181104行为金融学模块 第一讲你必须正视的经济泡沫

本周开始我们将更新由清华大学国家金融研究院副院长朱宁教授主讲的行为金融学模块课程。

第一讲主要围绕经济泡沫的概念、形成机制及其应对策略来讲述。首先，我们要知道，经济泡沫不只是中国特定历史阶段的产物，而是在整个人类经济发展历史上反复出现的现象。

朱宁教授认为，行为金融学就是把人类的行为、社会的行为，融入到整个金融市场和整个经济运行体系里的一个非常重要的新的分支学科。该学科结合了社会科学里更广泛的领域，如心理学、社会学、政治学，以及狭义的经济学或金融学。正是因为这种结合，让行为金融学在过去二三十年有着高速的发展，也对整个世界的经济金融政策产生了越来越大的影响。

那么，为什么要将“经济泡沫”作为行为金融学第一讲的主题呢？首先，泡沫是一个事先很难判定、事后仍有所争议的话题。人类历史上出现了很多次泡沫，在过去三五十年里，泡沫并未随着人类对经济学的研究变得越来越少，反而越来越频繁和多发。其次，泡沫对任何一个国家的经济、社会、个人、企业都有非常大的影响。将泡沫作为行为金融学的第一讲的主题，是希望帮助大家从行为金融学的视角，正视经济泡沫，了解泡沫形成的机制及如何应对泡沫。

一、正视经济泡沫

1.什么是经济泡沫？

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以上是从金德尔伯格教授对于泡沫的解读，其内容涉及到2-3个行为金融学非常关注的领域，比如资产价格、人类预期的形成过程、人类预期发生不可避免的逆转和调整的原因。

2.资产价格的过度波动

耶鲁大学金融学教授席勒先生在过去三五十年中致力于研究的领域为资产价格的过度波动，其解释如下所示：

·股票市场的变动无法用股利或预期股利的折现现金流量研究来加以解释；

·价格波动性太大，难以通过基础面的变动来加以解释；

·在某些长期范围内，价格可能来自于基本面价值。

实际上，任何一种金融资产都有一个所谓的基本面价值。如买股票时，股票的分红是最基本面的价值；买公寓或买房时，房租是最基本面的价值；买债券时，债券的分红和付息是基本面的价值。通过金融学的原理可知：利用基本面的价值进行一系列的现金流分析，基本能够分析出资产从基本面视角的价值。巴菲特曾说：我做投资很简单，很重要的原则就是考虑所有基本面的因素，再问自己在最坏的情况下，投资是否会亏钱。由于巴菲特一直伴有的这种安全边际的投资理念，使得他在过去四五十年里能够长盛不衰，成为全美国传奇的投资者。

然而发生泡沫时，大家都认为可能没有基本面，或资产的基本面价值根本不重要，因为短期的价格波动给大家带来了强烈的贪婪。

席勒教授获得诺贝尔奖很重要的原因是由于以下这幅图：

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如图所示。

实线代表，标普成份股实际价格指数。上图展示了在过去100多年的历史里面，真实的历史价格波动。

虚线代表，事后理性价格。真正让席勒教授研究的、在经济金融里有所影响的是该线。虚线指假设每一年到每一年市场上的市盈率不变，假设整个市场的波动都由企业盈利的波动所驱动，美国股市的波动情况应该是虚线所显示的结果。如上图所示，显然如果只通过市场基本面波动，市场价格的波动比真实价格的波动要平稳很多。

通过上图思考以下问题：

·即使像美国这种世界上规模最大、历史最悠久、可能是发展最成熟的资本市场，也仍然表现出如此大的股市价格或资产价格与资产基本面的价值背离的情况，出现这种现象的原因是什么？

·为什么波峰和谷底会交替出现？在经济运行过程中，如果我们所认为的最有效率的资本市场尚且如此的话，那么房地产市场、P2P市场、信托、理财，是否也会出现类似的情况？出现了，该如何面对？

