1. 关于什么是行为金融学

（1）传统金融学研究世界应该是如何运行的，行为金融学研究世界实际是如何运行的。

行为金融学（其实也是行为经济学）的这个特点很容易让人觉得行为金融学是正确的，毕竟它研究的是真实的世界，传统金融学研究的是假设的世界（理性人假设），是一套供奉于象牙塔错误的理论。

这种观点是错的。借用一句话：所有的理论都是错的，但是有些很有用。行为金融学和传统金融学都是正确的理论，这种正确是基于他们所假设的条件基础上的正确。正如，数学是一种绝对正确的知识，因为它的研究出发点并不是真实世界，而是由公里和逻辑所架构起的世界。我们觉得传统金融学是错误的理论是因为我们用另外一套基础假设去套它，当然就觉得它是错误的了，其实作为理论来说，它并没有什么错误。

现在很多文学青年喝多了巴菲特的心灵鸡汤，总觉得价值投资是正确的，有效市场假设是错误的，应该扫进历史的垃圾堆。他们这种价值判断所犯的错误跟我上面讲的并无差别。

也许有童鞋会继续提出质疑：现代金融学毕竟是建立在真实金融运行之上的，我们如何能允许一个建立在非真实现象基础上的假设和基于这些假设的理论呢？其实，传统金融的假设也是对某些决策的观察基础上抽象的，也就是冯·诺伊曼的最大期望值理论。一个现象有时候可以总体去研究，也可以拆分到许多小环节，小情景去研究。某些环节和情景，适用的理论是不一样的。

所以，我们在使用一套理论去解析现象的时候，必须首先去研究这套理论建立在什么样的假设之上，并且这些假设和你要解决的问题是否符合。这才是正确运用理论的态度。记得读大学的时候，有一个老是对我说过一句我至今还记住的话：当你研究一个模型的时候，你首先要看的是它不能做什么，而不是它能做什么。

（2）传统金融学和行为金融学在金融学这颗大树中从根上就分开了。传统金融学（或者说经济学吧）是以理性人假设为前提的。行为金融学不对人提假设，而是从实际的人的心理-行为中去研究经济行为。

传统金融学和行为金融学是两棵根不同、树干独立而树冠交织在一起的独立理论。

（3）有限套利和心理学是行为金融学的两大支柱。传统的金融学认为套利是无风险、无成本和正收益的，通过这种套利可以使得价格回归价值，使得市场的价格有效。行为金融学认为套利是有成本的，真实的世界中，由于套利成本的存在，即使有套利机会存在，也不会有人采取行动。

套利行为可以分为三种：跨商品套利、跨市场套利和跨期套利。

跨市场套利：是一个商品在不同市场的价格存在差异，扣除交易成本以后，如果仍然能有价差，那么就表明存在跨市场套利的机会；

跨商品套利：是指在同一个市场上，不同商品之间存在套利的空间。

跨期套利：同一种商品在不同时间的价格不同，考虑到所有的时间成本和交易成本后，如果仍有价差存在，表明存在套利机会。

现实中的套利是有限制、有风险并且不能保证正收益的：

有限制：指套利交易的很多交易都有保证金，并且交易资金的流动性通常会收到限制（例如，卖空所获得得资金在履约之前是不能提取出来的）；

有风险：套利行为的出发点可能是因为价差的出现，并且认为价差很有可能会犹豫市场的理性而快速地消除。但，实际的情况很有可能是价差不仅不会消除，很有可能会进一步扩大，从而耗光投资者的保证金。

正收益不可保障：很多投资者都不能加持到胜利的时刻，中间很有可能是因为保证金不够而被迫平仓出局。

2. 认知偏差

这本书的作者认为有限套利和心理学是行为金融学的两大支柱。所以，在讲完有限套利的基本概念和产生机制后，作者就开始转向了讲解心理学这个领域的东西，首先要关注的就是认知偏差。

其实认知偏差很多人早就知道了，有两本书《清醒思考的艺术》和《明智行动的艺术》就列举了很多有趣的认知偏差的例子。这些关于认知偏差的书都有一个不足，就是无法用一个同一的框架框定这些偏差，让人非常难去记住这些认知偏差究竟在那个环节以什么样的方式和效果对人的行为产生影响。这本书的作者就提供了一个框架，我觉得蛮有启发意义。这个框架就是信息处理过程，并把各种认知偏差归结到各个过程当中，让我们至少能够对认知偏差进行分类管理。

人的信息处理过程分为：信息收集、信息处理、信息输出和信息反馈。在不同的环节里，我们可能会产生不同的认知偏差。

（1）信息收集过程 —— 可得性偏误，近因效应和首因效应

可得性偏差是指容易获得的信息对我们产生的影响更大。容易获得既包括可以通过便捷渠道获得、也包括容易理解、容易想象、经常接触、现象的描述更加夸张和生动等因素有关。通常，具备以下特点的信息都容易让人产生可得性偏差：

