分享：读懂企业估值（四）
（接上期20190810）
以上三节对企业估值的市盈率进行了详细的分析。接下来对企业估值时常用的市净率指标进行分析探讨。
一、什么是市净率？
市净率（PB, price to book value)指的是每股股价与每股净资产的比率，或者以公司股票市值除以公司净资产。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低，但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。
市净率估值优点在于净资产比净利润更稳定，市盈率对微利或者亏损的公司而言并不适用，但是微利或者亏损的公司仍然可以使用市净率进行评估，除非公司资不抵债。
投资时，PB其是一个很好的投估值思考维度。
把PB看做企业拥有的净价值往往会高估其价值，毕竟清算时许多厂房设备都不值钱。
我们其实可以换个角度，把PB看成企业的投入成本，即使费用资本化了，它也代表企业的投入。
世界上很难有一本万利的买卖，所以PB过高的风险就不言而喻了。换个说法，对于50PB的企业，意味着人家企业创始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意。创始人一看，不用辛苦干了，全卖给你，你去干吧，然后自己套现干别的！从这个维度上说，一些投资高手常给一些创业板优质公司1-3PB的估值，也是有道理的。
从搭伙做生意的角度，当一些优质的银行和保险公司，当PB在0.5-1.2时，意味着自己拿着和公司创始人一样或折扣的投入便可以拥有同样的生意。若公司和行业长期前景和盈利能力尚可，只是暂时处于困境，这往往是一笔好买卖。
对于高PB这个问题，有时我们也需要倒过来想想；如果茅台一直没有分红，那么现在的PB会是什么情况？很多时候，那些好公司净资产低，我们可以看做是已经提前返还给股东了。什么是无本生意？最后必然表现为股东0成本，如果从数据上来说，那就是因为有可持续的高ROE。一个净资产收益率5%的企业和一个净资产收益率30%的企业，PB必然是不同的。如果我们承认这种商誉价值或者无形资产确实存在的话。烟蒂投资者就是完全无视这种无形价值。无本生意或许可以解释高PB，毕加索的画，PB应该是100倍以上吧。有人说这些画不产生现金流和黄金一样是投机品；我不这么看。只要把它们放在展柜里，它们就能产生源源不断的现金流了，名画的商业价值很高很高的。
市净率驱动因素是什么？
市净率显著和下面三个因素相关，只有在充分考虑了影响市净率的各种因素后，才能对公司的市净率是否合理作出判断。
推理方法如下：
假设将公司净利润当成现金流进行贴现，一个常数增长的贴现模型可以表达为：P=EPS/（r-g)
其中：P=公司股票价值
EPS=下一年预期的每股收益
r=股权投资要求的回报率（贴现率）
g=每股收益的增长率(永久性）
上述公式左右两边均除以BV，
可以写成：P/BV=PB=EPS/[BV*(r-g)]=ROE/(r-g)
其中：BV=账面净资产
ROE=净资产收益率
由此，我们可以看到市净率指标最主要和净资产收益率、贴现率、增长率这三个参数相关。这样，我们成功地把PB与净资产收益率ROE、永继增长率等指标很好地联系起来。
根据 PB=ROE/(r-g) （我们通常取r=10%，g=0%-6%)
当ROE=10%，g=3%时，PB=1.4；
当ROE=15%，g=3%时，PB=2.1；
当ROE=18%，g=3%时，PB=2.5；当ROE=18%，g=5%时，PB=3.6；
当ROE=20%，g=3%时，PB=2.8；当ROE=20%，g=5%时，PB=4；
当ROE=25%，g=3%时，PB=3.5；当ROE=25%，g=5%时，PB=5；
当ROE=30%，g=3%时，PB=4.2；当ROE=30%，g=5%时，PB=6；
当ROE=35%，g=3%时，PB=5； 当ROE=35%，g=5%时，PB=7；
关于ROE的与PB取值问题，对稳健经营的企业，ROE取最近一个年报中的数据，PB取当前PB。根据上述PB与ROE的关系，我们不难理解为什么那些净资产收益率高的公司市场价格高于账面价值，而那些净资产收益率低的公司市场价格低于账面价值。
真正吸引投资者注意的是那些市净率和净资产收益率不匹配的公司，投资低市净率但高净资产收益率的股票，回避低净资产收益率但高市净率的股票。
需要特别说明的是：该公式的假设条件有2个：①企业永生；②ROE可以维持一定的水平或者说企业赚钱能力长期存在。明显假设太理想化了，接近此类假设条件的企业在应该A股不超过5%，所以注意打折或安全边际的思维。
