同仁堂——稳健的老字号

一、行业情况分析：

      2017年，随着供给侧结构性改革不断深入，国内经济稳中有进、稳中向好。医药卫生体制改革继续深化，在分级诊疗、现代医院管理、全民医保、药品供应保障、综合监管等方面统筹推进，持续提升为人民健康服务的能力和水平。中医药行业近年来在党和政府的大力扶持下，战略地位显著提升；2017年，围绕《中医药法》和《中医药发展战略规划纲要》——“一法一纲要”，多项涵盖中医药体制改革、中医药人才、推动中医药创新发展的政策颁布实施，给这一凝聚民族智慧的行业注入更多活力。

        2017年，是行业政策密集出台的一年。根据工信部消费品工业司公布的2017年1-9月医药工业主要经济指标完成情况：医药工业规模以上企业实现主营业务收入同比增长11.70%，其中中成药制造同比增长9.69%；医药工业规模以上企业实现利润总额同比增长17.54%，其中中成药制造同比增长10.89%。

        公司所处的医药行业中的中成药细分行业是一个比较好的赛道。

二、公司业务情况分析

2.1 公司商业模式概览（上下游+自身组成分析法）

对于公司业务的分析，实质其实就是商业模式的分析，大部分消费、医药类的商业模式分析可以采用上下游+自身组成分析法，可以较为清晰的看出公司所处产业链的位置，及其产品构成，已有产品和未来增长点，成本控制，议价能力等，具体参见下图：

同仁堂商业模式分析

    公司身为传统中成药制造和销售的老字号，“尊古不泥古，创新不失宗”，既注重中医药文化传统的传承，也积极响应政府在中医中药领域创新发展的号召，用心建设传统技艺与现代化制造相融合的现代中药制造企业。公司目前拥有的中成药研发中心、中药材种植基地、中药材加工基地、中成药生产基地、医药物流配送中心以及药品零售终端共同构成了完整的产业链条，常年生产的中成药超过400个品种，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，彰显品牌实力。公司覆盖的都是大品类，因此需求端较大而且稳健。

        公司营业收入和销售利润前五名的主要品质为安宫牛黄系列、六味地黄系列、阿胶系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列（产品图片来源同仁堂官网）：

公司产品介绍 公司官网产品 公司官网产品

2.2 公司的销售策略（销售模式+销售渠道）

    首先看看销售模式，公司常年生产的中成药超过400个品种，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别；公司目前采用的主要销售模式为通过与经销商合作将产品销往市场，部分通过自有零售平台销往终端。营销团队按照“以品种运作为核心，以终端工作为方向，管理做优、产品做大、渠道做实、市场做透”的指导思想，全面开展工作。按照主力品种、发展品种、药酒品种及潜力品种四类划分，分类定策。主力品种中的一线大品种，以同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表，通过建立营销联盟，甄选成员、控制秩序，保证品规扩充的同时价格稳定，牢牢掌握销售节奏，稳步推进，实现市场参与者共赢。主力一线品种价格稳定，渠道稳定，是公司下有保底的保证。二线品种以调整销售政策、提高经销商获利水平为手段，加大动销力度，促进产品销售上量。以牛黄上清丸、柏子养心丸为代表，二线主力品种表现突出，同比增幅远超主力品种群平均水平。二线主力品种是由于提高经销商获利水平，所以获得了较高的放量。王牌产品安宫牛黄丸，继续深化品种专销模式，保持了较好的销售势头。同仁堂继续参与卫计委脑卒中防治工程委员会主办的中国防治中风宣传月活动，积极开展宣教义诊等系列活动，通过提供专业的用药咨询和指导，提高适应症病患群体及家属对于脑卒中的认知与防治意识，进一步优化安宫牛黄丸临床使用效果。

发展品种以坤宝丸、调经促孕丸为代表，重点规范销售秩序，严控价格体系，区域代理集中度提升，责任聚焦，以点带面，向薄弱市场及空白市场推进。药酒系列作为同仁堂的传统特色产品，经历了前一时期的市场低迷。经过对药酒市场重新调研和认真分析，调整原有经销模式，发挥区域主经销商作用，疏通渠道，销售重心下沉，重构价格体系，恢复了在良性运行轨道上稳步前行。 渠道开始下沉，价格体系修复，未来布上正轨，值得期待。

潜力品种是品种金字塔的基座。报告期内，从140个潜力品种中筛选出10个最具特色单品，按照“一品一策”、“一区一策”的原则制定推广策略和销售目标。借助区域经销商对当地终端市场的控制能力直达终端，提高终端盈利空间，通过“以潜力品种获利，带动主力品种上量”，提高了全线品种在终端的渗透率。 潜力品质是公司上有预期的保障，是公司未来发展的增长点。

