我们一直认为，金融系统的结构是分析金融市场问题的出发点。参与者分散度高、自我调节能力强、风险隔离比较强的市场，即使遭到强大外部冲击，也有能力自我修复。结构脆弱的金融市场，即使宏观经济和商业周期处在向好的阶段，也可能因为一些意外原因而崩塌。甚至崩塌的时候，政策部门试图进行的救助，也会因为金融系统传导机制中存在的若干障碍而被大大削弱。近期美国证券交易市场和离岸美元市场的流动性坍塌就是典型的例子。但是金融市场的影响因素从来都是比较复杂的，我们也听到一些观点，虽然在市场上非常流行，但是我们不认可。
第一个观点是，市场之所以恐慌，是因为流动性的丧失和市场的下跌会导致大型金融机构倒闭，引发严重的金融危机。但是对传统的卖方高杠杆机构如银行和Broker/Dealer，我们之前提到过，全球系统性重要银行的资产负债表和流动性管理几乎处在三十年来最健康的水平，健康到懒得向联储借钱。对买方如基金类机构，08年以后他们加杠杆的能力普遍受限，虽然基金类机构的投资组合在市场下跌中普遍损失惨重，但是其风险延伸到投资组合之外的可能性非常小。
第二个观点是，ETF等被动型投资基金不做价值发现，一味追涨杀跌，造成了本次踩踏。相信许多被ETF憋得一肚子火的主动型基金经理非常赞同这个观点。但是当我们观察ETF资金变化时，我们找不到支持这个说法的论据。ETF最活跃的市场毫无疑问是美股，存量最大，交易量最高，而且ETF交易量占市场总交易量的比例大大高于ETF市值占股市总市值的比例。但是美股ETF在3月份大部分时间不仅没有出现大幅资金流出，反而还吸引到了小幅的资金流入。真正大幅度流出的市场是日本和新兴市场。考虑到这是他们是供应链冲击最严重的经济体，投资者以ETF调整资产配置并不奇怪。另一个有意思的现象发生在债券ETF市场。3月份美债ETF普遍发生了巨量的资金流出，同时许多美债ETF都出现了大幅折价。但是考虑到债市流动性已经基本枯竭，拿来计算NAV的债券价格其实不真实，反而是抛售ETF时承担的折价，才真实反应了债券的价格。事实上流动性好转之后很多ETF立刻转为溢价，而现券市场还慢腾腾没跟上来。所以，被大家批评为不能发现价格的ETF，这时候反而是最忠实的价格发现者。
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第三个观点批评一大类波动性策略。这类策略包括杠杆策略\Sell Vol\Vol Targeting\Risk Parity甚至CTA。虽然来源各自不同，但是共同特点是交易方式是显性或者隐性做空波动率（杠杆、趋势跟踪等策略其实也是做空波动率）。过去十年波动性极低的环境，使得这类策略大兴其道，例如Risk Parity策略，深受各类资产配置型投资者的喜爱，一般估计美国市场可能有3000亿至6000亿的资金实行Risk Parity策略，再考虑到Risk Parity经常使用杠杆，这些策略撬动的资金估算超过1万亿美元。但是一旦波动性突破前期低位，这类基金不做价值判断，单纯执行系统性交易策略的交易方式，又会引起巨大的卖盘。对这个观点，我们只同意一部分。毫无疑问这类策略形成了不计成本的卖盘，严重冲击美国市场。但是2018年2月美国市场曾经遭受过一轮相似的冲击，同样也是因为VIX飙升而形成了突如其来的巨大卖盘。我们前面分析证券市场流动性时提到，如果市场结构没有严重失衡，那么金融市场本身的波动，是可以到吸引逢低买入的投资者，从而逐渐康复的。所以这类冲击往往表现为短时间急跌，然后逐渐恢复，这正是2018年2月的情况。此外，对市场参与者而言，经历过一次冲击之后，应该更有经验。所以类似冲击再现的时候，下跌幅度应该较小，恢复时间应该更快。但是2020年3月份我们见到的是市场的连续坍塌，一次比一次严重。这意味着2020年3月份的全球金融市场，结构比2018年2月脆弱了很多。