以2016年8月的海天味业为例，过去五年ROE均值接近27%，我们乐观假设其长远可以保持此ROE，其PB=10，取r=10%,则可以推算出公众对于海天味业的永继增长率g的乐观预期为7.3%，这个估值是明显透支未来的，因为此PB对应的ROE和g这两个参数都明显存在高估的可能。另外，按未来3年利润增速约为20%计算，海天味业的合理市盈率为20PE更好，目前PE=33，PEG=1.7也是偏高估的。另外，海天的解禁潮快到来了，筹码的稀缺性将不复存在。
当未来长期ROE=20%，g=5%时，PB=4，这是一组很好的数据，这组数据代表着许多优秀医药和消费公司买入PB的上限。这组数据中长期ROE和生命永存的假设可能存在高估，但g在计算时忽略了眼前的高成长和未来的内生性成长，往往有低估的可能。
当未来长期ROE=10%，g=0%时，PB=1，这也是一组很好的数据，这组数据代表着0成长公司的买入PB的上限，考虑的企业未来长期ROE保持10%和生命永存等假设都是问题，五折0.5PB以下买入才可能是一笔好的买卖。
盈利能力相对较差的企业，破产清算的概率相对更高，其价值主要受清算价值的影响。因此微利或亏损的企业，股票价格主要受每股净资产的影响，资产负债表相对更为重要，更适合参考PB。而盈利能力好的企业，股票价格主要受盈利的影响，利润表相对更为重要，更适合参考PE。
从稳健投资者的角度，公司未来的成长或者是转机充满着不确定性，我们不应该为此冒太多的风险。无论多么看好一家公司，我的购买价的底线是不能超过4倍PB。当然，更严格的思考角度是：该股按目前的增长情况，需要多久，他的净资产才能增长到目前的股价上？
市净率与回报率的关系是什么？研究至此，我们会发现PB与ROE、回报率、长期增长率等密切相关。变形PB=ROE/(r-g)此公式就得到了回报率的公式：r=ROE÷PB+g，
即：长期回报率=ROE÷PB+g=1/PE+长期成长率
ROE=净资产收益率
PB=每股净资产
r=股权投资要求的回报率（贴现率）
g=每股收益的增长率(永久性）=长期成长率=接近于长期经济或行业增长率
备注：根据美国长期数据：GDP的长期增长率接近3%，整体股市的股息回率报也会接近这个数据。一家优秀的公司，要想长期维持其高ROE，要么高分红，要么高成长持续。考虑到忽视企业现阶段高增长和内生性增长能力。优质消费或医药股g取值3%-5%是相对保守的，但我们往往对ROE长期维持高位偏乐观了。
以贵州茅台为例，我们取长期ROE=25%，PB=4，则长期回报率=6.25%+g，考虑到茅台独一无二的品质和提价能力，长期应获得接近GDP的成长性，加成长性则长期回报率会接近12%，这明显超过了指数的长期回报率，所以4PB是贵州茅台很好的买入价位。
2016年8月的一些数据：
当ROE=14%，g=4%时，PB=3时；长期回报率=8.6%；（五粮液）
当ROE=20%，g=5%时，PB=4时；长期回报率=9%；（洋河股份）
当ROE=20%，g=6%时，PB=10时；长期回报率=8%；（恒瑞医药）
当ROE=27%，g=5%时，PB=10时；长期回报率=7.7%；（海天味业）
上面的几个数据可以明显看出，公众对于白酒的长期成长率不看好，对于恒瑞医药和海天味业的长期成长率过于乐观了。对于优秀行业的优秀公司，g的取值在5%-6%之间是合理的。所以：过去长期ROE20%以上的稳健白马股，当PB小于4时，对应长期回报是高于10%的，是很好的买入时机。
一家企业在逐步成长中ROE从30%降到15%，在一半收益分红的情况下，需要大概5年时间把一半收益用来填补PB，使PB翻倍，ROE减半。就股东回报来看，损失了这五年近1半的收益填PB了。买入后长期ROE的逐步下降将伴随PB的抬升，对应ROE÷PB的结果影响不大，但ROE的不断下移极可能是企业现金流没有发挥价值的一种表现，本质是损毁价值。但从公式“长期回报率=ROE÷PB+g”上看回报率没有下降，或者正是此公式的缺陷，可以衡量ROE保持在一定水平的公司的回报率，却无法衡量ROE走低带来的回报率下降。
所以我们往往要求企业的赚钱能力要保持，即企业未来的ROE趋势最好是保持或提升。但若是在买入后，企业通过融资而非内生增长摊薄了ROE并降低了PB，对应的长期回报率往往锐减，所以多数时候融资对长期ROE的损伤特别大。
(未完待续)
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