“善弈者谋局。”

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这是屠夫的第 189 篇原创，全文 4200 字

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金钱永不眠，屠夫问候各位早安。

大年初四，恭祝大家新一年万事如意，黄金万两~

半天候经过一年多的运作，在配置策略上有了些变化。

为了保持信息一致，今天先发布《配置篇2020》，本周六再到《实操篇2020》，为大家阐明当前半天候资产配置策略的逻辑。

毕竟和2019版的相隔一年，屠夫还是会详细地解释具体逻辑，避免新来的同学看不懂。

有任何疑问，欢迎通过本文底部横幅跳转加入交流群，找我探讨哦~

01  基本原理

半天候策略属于资产配置中的「风险均衡策略」，旨在通过资产配置和再平衡，在「零主观判断」的情况下实现资产长期增值。

不同于一般投资组合，半天候所平衡的不是收益，而是风险，追求的是不同经济环境下“持续躺赚”的能力。

从名字就能看出，半天候是基于全天候策略进行的改良版 (或者说“山寨版”) 。

组合沿袭了 瑞·达利欧 、 大卫·斯文森 、 克雷格·罗兰 等人的思想，根据国内实际可用的投资工具做了3点限制。

第一，半天候基本只选用被动型基金。

资产配置必须防得住黑天鹅，绝对不能依赖明星基金经理，因此主动型基金通常不在考虑范围内。

组合里的唯一特例是海外收益债和货币基金。前者目前真没找到合适的被动型基金，后者压根没有被动一说。

第二，选择基金具体品种时，考察4个因素。

这4个条件分别是摩擦成本、管托销成本、跟踪误差和清盘风险，具体逻辑我在《降低指数基金收益的负面因素》里详细解释过，在此不作展开。

第三，操作的时间成本和精力成本尽可能低。

为了简化操作，组合只采用可通过支付宝“蚂蚁财富”完成申赎和定投的场外基金，平时设定每周自动定投。

每年通常只有1~2次再平衡操作需要人工进行，平时放着不管就好。

讲完这些，还要管理一下大家的收益期望：

半天候不是一个赚快钱的组合。

屠夫自己拥有多个投资策略组合，半天候只是我的“盾”，重在守而不在攻。

资产配置的强项不在于「一夜暴富」，而在于「持续躺赚」，在于极端的经济环境下仍能保持相对稳定表现。

辛辛苦苦攒了大半辈子的养老钱，在临近退休时被一场大熊市吞噬殆尽，被迫过上好几年的拮据生活

—— 如果你要防范这种情况，半天候能帮到你。

也正是如此，半天候没有所谓的业绩基准，半天候是所有投资组合的业绩底线。

跑不赢半天候的所有投资组合，都是不·及·格的。

顺带一提，这条底线，在2019年的成绩是 +9.30%。*

*详见《半天候 · 2019年度回顾》

02  大类配比

我们顺着达利欧搭建全天候策略的思路，从上往下分拆。

先放上老朋友们看到腻的半天候组合旭日图。

每周净值回顾放的是组合资产的当前实际比例，下图展示的是目标比例：

半天候的大类配置比例如下：

30%是权益类资产

45%是债权类资产

20%是REITs和商品

5%是现金

在大类选择和比例设定上，屠夫主要参考达利欧的全天候策略：

考虑风险-收益比

以债券类资产为主

REITs入选，参考的是大卫·斯文森的思路。

加入现金，是受永久投资组合的影响：一是防通缩；二是可以起到“锚”的作用（作为涨跌的标杆）；三是作为缓冲池，投入/取出现金后可以等再平衡时自然调整。

上述3个参考组合的逻辑，在文末附有链接。

当然了，半天候资产配置策略里每一个大类会进行再分散，接下来再看看每个大类里的情况。

03  权益类资产

为了方便解说，屠夫把上面的旭日图转换成矩形树图，逐一解释各大类资产的内部配置。

