笔记 | 投资学原理与中国市场实践 - 8.1：房地产市场的重要

房地产是一种比较特殊的投资品，既有投资属性又有消费属性。

房地产市场在我国是一个非常重要的市场，房地产资产对我国居民来说也是占份额最大的一项资产，也是我国居民家庭资产组合中的一项重要的组成部分。

整个房地产市场的内容包括三大部分：

• 第一部分是房地产市场介绍。为什么我们要研究房地产？房地产市场都有哪些组成成分以及特征？（包括了中国房地产市场的发展历史）
• 第二部分从经济学角度讨论大家最关心的影响房地产价格变动的原因。学习如何估计房地产的价值，其中包括了一个通用的估值模型，以及在房地产市场上使用这个估值模型时该注意些什么？知道了如何估值，那么个人以及企业如何为项目进行融资？个人融资将会介绍房地产抵押贷款，企业的权益融资重点介绍房地产投资信托（REITs）。房地产投资信托类似于股票，可以在公开市场进行交易。
• 第三部分通过与美国、日本两国房产市场的发展进行比较，讨论我国的一系列房地产宏观调控政策是否符合我国房产市场的现实状况？

为什么我们要研究房地产市场呢？

1. 房地产市场与经济发展的关系

上图是我国房地产业对GDP总额的贡献，包括房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、自由房地产经营活动、以及其他房地产业。根据国际货币基金组织IMF2014年的报道，房地产行业占我国GDP增长的六分之一，总固定投资的25%，城市就业率的14%，以及银行贷款的20%。

一般来说，房地产资产占国家财富的比例对国家和地区整体社会经济的协调与稳定发展起着非常重要的作用。
一个国家和城市内的基础设施条件越好，城市化水平越高，区域内的房地产价值也会随之提高。
但是如果比例过高，就会导致生产和生活成本的上升，影响生产型投资者的积极性，降低国家的竞争力。

我国的房地产产业的发展推动了金融行业和一些相关产业的快速发展。房地产投资作为经济增长三驾马车之一的固定资产投资的重要组成部分，对中国改革开放三十年来的经济增长起到了重要的作用。

对于我国的地方政府而言，土地出让收入和相关房地产税费收入占地方财政收入相当大的比例，由地方政府土地财政的激励带来的长期超额货币供给量，以及05年以来人民币升值等诸多因素，促使我国房地产资产价格不断上涨，在大部分城市超过了城市居民收入的增长幅度。

2. 房地产市场与居民个人的关系

上图中我们可以看到我国居民家庭住房资产占家庭总资产的比例在2013年和2015年分别为62.3%和65.3%，2016年这一比重进一步上升至68.8%。此外在我国的二线及三线城市中，房价达到了居民年可支配收入的大约8倍，在一线城市中这个数字更是高达10倍。

与美国家庭总资产的配置对比，美国家庭配置在房产上的比重低得多，2013年为36%，大约只有中国家庭房产占比的一半。因此中国房地产资产价值的变动对我国居民的重要性不言而喻。

3. 房地产市场与企业经营的关系

房地产资产也是企业经营中的重要的生产设施资产。现代企业的实物资产中，相当大的一部分是土地和房产。因此在企业经营中，对房地产资产的管理是企业的重要工作。

• 首先，企业通过房地产投资和经营活动可以分散行业经营的风险。比如我国的格力电器的格力地产，宝钢的宝钢发展等。
• 其次，在企业兼并重组活动中，对房地产资产的投资价值的正确判断常常会起到决定性的作用。企业的房地产资产是企业价值的重要部分，在公司估值时的重要价值增加部分。
• 再次，对企业房地产资产的良好管理，能够提高企业的盈利水平和抗风险能力。例如在东南亚金融危机中，泰国的正大集团通过出售在中国的房地产资产，为挽救泰国经济做出了重要的贡献。
• 最后，企业持有房地产也是进行资本经营和融资创新的重要资源。例如公司可以将持有的写字楼物业作为资源来发行融资产品。