巴菲特先生曾说：我的投资理念很简单，就两条，别人贪婪的时候我就变的恐惧，别人恐惧的时候我就变的贪婪。但是中国大部分投资者的心态恰恰相反。所以资产价格并不只是简单地由资产的基本面价值所驱动，影响其波动的很重要的原因是人类的心理。朱宁教授将通过行为金融学跟大家分享，至少提醒大家关注：何时是较好的投资切入点，何时是回避投资风险退出市场的时点。

二、泡沫形成机制

1.历史泡沫回顾：

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纵观历史趋势，基本10年左右，全球经济会进入一次泡沫和崩盘的波折，逢尾号为8的年份必有很大的波动，这也是很多投资者在今年讨论泡沫及其可能带来风险的一个原因。

2.摩天大楼的魔咒

从上图可知爆发金融危机或者泡沫崩盘的国家，如荷兰、法国、英国、美国、日本，这些国家的相似之处在于：泡沫往往产生在其成为全球经济霸主的过程中，或刚刚成为全球金融霸主之后。这是整个经济史研究里必须关注的一个趋势。

德国经济学家曾发现了过去一个世纪里，全球建筑史和全球金融市场的关系，即摩天大楼的落成之时往往就是经济金融危机的爆发之日。例如：全球最高的楼，最初在美国，依次是胜家大厦、帝国大厦、西尔斯塔；后来在亚洲，即上海的金茂大厦、台北101、马来西亚吉隆坡的双子座，纷纷在1997-1998年落成，东南亚金融危机也在这段时间发生。之后全球最高的楼，中东迪拜的哈利法塔于2009年竣工，也恰恰是在2008年金融危机前后。这反映了建设的狂潮或投资者的心态与整个经济运行之间的关系。

3.泡沫形成的必要条件

必要条件即必要非充分条件，意思是出现泡沫往往有这些条件，但并不意味着有这些条件一定会形成泡沫。

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·极度宽松的流动性

朱宁教授认为：所有资产泡沫都是货币现象。泡沫形成的原因是，整个经济体里资金太多，导致无风险利率，银行存款利率非常低，民众感觉如果将钱存入银行，利率很快就会被CPI追上。为了保证收益率（不被CPI追上），会进行很多有风险的投资。这种极度宽松的货币会导致整个社会对风险的偏好、投资的偏好，发生非常深远、持续的影响。

·新 技术／产品／地区／概念／商业模式

泡沫往往发生在我们不太了解的事物上，包括一个新的理念、技术、产品、地区、概念、商业模式，比如O2O，前两年O2O曾经被认为是最有前景、最具颠覆性的商业模式。任何一个泡沫的背后都有一定的幻想和不能够完全被了解的因素驱使大家愿意为之疯狂。无法准确定位或定价的资产和商业活动，才会引发泡沫。

关于泡沫，曾有个非常有名的说法：这次不一样了。因为只有不一样的思路，才会让投资者觉得传统金融的理念和经济运行规律在此不会适用；只有打破原来所有传统估值体系的藩篱和限制之后，才会觉得互联网公司的PE为200倍的现象非常合理。

虽然事后大家才意识到每次很可能都一样，不一样的却是投资者每次的贪婪和恐惧的原因。

·缺乏经验的投资者

任何一个经济体都是在其经济高速增长的过程中引发或形成泡沫。因为在经济高速运行过程中逐渐成长起来的企业家、投资者、居民家庭都没有风险意识和体会。

诺奖得主席勒教授在回答“中国经济面临何种风险”时说：我担心在中国整个经济运行体制中，几乎所有的参与者都没有经历过衰退、萧条、危机和崩盘。朱宁教授举例说明：美国通过各种调整，经济增长率达到4%已被认为是最了不起的成就，但我们却在焦虑中国经济的增长率会守不住6.5%，因为我们早已习惯每年8%、9%、11%的增长速度。对于经济运行的适应和习惯，和由于经济运行的预期所形成投资预期、行为改变、对资产价格的判断，都会随着长期经济周期的变化而逐渐变化。但在衰退出现之前，投资者很难相信这种情况发生的可能性。