半天候的权益类投资分散到6种指数基金：

【内地】沪深300

【内地】中证500

【港股】恒生指数

【美股】标普500

【美股】纳斯达克100

【德股】DAX30

6种指数各占5%，合计30%，咱们从上至下逐个看。

权益类投资优先考虑中美两国：全球Top 2经济体的股票市场，应当在资产配置占据足够分量。

内地市场分成了沪深300 (大型企业) 和中证500 (中型企业) 两部分。

屠夫一度考虑过是否用中证800来代替，最后结论是：不能。

一方面，内地股市历来有「风格切换」，分开两个有利于再平衡

—— 比如中证500在19年一季度狂飙、后来又狂跌，而半天候通过触发式再平衡，刚好收割了这一波利润。*

另一方面，中证800的普及性不够，将来如果因为基金规模不足、基金公司决定清盘，那就太麻烦了。

* 详见《笑看风云》

美股市场分成标普500和纳斯达克100，一个盯大中型企业，一个盯创新型企业，算是比较常见的配置方法了。

剩下的2种指数，屠夫选择了香港和德国市场。

从长远来看，处于国际金融中心的恒生指数，投资价值是毋庸置疑的。

之前资产配置的相关性研究也发现，恒生指数与其他指数存在较低的相关性，可以起到很好的对冲效果。

最后，恒生指数还自带汇率风险对冲效果 (港币) ，综合来看是必要的投资标的。

剩下的德国DAX 30，就不是必要的了。

选择这个指数，更多是出于基金市场实际可选品种的考虑，尽量找不同市场。

欧洲市场三大指数：英国的FTSE 100，法国的CAC 40和德国的DAX 30，配置一个通常就够了。

这部分的选择并不是定死的，如果将来出现更好的投资标的，屠夫有可能会进行置换。

比如去年“引进”到国内的日经225，也属于“海外非美发达经济体”。可惜国内目前还没有对应的场外基金，暂时无法替代DAX 30。

从汇率风险角度看，6种当中只有2个属RMB结算资产，其余都是QDII，可以在一定程度上对冲货币风险。

04  债权类资产

半天候策略的债权类投资分散到5种基金：

1-3年国开债

3-5年国开债

亚债中国指数

7-10年国开债

海外收益债券

其中前4种各占10%，海外债券占5%，合计刚好45%。

这部分的逻辑目前没有什么变化，基本照抄2019版。

但是美国加息已临近尾声，不排除之后加大长久期占比的可能。

债权类资产在选择中完全抛弃信用债和可转债，仅考虑利率债。

具体地说，是政策性金融债，也就是从国开行、农发行和进出口行的债券里选。

选用利率债是达利欧、斯文森和罗兰的共同思路。

比起拥有风险补偿的信用债，利率债可以有效规避信用风险，同时降低与股市的相关性。

在半天候资产配置中，债权类资产的重要任务是降低风险，而不是带来收益，绝对不能本末倒置。

屠夫在考虑债券类资产时特别艰难，中途反复修改。

一方面，长久期美国国债的久期可长达25年，然而国内顶多只有10年期国债指数基金……

另一方面，达利欧和斯文森主张的通货膨胀保值国债 (罗兰则极力反对) 国内干脆没有……

反复考虑之下，屠夫做了一些变通：

首先，是对债券类型的选择不限于国债。

作为准主权债的政策性金融债有着利率更高的特点，信用风险与国债极其接近。

最终的选择里，有国债 (亚债中国指数中的大部分)，也有国开行债券。

国开行、农发行和进出口行的债券对一般投资者而言没有太大差别。

屠夫在2019年里选用过进出口行债，也关注过农发行债，最终因为规模、费率和自动定投等因素选了3个国开债。

其次，是放弃对长久期的执着。

长久期债券相当于大杠杆，收益上比短久期更高，可波动也更大。

2019年初还有美元加息的顾虑，所以没敢全押长久期。

从实操上，屠夫暂时没发现久期10年以上、规模超过1亿的债券指数，这次还是保持长中短久期平分，不排除以后加大长久期债券占比的可能性。