    下面来看看销售渠道，在销售方式上，营销团队更加关注互联网销售、新媒体传播及终端市场品种专柜设立。目前，以五子衍宗丸、锁阳固精丸为代表的产品都采取了互联网维价，涉及的电商平台包括天猫、京东，尝试进行网络维价、网络销售、网络推广，积极利用新媒体进行宣传普及，撰写软文、推出微信名药精解、视频培训等，收效良好。同仁堂药品专柜的建设和质量规范工作继续推进，截至报告期末，已验收合格的药品专柜共150家。公司互联网销售的尝试与同仁堂药品专柜的持续设立，形成了有益互补，为进一步丰富销售手段、构建线上-线下（O2O）的销售模式打下良好基础。 公司虽然是老字号，但是营销思维并不老套，紧跟时代！

此外，公司针对巴戟天寡糖胶囊为代表的品种，定位医疗机构，积极开展专业学术推广。（这种模式呢，就看医疗机构覆盖率，如果医疗机构覆盖率及中标率提升，那么肯定会放量）通过参与大中型学术会议、举办中小型学术推广交流会，提升产品知名度。根据主流医生处方习惯，设计联合用药方案，利用三级专家网络，宣传联合用药观念，巴戟天寡糖胶囊等产品在医疗机构的认知度和推荐度不断上升，公司整体医疗市场销售份额稳定增长。

公司下属同仁堂商业面对药品零售行业监管日趋严格、质量管理成本与运营成本上行带来的双重压力，积极探索，全力突破，把握机遇，力推执行。报告期内顺利中标“中日友好医院中药房患者自煎饮片配送及调配项目”，实现了将饮片调配服务延伸到医院的新突破。继续优化“名店、名医、名药”的经营模式，不断提高规模化和专业化水平；结合季节变化、节假日及地区特点，开展各类养生主题活动，扶贫义诊、健康知识讲座、中医药文化体验等，提高销售业绩，打造品牌形象。截至报告期末，同仁堂商业公司实现收入增长16.67%，净利润增长11.28%，自有零售药店达到700家。

2.3 公司科研工作

2017年，公司科研工作围绕产品二次科研、生产工艺改进、助力学术推广等方面展开。（这也是中成药公司的典范，基本上都是基于原有产品二次开发）对安宫牛黄丸开展半成品质量控制标准及成品各药味特征鉴别与含量测定标准研究，并完成部分标准及规范性文件的起草；对嗣育保胎丸和调经促孕丸等品种开展药物延展治疗领域的研究，定位学术营销，挖掘品种价值。中药原粉灭菌设备已经制造完成并进驻厂区，待安装完成后将与生产线实现对接；巴戟天寡糖胶囊和参丹活血胶囊已完成全部四期临床试验研究工作，为市场推广提供更充分的数据支持。

公司新产品 公司研发投入及同业对比

从研发投入来看，公司研发投入处于行业平均水平，没什么特别的地方。

2.4 公司核心竞争力分析

同仁堂是驰名中外的中药老字号企业，在近三百五十年的发展历史中，恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，以“修合无人见，存心有天知”为自律信条，紧跟时代发展步伐，努力打造深厚文化底蕴与现代经营理念兼备、传承与创新并举的企业经营模式。近年来着力打造的以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等知名品种为代表的品种梯队有重点、有层次，销售策略针对性强兼具灵活性，在目标市场的影响力逐步提升，取得不错的市场成效；除传统渠道之外，公司也积极尝试互联网销售试点、铺设同仁堂药品专柜，线上线下都有进一步的举措获取客流；下属同仁堂商业公司稳健扩张，不断增加的终端网点促进同仁堂产品、服务、文化更加深入人心。

公司目前拥有的中成药研发中心、中药材种植基地、中药材加工基地、中成药生产基地、医药物流配送中心以及药品零售终端共同构成了完整的产业链条，常年生产的中成药超过400个品种，涵盖内科、外科、妇科、儿科等类别，彰显品牌实力；公司自有零售终端网络布局在保证质量的前提下，逐步提升开设速度，截至报告期末已设立药店700家，将同仁堂的优质产品、专业服务以及同仁堂中医药文化有机结合，形成同仁堂特色呈现给广大消费者。品牌优势、品种资源、专业服务以及兼容并蓄的企业文化，是公司所具备的核心竞争力。

2017年内，人力资源和社会保障部印发了《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2017版）（以下简称新版医保目录）。公司及子公司共有7个品种进入新版医保目录，包括冠心苏合滴丸、小柴胡汤丸、小儿百寿丸、新型狗皮膏、生肌散、麦味地黄口服液及川贝枇杷糖浆；武力拔寒散在本次退出该目录。以上品种均为公司的小品种。