另外，人的亲身经历对于其风险偏好和投资行为的影响，可能远远大于目前经济金融学界的了解。例如：朱宁教授的合作者跟踪研究在美国大萧条时代出生的人群，发现他们与其他投资者相比，风险偏好更低。但在一个经济高速发展的阶段，在泡沫形成时，整个经济体里面往往对泡沫和资产价格的波动是准备不足的。

·政府的支持

朱宁教授认为：历史上发生的任何一个经济泡沫，背后毫无例外都有政府或明或暗的支持。政府初衷是推动经济发展、维护经济稳定、保证资产价格，但其政策往往会诱发整个经济里形成更大的泡沫。

4.历史案例分析

案例一：郁金香狂热

案例介绍

郁金香狂热发生在400多年前的荷兰，这是人类历史上第一场金融泡沫。1636-1637年，荷兰的平均年薪是300荷兰盾左右，而当时荷兰的小型连排别墅住宅也是300荷兰盾，房价对收入比1:1。当时一颗获奖郁金香的种子可以卖6000盾。

当时的人们为什么要炒作郁金香呢？17世纪时，殖民者在现在的伊朗发现了郁金香这种美丽且优雅的花，并将其带回了西欧。花本身没有实际的用途，但却是经济实力和艺术品位的象征。由于郁金香的花期是相对比较短的，供给又很不确定，这为郁金香的炒作者提供了投机的机会。

下面我们借用郁金香泡沫案例依次分析泡沫形成的四个机制。

泡沫形成的第一个条件：极度宽松的流动性。

17世纪的时候，荷兰曾是全球航海的霸主，这得益于其金融创新，即股份制的企业制度，该制度能把全社会的资金融通到一起，组建一个舰队到海外进行贸易、殖民扩张。毫无疑问，当时的荷兰是西欧经济的核心和整个西方经济的发动机，吸引全社会、全欧洲的人力、资源、资金涌入荷兰。

疯狂炒作的表现：

引用Simon Schama 在1987年纽约出版的《富人的尴尬》中的描述：交易一方可能是一位农夫，他用一颗价值 2,500 荷兰盾的总督郁金香种球交换“2 拉小麦、4 拉黑麦、4 条肥牛、8 头猪、12 头羊、2 牛头葡萄酒、4 吨黄油、1,000 磅奶酪、1 张床、一些衣服和 1个银制大酒杯。”

任何一个泡沫，一定伴有资产价格的快速上涨和最后价格的大幅下跌，只有上涨没有下跌不叫泡沫，而是非理性繁荣。但郁金香的价格不会一直繁荣，1637-1642年，郁金香的价格平均每年下跌32%。

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泡沫形成的第二个条件：新。

首先，郁金香是新产品，很多投资者不知道郁金香种子和现花供给的数量；其次，金融创新：当时很多的交易通过个人票据（相当于资本市场中的融券、融资）完成，即利用杠杆交易，这就导致了整个金融创新和虚拟经济的进一步发展，但这对于市场的波动有非常巨大的影响。很多人交易郁金香时并未准备拿出所有的真金白银，因为其看重的并非拥有这朵花本身，而是它在今后进一步保值增值所带来的更大的交易价值。

这种情况并非仅出现在郁金香狂热的现象中。十多年前，中国有一种非常活跃交易的证券——权证，这种特殊的金融产品有一个到期日，到期日当天整个权证价值完全归零。权证在到期日当天下午三点收盘时会一文不值，但它在上午还能值一两块钱，而且是T+0交易，由于在同一天可以反复交易，所以当天要到期的时候，权证交易的换手率超过1000%，即上午开盘时的投资者到下午收盘时，已完完整整换了十遍。虽然这些投资者都知道收盘时没有任何价值，但都还在炒作，因为大家都相信，还有人比自己更贪婪，更愿意付出更高的价格持有该证券。

“新”这个概念非常重要，“新”与金融、投资的关系在于：由于是新事物，市场对其完全没有比较客观、公正的评价估值体系。

泡沫形成的第三个条件：缺乏经验的投资者

荷兰当时第一次推出了股份制，当时所有的投资者都认为这是一辈子只有一次的可以一本万利、甚至无本万利，改变生活、改变命运的机会。朱宁教授认为：这在任何一个泡沫时期，任何一个高速的经济增长的过程中，可能都是一个无可厚非，但又不可避免的过程。

