11月26日，阿里巴巴在港交所正式上市，成为首个美股港股双上市的公司，挂牌交易代码为“9988”。这是刚过完20岁生日的阿里的第三次IPO，也是继2007年来与香港的第三次“邂逅”。
相较于发行价176港元，阿里巴巴开盘价的187港元大涨了6.25%。截止26日收盘，阿里巴巴股价上涨了6.59%，报187.60港元，全天成交139.96亿港元，市值40121亿港元，远超腾讯3.20万亿港元，成为香港新股王。
阿里巴巴在港交所上市无疑是今年IPO最大的焦点，6年前阿里巴巴也曾尝试在港交所上市，却因控制权的问题遗憾与之错过。
如今阿里再次在港交所上市，是因为其战略的需要，而更重要的原因则是背后有着港交所政策的支撑，接下来我们就谈谈阿里这次上市背后的故事，看看港交所为了让阿里这样的企业能够成功上市有多么用心良苦。
一、阿里巴巴上市历程
先了解一下阿里历史上因为上市和港交所发生的“瓜葛”。阿里巴巴与港交所其实有三次交集，从B2B业务上市到整体上市失败，再到今年的“回归”香港，这12年来阿里经历了快速的成长，经受住了境外市场的考验，而港交所的政策也变得更加成熟，向国际化方向靠拢。
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2007年，阿里巴巴B2B业务在港上市
2007年，在挺过千禧年的互联网泡沫的破灭之后，终于在中国电商领域坐稳头把交椅的阿里巴巴，重组了旗下五大业务，包括阿里巴巴（B2B业务）、淘宝网、阿里软件、支付宝和雅虎中国五家子公司。
当年11月，阿里巴巴（B2B业务）赴港上市，开盘价30港元，相比13.5港元的招股价暴涨122%，创造了当时中国互联网公司融资规模之最。然而阿里巴巴高开低走，在2008年3月即跌破发行价。2008年美国次贷危机蔓延，全球经济衰退，阿里巴巴股价更加低迷。
祸不单行，2011年阿里巴巴遭遇了其有史以来最大的信任危机——支付宝转移事件。阿里巴巴集团管理层为符合央行关于支付许可证的企业必须100%内资的政策规定，将支付宝通过股权转让的方式从外资控股变为100%内资控股，并终止与阿里巴巴集团的协议控制。从而引发与阿里巴巴集团的两家大股东雅虎和软银的股权争议。
2012年，阿里巴巴集团启动B2B业务的私有化，以当初上市时的招股价格每股13.5港元进行回购，离开港股市场。
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2013年，阿里巴巴香港上市失败，赴美上市
2013年，阿里巴巴集团希望在香港整体上市，然而彼时的香港并不接受阿里巴巴“同股不同权”的合伙人制度，最终由于香港对“同股同权”制度的坚持，导致2014年阿里放弃在港上市，并奔赴纽交所，募资250亿美元，成为了美国历史上最大规模的IPO，也成为了香港的遗憾。
错失阿里成了港交所制度改革的导火索，最大的焦点就在于港交所对“双重股权结构”，也就是“同股不同权”是否认可。2018年4月24日，港交所发布《新兴及创新产业公司上市制度细则》，主要做了三项改革，其中就包括对“同股不同权”的认可。
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2019年，阿里巴巴于港交所再上市
在政策支持的情况下，今年上旬就传出了阿里巴巴要回港上市的消息，有小米、美团等“同股不同权”公司成功上市在前，阿里巴巴的上市更加顺风顺水。正如马云六年前说的一样：“I will be back”，阿里巴巴在今年的11月，成功地回来了。
二、阿里上市背后的两大港交所政策变化
阿里巴巴能不能重回香港，最大的限制就是港交所对同股不同权等一系列问题的态度。去年4月24日，港交所发布的《新兴及创新产业公司上市制度细则》正式实施，对阿里巴巴来说扫除了回归最大的障碍，对港交所自身来说，则是25年来具有重要意义的一次改革。
接下来我们就来深究一下，港交所的改革是如何支持阿里的，或者更准确地说，是如何支持“同股不同权”的阿里同时在美国、香港两地上市的。
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允许符合条件的“同股不同权”
港交所发布的《新兴及创新产业公司上市制度细则》中第三章内容即为对不同投票权发行人的规定。
在《上市规则》调整之前，香港对不同投票权的规定是“一般不获准在联交所上市”，“联交所至今尚未由公司按此例外情况上市”。也就是说阿里在2013年时也同样没有成为能够以同股不同权结构在港交所上市的“例外情况”。
正是由于这样的上市规则，港交所不仅错失了阿里，也错失了其他同股不同权结构的公司，尤其是互联网行业公司。若这条准则没有修改，小米和美团到现在都难以在香港上市，互联网行业的红利，香港也可能会错失大半。因此，《新兴及创新产业公司上市制度细则》提出为了吸引更多高质量、高增长及创新产业公司来港上市，更改关于不同投票权的条款。
同时港交所也提出了不同投票权带来的三种风险：第一是不同投票权可能会使股东更有可能为自己谋私利，第二是可能会引起普通投票权股东的资产转移，第三是高投票权的股东可能会阻碍公司的正确决策。