可想象性。能让人容易记住很重要。

新近性。最新的信息影响最大，哪怕是充满不确定的。

显著性。浅显易懂，观点突出很重要。

生动性。形式和实质都很重要。

另外，通常最近发生的事情对你的影响更大。但有时候也是首次发生的影响更大。这种似乎是矛盾的现象的一个解析是看时间和强度。

（2）信息加工过程 —— 代表性偏差

代表性偏差表明我们容易被一些显著的刻板印象来影响力判断。代表性偏差的本质是不懂小样本不能用做统计推断这个道理。

要避免代表性偏差的一个重要思考模式就是要学会用基础概率来思考问题。不管面前的这个现象描述是多么精准，我们都首先要学会排除这种干扰，从总体的概率来看这个现象发生的概率，然后再调整自己的判断。也就是，要使用所谓的贝叶斯方法。

（3）信息输出过程 —— 过度自信

过度自信应该是人类最常见的心理偏误了。过度自信的人通常都会高估自己和高度当前的形势。例如，在牛市面前疯狂买买买，熊市时就不敢动。

为什么人会有过度自信？人的的知识产生过程本质是信息积累的过程，也就是：信息积累 —》知识—〉能力。但是，知识积累是无限的，人的能力的增长是有限的，这个时候就产生了过度自信。

（4） 信息反馈过程  —— 自我归因、后见之明、认知失调、却任性偏差、神奇推理

* 自我归因：认为好的结果都是自己的功劳，坏的结果都是别人造成的。

* 后见之明：事后人们产生一种早就知道原因的幻觉。

* 认知失调：当结果与自己的认知不一致，选择忽略或者歪曲事实的心理机制。

确认性偏误：人只关注哪些能支撑自己结论的证据，对于否定自己的证据视而不见。

神奇推理：将某件事发生的原因归结于某些神奇的举动或者现象。神奇推理的本质就是将相关关系误认为是因果关系。

3.决策的非理性

（1）典型的决策的非理性现象

常见的决策非理性包括以下几个：

前景理论（Prospect Theory）：

参考点依赖：人作决策时通常不是以自己的效用最大化作为比较（传统金融学的观点），而是以作对比来判断效用，这个被用作对比从而形成效用感知的点就被称为参考点。参考点是prospect theory的关键概念。参考依赖点通常来自于：

（a）历史水平

（b）期望水平

（c）其他相似的参考人。例如你获得了奖金，这个奖金的效用并不取决于奖金的大小，而是取决于跟你一个办公室的某某也拿了多少奖金。

要摆脱参考点依赖，就要学会向前看，立足当下，面向前方做出决策，不要受过去的成本所影响，就假设现在这种情形下，如果没有过去的成本，我因该怎么做。

不同情景下的风险偏好有所不同：传统的金融学认为人都是损失厌恶的，但是行为金融学则认为只有人在面对收益的时候才是损失厌恶的，当他们在面对损失的时候，则是风险喜好的。

错判概率导致决策偏差：不同事件的概率转化是非线性的。存在以下四种可能：

低概率事件被高估 —— 偏度很高。当这个事件发生时，导致的损失很大，尽管事件的发生概率极低，人们也会认为其发生概率很大，从而做出误判。最典型的就是害怕坐飞机，从统计结果来看，坐飞机是最安全的交通方式，但是飞机事故造成的后果很严重，所谓人就会错误地不敢坐飞机。

低概率事件被低估 —— 对小概率事件的漠视，而且一般都将小概率事件发生的概率降低到0。

高概率事件被低估 —— 失去了才觉得最美。 表现为对一些常见的事件视而不见，转而追求一些希望渺茫，成功概率很低的事情。在金融市场上就表现为对大类资产的配置不讲究（研究表明，大类资产的配置，例如股票、债券和银行资产，对整体收益率的影响超过90%），而专门去研究个股。

高概率事件被高估 —— 连续决策错误。连续发生的高概率事件只要将概率相乘，其发生的可能性就会明显降低了。

狭隘框架理论：人们在做决策的时候无法从全景的角度来看待问题，这就是框架的作用。例如，人虽然知道分散投资建立投资组合，但是你仍然会去关注组合中个股的投资收益，但投资组合的作用就是抵消个股波动的影响，是不应该关注个股的，这就是因为狭隘框架。

心理账户理论：人有很多独立的心理账户，这些账户之间通常没什么联系。

（2）我们改如何利用这种决策的非理性。首先，我们应该知道，在投资决策当中，我们要猜测的是别人的行动，而猜测别人行动的根据就是我们之前学到的关于人认知的偏差和决策的偏差。其次，我们也应该学会避免这些认知偏差和决策偏差在我们身上体现。