泡沫形成的第四个条件：政府的支持

在荷兰当时的经济里，郁金香的价格已开始下跌，荷兰政府为了稳定税收收入、投资者情绪和郁金香价格，针对所有炒作郁金香的人出台政策，可以到政府购买一种保险合同，购买之后可以确认之前签订的关于郁金香交易的合同不具有法律效应。但如果要签订保险合同，就要给政府交3.5%郁金香交易的金额，投资者非常认可这种缴纳较低的保险金额（3.5%交易的价格）就能保本的政策。

表面上看，这是政府一个非常善意且非常聪明的稳定郁金香价格的做法，就像很多的政府政策，希望能够在短期托市或稳定资产价格一样。但其结果相当于很多当时郁金香的投资者，买了2007-2008年很多全球金融机构都买的CDS（信用违约互换）。CDS，通俗来讲，就是对次级债务或危险债务的保险合约。之所以很多金融机构敢于购买大量的次级债，是因为他们还从保险公司买了大量的CDS，保证当有毒债券亏钱时，投资者可以就保险合约进行风险转换，即投资者不承担损失，保险公司来承担损失。这个政策就促使了投资者加杠杆进行投资购买。

由此可见，任何泡沫的形成，既有整个社会群体的原因，也跟公共政策和监管思路有密不可分的关系。

下图是对四个必要条件在泡沫形成过程中作用的总结。

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案例二：日本房地产泡沫

下面我们再分析一下日本房地产泡沫及泡沫形成的机制。

泡沫形成的第一个条件：极度宽松的货币政策

我们现在所熟知的东亚经济的增长模式，是通过廉价的劳动力在加工制造业取得竞争优势，进而在整个国际贸易中获得大量顺差，提升经济水平。日本当年的经济是以外贸出口型导向的，获得了大量的贸易顺差后，中央银行为了控制资金，要在国内投放流动性，导致日本央行采取了非常宽松的货币政策。

泡沫形成的第二个条件：新

日本作为东亚经济的代表，作为战后从瓦砾里发展起来的经济体，提出了很多当时西方的管理和经济界非常不理解或非常震惊的模式。例如，日本企业的终身雇佣制，即一个人在日本一个企业里工作十年，一辈子就可以一直工作下去，这在西方市场经济倡导的自由选择的环境里是很难想象的事情，大家都会认为日本开创了新的管理理念，实行了新的经济增长模式。因为日本作为一个拥有一亿多人口的国家，曾在80年代末期，通过本币的升值，其经济总量甚至超过了美国的经济总量。由此可见，日本不只是一个新兴的经济体，也对当时的经济及经济增长模式提出冲击和挑战。

泡沫形成的第三个条件：缺乏经验的投资者

日本在失去了第二次世界大战之后，从一个曾经不可一世的东亚最主要的经济体和霸主，变成了基本上以美国为首的西方列国的从属国家。日本整个民众的被压抑的民族自豪感在之后三四十年的经济发展中得到了极大的释放，以至于日本的企业家以买下美国纽约曼哈顿的洛克菲勒中心这种美国的地标建筑物作为不可推卸的民族责任，以此显示日本才是全球经济的霸主。甚至比较夸张的情况，日本经济最繁盛时，其土地价值将近20万亿美元，超过全球财富（仅计算土地价值）的20%，是当时全球股票市场总价值的两倍；比较形象的表述为日本皇宫占地面积为0.75平方英里的土地价值，预计相当于整个加利福尼亚州全州或加拿大全国的土地价值。

但这在当时的日本，大家都认为无可厚非，因为日本代表新的经济增长模式，日本创造了全球最大的财富，从日本出去，发现全球的资产价格如此便宜，本来就该由日本来买。回顾几年前，中国企业海外收购的狂潮，一定程度上与当年日本经济顶峰时的做法类似。这就提示我们：国内的资产价格和国际的资产价格之间的差异，已经大到了让人不得不关注、不得不担忧的水平。在当时东京或大阪这两个最核心的市场里，主要的房地产泡沫集中在商用地产而非居住地产，在东京和大阪比较繁华的地区，当时商业地产的价格已高到30万到40万美元一平米。