上图是2000年到2015年我国2687家上市的制造业和服务业公司的平均投资额的分类视图。一类是非土地投资，一类是商业土地投资，一类是住宅土地的投资，最后一类是工业用地的投资。这些公司的平均投资额从2000年的1.6亿人民币增长到了2011年到5.53亿人民币，商业土地的投资在06年以前几乎没有，但是在2010年增长到了1.92亿，占总投资的40%左右；同时住宅用地的投资也是增长迅速，在2001年达到了0.7亿人民币左右；工业用地的投资在此期间也有所增长，但是占比较小，不超过总投资的百分之七。

4. 房地产市场与金融行业的关系

房地产业是国民经济中的资金密集型行业，房地产投资和运营对银行保险证券的关系非常紧密，对金融行业的依存度也很高。从国际上主要的发达国家的经验来看，金融业的发展与房地产资产的投资和开发管理水平有很大的关系，房地产金融市场是现代金融体系的重要组成部分。

从上表上可以看出，据央行统计2017年第一季度末，中国人民币房地产贷款余额28.39万亿元，同比增长26.1%，占人民币贷款余额的25.62%。其中中国房产开发贷款余额6.13万亿元，个人住房贷款余额为,19.05万亿元，保障性住房开发贷款余额2.75万亿元，地产开发贷款余额1.41万亿元。这三年的房地产贷款余额占当期人民币贷款余额的比重呈现平稳上升态势，2017年比2005年年底提高3.26个百分点。

房地产资产的投资开发过程具有融资量大，运转周期长，回收资金慢等特点。因此公司对房地产资产投资开发必须要得到金融业的支持。由于房地产投资的贷款期限一般比较长，且占比较大，金融机构就需要通过金融产品创新来降低资产流动性不足的风险，对金融创新的监管也是减少经济发展中不确定性的重要手段。

5. 中国房地产市场的发展历史

在我国，全国范围性的房产登记制度早有体现。在唐朝以后，中国在土地管理方面有立契、申牒和过割制度，土地买卖需要通过官府，否则不仅交易无效，还会受到法律的制裁。而土地登记制度在周朝就已经开始了，但是目的是为了征收税赋，土地的所有权掌握在周天子手中，其他诸侯对自己所分得的土地之享有使用权。宋朝时期朝廷规定，在买房前一定要先征求亲属的同意，这是因为中国古代的社会基础是宗族制度。

总体而言，古时候的土地房屋登记制度的目的主要是为了征税，管理难度非常大，而且历代朝廷对于房屋的出售购买都有着非常严格的规定，即使能够交易也会产生非常沉重的税赋。因此在当时房屋是无法自由交易的。

鸦片战争之后，帝国主义入侵中国，1845年上海的地方官员将黄浦江下游外滩的居住权租用给洋人。我国近现代的商品房就在这里初步诞生。租界的诞生将私有产权和自由交易为前提的房地产业带入了清朝。上海租界在短短十年间地价暴涨十倍。

新中国成立以后，消除了以个人经营为特征的房地产租赁活动。城市土地实际属于国家，城市职工的住房依靠的是实物福利分房制度。房屋的建设资金来源于国家财政和企业福利，事后不收回投入的资金，以员工的级别工龄和家庭收入为依据进行福利分房。1977年全国人均住房面积仅有3.6平方米。住房配给的直接后果是抑制了人口自由流动和选择工作变动的自由，并导致了住房开发不足。

1994年7月，国务院下发《关于深化城镇住宅制度改革的决定》，提出建立住宅公积金制度，是住宅分配货币化的起点。

1998年6月，一系列刺激房地产发展的政策相继出台，包括停止全国城镇住宅实物分配，实行住宅货币化，意味着居民需要通过购买的途径取得住宅，住宅问题需要通过市场解决，个人成为购买房地产的主体，并掌握了房屋选择的自由。

从此中国房地产业进入了高速增长期，到近期城市居民的人均住房面积比在2012年提高到了32.9平方米。随着住房的市场化和商业化的发展，我国的房地产市场也出现了房价过高、结构不合理等问题。

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那么房地产市场有哪些特征？以及究竟房价为什么会发生变动呢？且待下回分解。