现在，市场上有一只股价为50元的股票，你认为这只股票实际价值只有30元，但现在市场上出现了关于这只股票的一系列利好信息，这只股票的股价很有可能会达到80元，你会怎么投资呢？如果按照传统金融理论，你应该卖空这只股票，因为这只股票已经远高于其真实价值。但是，行为金融学认为，你的目标是盈利，这只股票的真实价值并不重要，你要做的是对别人的判断的猜测，就好像选美一样，漂亮不漂亮并不重要，关键是才对 —— 所以你应该买进那只股票。

要学会站在别人的角度进行思考，并做出投资决策。

4. 典型的交易错误

传统的金融学是不会去研究参与者的。因为传统金融假设人都是理性人，并且所有的投资者都是一样的，所以就没有了研究的必要。但是，通过前面对认知偏误和决策错误的陈述，我们发现行为金融学认为需要对投资者进行研究。

典型的交易错误如下：

（1）分散不足：所投资的资产的变动方向一致，从而使得所配置的资产形成一致方向。

书中提出的一种典型的分散不足：本地偏差。所谓的本地偏差包含的范围很广，包括投资自己熟悉的股票、投资自己公司的股票、只投资本国的股票等都属于本地偏差。因为这些资产的变动方向都是一样的，例如投资自己公司的股票就会跟自己的工资的变动方向一样，如果公司破查了，你就同时丢掉了收入和公司的股票。

（2）简单分散化：1/n进行资产配置，也就是说在所有的资产大类都分配同样的比例。理性的资产配置应该是需要根据投资者自身的风险偏好来进行资产的大类配置的。因此，不同的人的资产配置模式应该会有非常大的差异。

（3）过度交易：过于频繁地进行交易，导致收益率降低。过度交易产生的原因通常是过度自信，主要的影响因素有性别、单身与否、周边朋友圈的影响等。一般认为，个人投资者的交易频率高于机构投资者。

（4）卖出行为偏差：过度处置效应。书中讲了一个“卖赢持亏”的事实，即人们在处置自己的账户时，倾向于卖出盈利的资产而继续持有亏损的资产。

产生这种效果可用Prospect Theory来解析，即人们在盈利时倾向于厌恶风险，在损失时，倾向于接受风险。本质上，还是决策参考点的问题。

要避免这种倾向，不是说每次你不买点盈利的而卖掉亏损的。关键时往前看，即*做每次决策的时候都是要立于当下的情景，不要被过去的成本参考点所影响，要基于当下来做决策。

（5）买入行为偏差 —— 涨停敢死队和有限关注。这个问题的本质还是往回看，感觉历史会重演，涨停还会继续发生；

(6) 羊群效应。

社会心理学认为一群人的心理不会由于内部的随机性而在整体对冲掉，而是会体现出一种系统性的偏差。“三个臭皮匠胜过诸葛亮”的现象是不存在的。在金融市场上，当人们面对恐慌性事件，绝大多数的人不会做出理性的判断，而是会恐慌式抛售、踩踏。

羊群效应在中国市场会更加明显，因为中国市场以散户为主。

美国：90%机构投资者；10%个人投资者；

中国：20%机构投资者；80%个人投资者；

5. 股票大盘的奥秘

大盘可预测理论：罗伯特·席勒认为大盘是可以预测的，关键在于找到一个关键指标衡量当前的价格偏离价值的程度。

股权溢价之谜&股票非参与之谜：股权溢价之谜体现在股票的实际收益与高于其风险×厌恶系数，表明股票的整体收益是更高的，因此我们在进行战略资产配置的时候应该更加关注股票；但是，现实情况是，人们在资产配置中，很少配置股票 ——这被称为股票非参与之谜。

价量关系理论 —— 米勒假说：

成交量反应了市场上投资者的意见分歧。如果投资者的意见分期越大，成交量就越大。

米勒假说认为，在满足以下两个条件的市场：1）投资者有意见分期；2）卖空有限制；那么当前金融市场的价格反应的就是乐观者的预期，也就是说稳定的价格都是被高估的。米勒假说还有两个推论：1）投资者的分期越大，股票被高估的可能性就越大；2）越难卖空的股票，其股票就越容易被高估。

博傻理论：击鼓传花。末日权证狂欢日。

这个理论也反映了，长期持有一只股票有时候也有时候不是一个好策略。因为根据米勒假说，你手中的股价很有可能是被高估的，如果你长期持有不懂，可能是击鼓传花游戏中把花落在了手上的最后接棒人。

6. 行为金融交易策略

行为金融的交易策略本质就是利用人们会犯错的特点，从而获得收益。这些策略包括很多，例如惯性定律、量价关系等等。但，最吸引我的还是那个因子模型。

书中甚至总结了目前研究中发现的97个异像因子：