值得一提的是，亚债中国指数的平均久期在6年左右，可以近似的看作5-7年期的国债，和其他3种无缝对接。

最后，是引入了海外债券。

这是为降低汇率风险采用的操作，放5%足矣。

特别提醒一句：

2019年海外收益债，

业绩表现相当出色，

但是 —— 别·贪·心。

高收益债的别称是“垃圾债”，违约风险要比利率债高得多。

详细逻辑可参考《交流群精选 2019-09-08》的最佳问答，这里不再展开。

05  现金，REITs和商品

占比最少的两个大类分别是

5%的现金

20%的REITs和大宗商品

先说说现金。

克雷格·罗兰的永久投资组合设定25%现金，主要是防通货紧缩。

罗兰对通缩的预防心态几乎到了极致，连TIPS (通货膨胀保值国债) 也被他拒之门外。

但是屠夫的半天候策略中，利率债已经占据40%。

再加上5%的货币基金 (现金)，应对通缩其实差不多了 —— 比全天候策略和稻草人组合的抗通缩能力还略高一些。

现金还起到「收益锚」的作用。

半天候的触发式再平衡 (详见下周的《实操篇》) 需要考虑各资产的相对占比偏移。

股债双杀或者股债双击的情况下，许多资产价格同向变化，会导致再平衡阈值失效。

有了现金作为收益锚，各类资产的价格偏移情况就有了统一参照。

再聊聊REITs。

房地产信托投资基金 (REITs) 是房地产证券化的手段。

持有REITs可以理解为“收房租”，其收益又和房价挂钩。

REITs在海外颇为盛行，国内还在起步阶段。感兴趣的同学可通过屠夫的《深入浅出了解REITs》系列，进一步了解这项资产。

半天候在起步阶段就加入REITs，主要是为了降低资产之间的相关性。

《REITs业绩历史》一文中介绍过，这项资产和股、债的相关性都不高。

而采用QDII投资海外REITs，也能降低RMB的汇率风险。

最后是黄金和原油。

黄金本身和美元反向变化，是对冲美元汇率风险的利器。

半天候在2019年给黄金预留的比例是10%。碰巧遇上一波黄金牛市，在没有触发再平衡、随后金价回撤的情况下，仍然借此获利颇丰。

2020年将黄金的比例降低到5%，REITs提高到10%。

这主要是考虑到黄金作为商品，本身无法产出现金流，缺乏长期投资价值，只有短期投机价值 (赚波动价差)。

基于相同逻辑，屠夫在配置石油时不选商品期货，而是选石油产业ETF。

一桶石油放一年也只有一桶，但是做石油生意的公司经营一年有营收。

原油价格可以数年不涨，让投资者颗粒无收；但是石油产业每年还有利润，股价不涨反而降低估值。

微妙之处在于，石油产业和油价呈现强相关性，但是下跌时却比油价温和得多。相关实证数据可以参考《交流群精选 2019-12-29》的最炸分享。

总之，如果要作为原油的代表长期持有，石油产业ETF比原油ETF更合适。

特别提醒一句：

资产配置里，REITs和大宗商品绝对不能缺席。

没有了这两者，你的资产配置不过是一个股债平衡。

遇上2008年那样股债双杀的，股债平衡就只 · 能 · 等 · 死 · 了。

至于REITs和大宗商品的收益来源，屠夫在《一周回顾·191214》和《一周回顾·191019》有过很详细的解释，这里不再赘述啦~

06  配置篇结语

虽然只是在2019版的基础上更新，还是不自觉地补充了许多以前没解释清楚的逻辑，不知不觉已经写了4200+字。

组合的目标管理、基金选择、资金投放和再平衡方法，将在下周二的《实操篇2020》里详细阐述，发布后也会收录到【阅读原文】跳转的链接里。

敬请期待！

文：屠夫1868

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