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第四个观点认为沙特引起的油价大战是金融风暴的祸首。理由有二，第一，美国能源业公司大量借债，当前20美元左右的油价他们无利可图，必然大批破产，拖垮美国金融体系。第二，沙特、卡塔尔乃至挪威等国面临石油收入下降，势必要抛售石油美元资产，这对美国金融市场大不利。对此，我们认可这两个逻辑，但是也提醒大家，原油在2014年年末开始经历了两次急跌，熊市持续到2016年年初，最低跌到20美元附近，下跌的幅度和速度比当前严重得多。当时美国页岩油开采成本普遍在70美元以上，也比现在窘迫的多。而且当时还处在QE退出阶段，货币政策是紧缩态势。但是在2015/16年，美股、页岩油公司和美国金融体系都承受住了这样的打击而没有崩溃。所以光从原油等外部冲击上找原因，解释不了当前的现象。必须回到市场本身的结构，才能寻找到当前冲击的根源。
金融市场参与者的长处有二，一是对投资标的估值的研究，二是对金融市场参与者之间资金流动的推测。显然这两者都不是金融市场量价反应的全部因素。许多外部因素，例如民粹政治、气候变化、贸易博弈、公共卫生等等，我们都不是专家。甚至有很多时候，一些金融市场内部的因素，例如原油市场博弈的变化，由于我们不是细分行业的专家，我们也必须承认自己所知甚少。这些外部因素往往对金融市场影响巨大，迫使我们不得不面对，甚至有很多时候，饱受折磨的市场参与者们会脱离自己的领域，豪赌博弈外部因素的变化，其后果自然是输多赢少。对待这些外部因素，比较合理的方式仍然是着眼于金融市场本身，研读金融市场的结构，推测市场对外部冲击的敏感度和对称性（可以比照一下期权的Delta和Gamma），尽量寻找敏感度低、持有收益高或者下行风险有限但是上行胜率高的策略。
认识我们的长处，规避我们的短处，是从事金融市场博弈的安身立命之本。金融市场比较有迷惑性的一点是，除了本身的经济金融因素，政治、军事、科技乃至疫情等所有可能影响到金融市场参与者的变化，都会冲击金融市场的量和价。因此，投研人员除了分析估值、资金流动等常见金融市场因素，还不得不分析金融市场之外的因素。做这些方面的分析时，我们尤其要注意，我们真正需要分析的，是金融市场对潜在事件冲击的量价反应，并不是潜在事件本身。切不可认为我们了解一点点金融市场对政治、军事、科技、疫情等外在因素冲击的反应，就自高自大，认为自己是政治、军事、科技、公共卫生等方面的专家，有能力对这些因素的演化进行预判。我们其实只是比较了解我们自身，知道事件进一步演化时我们本能的反应而已。
五、烈火烹油，鲜花着锦
2019年下半年，美股史上最长牛市已经持续了十年。与此同时，美国经济基本面数字欣欣向荣，贸易摩擦出现了持续降温迹象，Global PMI在欧洲复苏下连续走高，联储更是很体贴的连续降息，四处都是搅的股市心里痒痒的消息。燃鹅，一些分析师注意到一个令人不安的现象，经调整过的ICI全球基金流入数据显示，十年来美国股票型基金第一次出现了大幅资金净流出，这意味着美国投资者尤其是个人投资者正在丧失对股市的兴趣。与此同时，债券型基金却吸引到了大额资金流入，虽然债券的收益率已经相当乏味。