朱宁教授讲述了日本当年一个非常著名的极端案例：一幢最高级的办公楼，曾经以接近100万美金/平米的价格成交，经过了15年，在1989年左右，该办公楼的价格基本上下跌了98%到99%，回归到1万美元/平米左右。通过这个案例他想跟大家分享的是，日本所有的民众之所以对房地产产生着如此高的追求和信心，是因为他们觉得日本经济的高速发展会永远持续下去。

泡沫形成的第四个条件：政府的支持

当房价高到一定阶段之后，日本推出了代际房屋贷款。目前中国主要的房贷期限是20年、25年、30年，房贷周期已在过去几年逐渐延长，然而在泡沫顶端时，日本的房贷周期可以达到50年或60年，因此需要代际房屋贷款，即父债子还。

美国的忍者贷款、中国的首付贷与日本的代际房屋贷款相似。2008年金融危机爆发之前，美国推出了忍者贷款，即三无贷款，没工作，没收入，没资产，也可以从银行借出钱来。因为所有人都认为，房价一定会上涨。中国2-3年前在北京和上海特别推出了首付贷，现在首付的要求是不得低于总房价的30%，但如果购房者拿不出这30%，可以通过贷款方式支付。

在整个资产价格高速上涨，尤其持续上涨的过程中，大家对于资产价格今后上涨的预期非常强烈，会导致不计任何风险和成本，把所有的资金通过杠杆的形式涌入到资产里面。结果，以美元计价的东京、大阪等日本四个核心城市的地产价格从1990年到2004年（2004是整个经济的谷底）下跌了75%到80%。

日本房地产价格的下跌，既有资产价格下跌的因素，也有日本本币汇率下降的因素。这和目前中国经济所经历的变化是有关系的。一个资产的价格在全球范围内可以通过两种方式进行调整，一种是资产价格本身的调整，一种是资产所处的货币币值汇率的调整。所以，“保房价”和“保汇率”二选一是伪命题，资产价格与汇率，两者紧密相连，是一个硬币的两个方面。

朱宁教授告诉大家：日本有很多我们现有的资源和优势，即使它的资本市场进一步深化，国际化更加开放，或全球化的布局比中国更早，但中国也有自己的优势，作为大国，经济纵深比较深，同时有强有力的政府支持和保证，所以日本发生的情况，或美国、英国发生的情况，不一定会在中国经济里发生。但朱宁教授强调的问题是：形成泡沫的必要条件在中国现阶段的经济体里已具备，这也是过去2年里中央对泡沫这个问题给予如此高度关注的原因。

一位美国非常有名的投资家在1929年大萧条时成功逃离，当人们问他是如何看出当时美国的股市和资产价格已经进入到泡沫时期时，他说：“当乞丐、擦鞋匠、美发师和美容师都能告诉你该如何发财时，就该提醒自己：最危险的幻觉在于相信人可以不劳而获。”

最危险的幻觉在于相信人可以不劳而获，或是相信我们可以准确地预判一个资产长期的价格。

下图是对四个必要条件在泡沫形成过程中作用的总结。

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三、如何应对泡沫

如何应对泡沫，即如何用泡沫的角度看待金融市场？

中国在过去几十年的经济转型过程中逐渐形成的一种文化：有问题找政府，即使找不了政府，也要让政府知道有这个问题。从短期视角看，这种做法从投资者角度讲是非常理性的，政府一般会通过各种不同的政策让投资者的损失降到最小，甚至保证投资者不受损失，以至于很多投资者在很多高风险的领域，例如股市、楼市、理财产品、P2P和互金，投资者都认为赚钱天经地义，亏钱天理难容。