针对这样的情况，也就是港交所一方面希望吸引更多高质量的新经济公司来港上市，另一方面又担心不同投票权的风险，港交所在《新兴及创新产业公司上市制度细则》提出了一系列的建议，这些建议主要就一点：提出了一系列的条件，能满足的话就可以在香港上市。这些条件主要包括：
对「不同投票权」的定义包括股权架构（例如双重股权架构）及非股权架构（例如董事会控制机制）。根据我们建议的规则，申请主要上市公司，其不同投票权架构须为股权架构。这是现今最常见（例如美国交易所上市公司所采用者）及投资者最熟悉的不同投票权架构。只有已经在符合资格交易所上市，并通过该细节所述的新优惠途径寻求第二上市的公司，方可采用非股权架构在联交所上市。
必须是创新产业公司，符合规则描述的一系列特点。
即便申请公司符合要求，但是还是要港交所同意才能以不同投票权结构上市，因为港交所要确保上市的是符合其期望的公司。
对市值和经济利益的限制。
只有新申请人方可具有不同投票权架构上市，上市后，不同投票权发行人不得提高已发行的不同投票权比重，亦不得增发任何不同投票权股份。
对不同投票权受益人的限制和对同股同权受益人的保障。
其他加强披露，加强管制，规避风险的条件。
日落条款：不同投票权可能会存在一定期限而不是无限期存在。
可以看到，港交所对不同投票权的放开是非常谨慎的，这些条件其中重要一条：只有已经在符合资格交易所上市，并通过该细节所述的新优惠途径寻求第二上市的公司，方可采用非股权架构在联交所上市。
阿里巴巴的合伙人机制正是“非股权架构”的同股不同权，而不是普通的AB股式。也就是说，阿里这次被网开一面是因为属于“第二上市”，而不是将香港作为“主要上市”地。
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第二上市条件的放宽
根据香港修改前的《上市规则》，已经在海外发行了股票的发行人仍然可以申请在香港“主要上市”或者“第二上市”，如果主要上市则需要遵循《上市规则》的全部内容，如果第二上市则可以获得一些豁免权，自动豁免《上市规则》的若干规定。
但是先前的《上市规则》对申请第二上市公司的业务重心有着一定的限制：如果申请第二上市的公司的业务主要在大中华区，那么第二上市就不会被批准。
港交所也意识到很多在海外以VIE（可变利益实体）架构上市的公司，都因为其VIE架构与港交所对VIE的要求不符合，进而其业务重心的限制可能会阻碍一些公司申请第二上市。（关于VIE架构的知识请参考谦启管理评论的历史文章：《谦启汇编|境外上市模式发展-VIE架构的前世今生》）
因此港交所在《新兴及创新产业公司上市制度细则》提出了一系列建议，主要是希望为已经在符合资格的交易所上市的公司申请第二上市设置新的渠道，在业务重心上，只要符合以下特征即可：
176.寻求循新渠道第二上市的合资格发行人，须向联交所证明其合资格及适合上市（见附录一《上市规则》第 19C.02 条）。若合资格发行人是符合第 106(a)段的特征的创新产业公司，联交所大多会认为合资格发行人适合循此渠道第二上市。
发行人即便是主要业务在大中华区，也不再受原来的“业务中心”系列条款的限制。
三、总结与思考
从以上的分析，可以看到阿里巴巴在港交所上市并非表面上看起来那样简单。当初阿里巴巴和港交所艰难谈判近1年却未能在港上市，其联合创始人、董事局执行副主席蔡崇信发文慨叹，“我们没有期望香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变，但我们确信香港应该认真探讨适合未来发展趋势的创新监管环境。今天，作为香港人，我想问的是："香港资本市场的监管，是被急速变化的世界抛在身后，还是应该为香港资本市场的未来做出改变，迅速创新？"
正如蔡崇信所说，港交所确实不是为了阿里巴巴一家公司做出改变，但是阿里巴巴是让港交所做出改变的重要导火索，也是其打的一场漂亮的翻身仗。港交所正在为其资本市场的未来谋求更好的发展，更快地向国际化金融市场靠拢。顺便提一下，其去年发布的《新兴及创新产业公司上市制度细则》，主要内容除了对不同投票权和第二上市规则的改革外，还有对生物科技公司上市条件的放宽，例如可以尚未盈利等。
值得注意的是，在港交所新规中，对VIE架构有着一定条件的容忍，加上一系列其他条款，似乎在创新改革的同时也有迎接一批海外上市企业“回家“的意味。
今年正式开板的科创板，其一系列监管政策明确说明：
第一，允许尚未盈利的公司上市；
第二，允许不同投票权架构的公司上市；
第三，允许红筹和VIE架构企业上市。这些改革与港股的改革有着一些异曲同工之处。
可以确认的是，阿里巴巴“回归“的背后，是港交所对资本市场改革创新的重视，同时也让人注意到中国内地股票板块的加速改革。这一系列的动作，会让中国资本市场逐步走向市场化，迎来更多企业的良性发展，也迎来一众海外资本的回归。
主编：谦启咨询 | 陈勇
原创：谦启管理评论
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