、Model X、Model 3 等车型发布，以及收购 SolarCity，公司产品与业务逐渐丰富，营业收入与毛利亦随着新车型产量爬坡而呈现出震荡上升的趋势，特别是 2016 年底，Model S、Model X 产能爬坡顺利，两款车型同时放量，带来收入与毛利润跨越式增长。从 2017 年 Model 3 开始量产，新的生产线建设再次拉低了毛利润，但随着 Model 3 产能提升，单车成本持续下降，至 2018 年二季度公司毛利润再创历史新高。
规模效应带来毛利率持续改善。主要汽车巨头毛利率基本稳定在 16%~19%区间，通用汽车近几年毛利率上升较快，主要是由于通用汽车逐年剥离了持续亏损的印度、澳洲、欧洲等地区的公司和工厂，专注于中美两大单一汽车市场，毛利率有所回升。
特斯拉的毛利率除 2012 年首款量产车 Model S 投产导致毛利率突降外，基本维持在 20%以上，2018年二季度 Model 3的毛利率小幅转正，公司通过提升 Model 3 产线的生产效率而非建立新的生产线，从而减少资本开支，制造成本中固定支出占大头，物料成本较低，因此 Model 3 产量提升将有效提高单车毛利率。
公司目前整个汽车业务的毛利率为 20.6%（GAAP），其中 Model S 与 Model X 毛利率近 30%， Model3 毛利率小幅转正，预计 2018 年三季度 Model 3 毛利率达 15%，四季度毛利率达 20%，2019年上半年则有望达到 25%，2019 年下半年成本下降后有望低于 Model 3 正常版本的平均售价，从而获得稳定的单车毛利。
Model S、X 的售价将保持平稳，公司通过提高生产效率降低物料成本带来毛利率稳定提升。受益于自建超级电池工厂和高度自动化的生产线，我们估计特斯拉产能瓶颈解决后，将维持高于传统整车厂的毛利率。
自上市以来，特斯拉常年处于亏损中。从现金流看，其上市的 8 年里投资持续扩大，主要支出包括建设超级电池工厂（Gigafactory），汽车的自动化生产线，遍布全美甚至全球的超级充电桩网络，以及 2016 年收购太阳能公司 SolarCity，2018 年 7 月，特斯拉股东会决定在上海新建年产能 50 万辆的全新超级工厂，预计耗资 20 亿美元。
积分收入与客户定金成为重要现金来源。
特斯拉总部所在地加州执行严格的排放法规，并施行了类似中国“双积分”政策，特斯拉在纯电动车领域的领先优势为其带来了丰厚的零排放（ZEV）积分销售收入，2017 年其零排放积分收入达 3.6亿美元，平均每辆特斯拉获得 3500 美元积分收入。
4.2 短期仍难盈利，长期增长空间广阔
税收优惠取消将削弱价格竞争力。
特斯拉对华出口有下滑风险。
加速扩张带来更重财务负担。
尽管仍面临较大的财务压力，但公司的电动车销售业务快速增长的趋势已经确立。
独立开展二手车业务，目前特斯拉已在部分国家推出了保值回购及二手车业务。
增值服务或将成为重要新增长极。相比传统汽车，特斯拉除汽车销售外，还拥有丰厚的增值服务利润来源，如 OTA 空中升级、网联及大数据等车载服务，还包括充电收费、储能式充电等充电服务。
文章首发，vx公众号：learningme，超过10000份报告可以下载
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