2.5 未来发展的讨论与分析

党的十九大报告中提出“坚持中西医并重，传承发展中医药事业”。随着医改的持续推进和深化，在治疗慢性病、老年病、预防性治疗以及改善健康水平等领域中，传统中医中药愈加体现出其独特价值和有效性。2017年，政府持续推动中医药事业的振兴发展。年初颁布的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》（2017年）中成药部分较2009年版本增加330余个，增幅约15%。随着更多中医药细分领域的行业政策发布，中医药行业迎来新的机遇与挑战，步入了新的发展时期。

随着国内经济结构持续优化，医药行业改革调整加速，两票制、公立医院取消药品加成、各地医改持续推进，医药行业过往的分销渠道、价格体系、以及医保支付的变化，都将对后续的医药消费结构和消费选择产生深远影响，在一定程度上助推医疗与OTC两个板块的市场分布发生改变。公司需及时关注政策影响下的市场格局变化，积极做好准备应对，借助京津冀协同发展的战略规划，继续做实OTC渠道的稳步拓展与终端市场的持续开发，巩固和提升当前的市场影响力和品种占有率，开拓思维，善用品牌优势，为实现同仁堂“做长、做强、做优、做大”的发展目标不懈努力。

2018年，公司将紧跟行业政策，依托品牌、品种优势，持续稳固OTC市场领域，并加大对医疗渠道及互联网销售的探索力度。以OTC渠道销售为主导，确保主力品种的市场地位，继续提升二三线品种的获利能力，争取扩大主力品种群规模；增强对区域型产品的开发力度，辅以有针对性的差别化销售策略，并持久的规范渠道秩序。在医疗市场和电商领域，认真研读有关政策并借鉴成功经验，选取适当的品种，精准定位，用心培育，做好相应的配套工作。

公司奉行长期稳健的经营策略，注重对投资者的持续稳定回报，结合企业实际的发展状况确立合理的经营计划，因此公司继续以实现净利润年度的增长为长期经营目标。

三、公司财务状况分析

3.1 公司盈利能力及成长性分析

以下看一看公司的营业收入、营业收入构成（分业务、分地区）、毛利率（产品定位）、净利润（净利润和经营活动现金流对比）、净资产收益率（ROE）。

公司营业收入 公司成长性

下面看一看产品的毛利率（定位），地区销售情况：从下表中可以看出，医药工业的毛利率还是比较高的，而且公司海外市场开始放量。

公司产品毛利率及地区分布

下面看看净资产收益率，可以从中看出公司的管理能力，收益能力，资本杠杆能力。依次分别是17年、16年、15年ROE

公司17年净资产收益率分析 公司16年净资产收益率分析 公司15年净资产收益率分析

公司的ROE维持在13%左右，负债率维持在29%左右，销售费用逐年增加，但是小于利润增速，说明产品的毛利润还是比较高的。

3.2 公司偿债能力及资本构成分析

公司资产负债率及流动、速动比率

从短期偿债能力来看，公司的流动比率和速动比率都维持的较好，不存在偿债风险。从资产负债率来看，公司的资产成本变化较小，不存在长期偿债风险。另外从下表也可以看出，公司流动资产占比达到70%以上，货币资金充足。

公司资产构成

3.3 公司经营能力分析

公司销售费用及同业对比

从公司销售费用来看，处于行业平均水平。

公司应收账款周转天数和存货周转天数

从总资产周转率来看，公司管理效率有所下降，对于资产的利用率不足，也说明了公司稳健的发展策略。应收账款周转天数衡量的是公司需要多长时间收回应收账款，周转天数越短，说明流动资金使用效率越好，变现速度快，资金被外单位占用时间短，这个可以对比其他公司，以我的经验，同仁堂应收账款周转天数少，说明公司竞争力强。公司存货周转天数较长，说明公司管理效率还有待提升，存货周转天数应该维持在一个不多不少的水平。太多了，会占用过多的资金，造成资源浪费；太少了，存货不能满足流转需求。

四、公司人务分析

公司高管简介

公司管理层一般，这个部分看看就好了，而且作为一家老字号，管理人员选拔守成为上，出奇为下。关于公司管理层的分析方法后续将为大家带来干货。

五、公司估值

使用相对估值法，使用市盈率PE进行估值

公司历史市盈率

公司当前市盈率42.10，历史最低市盈率32.94，潜在跌幅可达20%；历史最高市盈率高达80.11，乐观最大潜在涨幅100%。以5年平均PE来看是最为客观的，保守潜在涨幅为13%。当前股价31.23元，25-27元是较好的入手空间，有较大的安全性。此外公司属于下有保底，上有预期的公司，适合稳健投资选择。