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乱世出名著。研究1930年代大萧条、1970年代大滞胀乃至1998年和2008年等金融动荡的材料，已经非常丰富而且详实，详实到让我们研读这些资料的时候，会有一种行云流水、高潮迭出、酣畅淋漓的感觉。但我们研读的这些资料，往往是事发多年以后，许多资料陆陆续续浮出水面，皓首穷经的研究者们像玩拼图游戏一边搜集一边整理，才逐渐还原出来的故事全貌。真正身处其中那时候，交易员们看到的只是巨大拼图中的一小块，当时只是感觉又聋又瞎、战战兢兢如身处黑暗森林。燃鹅交易员们必须根据这些不完全的信息参与博弈，是面对将来的博弈，而不是沉浸在老套路中无法自拔。所以对宏观交易员来说，一是要有研读金融资金流动、作出推演的能力，二是要对潜在的变化有直觉，哪怕只是模模糊糊的直觉。例如美股在2019年的诡异资金流动，对头寸敏感的交易员，这个迹象足以引起对美国金融市场的重视，即使我们还无法判断这个变化的来由，甚至到现在都无法判断这个变化在本次金融动荡中起了什么作用。毕竟对交易员来说，事前的模糊直觉很多时候是可以救命的，远胜过事后的详细检讨。
在前面的分析中，我们一直认为金融市场跟金融机构不是本次金融动荡的主要原因。至于疫情对宏观经济的剧烈冲击，进而严重影响市场情绪，毫无疑问是个重要原因。但是我们在上月月报中提到，类似的外部冲击再严重，往往也是一次性冲击，之后市场仍然可以逐步恢复。所以，如果我们见到的市场动荡不断恶化，连续冲击，我们应该考虑到有哪些我们习以为常的故事，已经悄悄发生了变化。
目前，我们最担心的故事有两个。第一，相比2008年，我们可以预期的政策储备，少了很多，全球层面的政策协作，也弱了很多。回顾2008年的记忆，我们当时最惊讶的，是各个国家在共同应对金融危机时的通力合作之广泛深入。例如G20在创立之初本是一个松散的非正式论坛，但是却意外成为了金融危机期间影响范围最大的沟通协调机制，还利用这个机会升级为20国领导人主要论坛。政策层面托底，是金融市场参与者的强力定心丸。但这一次，我们听到的更多是猜疑与指责，这意味着我们面对的疫情、物流等全球性问题解决起来很可能会一波三折，比较棘手。
第二，全球供应链深化的高峰期，可能已经过去了，接下来我们需要考虑收缩的可能性。近二十年来，全球供应链的深化，使得宏观经济不断挖掘出更有吸引力的廉价供给。这其实才是消费品价格下行的主要动力，而非老龄化或者是其他。而且，美元随着供应链延展，进一步加强了自己全球货币的地位。新兴市场持有大量的美元以投资美国债市甚至留存货币市场的方式存在，不进入采购或者消费，也缓解了美元的通胀和财政赤字压力。疫情冲击之下，这些故事可能都很难持续。即使疫情结束，企业重新审视自己的供应链风险，也未必有意愿继续降主要供应商摆在自己无法衡量风险的地区。那么商品流通效率降低可能会形成什么后果？其实我们在2015年已经见到了，就是紧平衡。这种情况下消费品价格易涨难跌。
此外，还有一个老故事，可能也需要拿出来重新审视。2009年开始的美国财政货币双宽松，引起了很多参与者的担忧。一些投资者认为恶性通胀即将到来，大举建仓黄金甚至工业金属。燃鹅美元是一个全球货币，我们前面提到，全球供应链的不断扩展，以及全球金融机构由于资本考核形成的“安全资产”需求，还有美国企业海外避税的现金投资方式，很好的吸收了财政和货币的冲击。但是世界不是饕餮，能吸纳的美债需求有限。事实上2016年以后海外投资者对美债市场的兴趣一直在下降，这还是在欧元区和日元区资本外流提供了不少额外需求的情况下。目前，吸纳美债的主要是美国本土投资者，但是本土美元循环的效率很高，结合财政需求刺激大幅释放的时候，通胀和美债利率的走向，无法让人安心。
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疫情终将过去，现在深入思考我们将要面对的新故事，可能还为时未晚。
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