在中国的经济运行中，有根深蒂固和普遍存在的刚性兑付的思路，即赚钱是我的，亏钱有人替我兜底，即政府兜底。这种想法和做法本身无可厚非，既理性也合理。但这种心态、这种心理、这种行为的改变很可能会在中长期导致我国形成泡沫的可能性和风险在急剧的累计和增加。因为所有人，就像全球金融海啸之前的美国金融机构，就像互联网泡沫之前的美国的投资者，就像1989-1990年日本的企业和家庭一样，他们都认为一个资产的价格，一定只会上涨，不可能下跌，这种强烈的预期一旦形成，需要很长时间、很强的外界动力才有可能改变，如果这种预期不改变，资产价格的上涨将很难出现停顿，而一个资产的价格如果一直上涨到天价，那最终一定是一个泡沫，和泡沫之后带来的崩盘。

我们通过对行为和心理的了解与分析，必须知道任何一个政策，虽然短期很有效，但要考虑长期对投资者心理的影响和扭曲，这种影响和扭曲可能持续很长时间，一直对经济运行产生很大的影响。前两年我们提出的是房地产长效发展机制，这两年改为讲房地产长效机制，是因为如果我们讲房地产长效发展机制，所有的居民家庭只关注两个字——发展。2015年，主席多次说，希望中国的A股市场长牛慢牛，主席讲了四个字，但市场只听见一个字——牛。政策的观念对投资者的预期和行为有着长期和深远的影响，所以现在不提长效发展机制，只提长效机制。2018年7月31日中共中央政治局会议，第一次提出要遏制房价上涨，很多人对此持有不同意见，但很多时候，如果预期一旦形成，如果不通过很强的外界推力就很难扭转回来。

究竟如何看待国家经济？朱宁教授认为：中国还有很多经济政策腾挪的空间可以帮助我们的经济比较顺利的转型，帮助泡沫稳定化解。但是过去1-2年，整个资产价格仍然在持续、甚至高速的增长。那么如何面对这种情况，朱宁教授提出了以下三点建议：

1.意识到有泡沫这个现象，或者意识到泡沫是在当代经济比较普遍和反复发生的现象。中国有其自身运行的特点，但并不代表中国的经济完全不遵循任何其他的经济规律。无论是投资还是管理企业，都要关注泡沫、意识到有泡沫这个现象。

2.根据每个人不同的风险偏好程度和不同的资产配置情况，要在泡沫形成的过程中，针对个人的资产配置进行一定的控制和调整。

整个泡沫运行的趋势，包括泡沫的形成、崩盘等，是相对漫长的过程。在这个过程中，要根据自身不同的资产配置情况和风险偏好程度，既要做到投资多元化，也要关注整个泡沫形成的趋势。例如：如果你已有十套房子，就不要再多买一套了；要对风险有一定的敬畏之心，要知道去进行一定的获利了结或风险敞口的控制，这适用于楼市、股市、财富管理或者信托产品；如果你已经通过15%的利率在某平台赚了不少钱，就把这个钱分散到其他的平台，或者拿回一些落袋为安。

3.要有面对、拥抱变化的开放心态。

泡沫的形成，很大程度上是因为全社会都对今后经济的运行、资产价格的变化趋势，形成了高度一致的预期，这个预期本身可能会自我强化，导致泡沫进一步的增大，但预期也有可能在一夜之间突然发生变化，引发蝴蝶效应。对于任何一个企业家或投资者来讲，必须要不停地挑战自己，要面对可能会发生高度变化的经济运行或资产价格。唯一不变的就是变化本身，这一点同样适用于资产价格、泡沫经济，我们不知道变化何时会发生，所以对于经济的运行要有最起码的敬畏之心。

四、总结

本堂课主要讲的是泡沫或者泡沫经济的内容，共有三部分。

第一部分：正视经济泡沫

这一部分通过一些抽象的概念帮助大家意识到泡沫在整个人类经济历史里面是真实的、客观存在的。

第二部分：泡沫形成的机制

泡沫的形成主要有以下四个原因：

·极其宽松的流动性

·新的理念、产品、概念、商业模式

·缺乏经验的投资者

·政府或明或暗的支持

该部分通过一些历史事件总结了泡沫形成的必要条件。

第三部分：如何应对泡沫

把泡沫的思路放到中国目前的经济金融的环境里，对于如何面对现在变幻纷呈的经济环境，给大家提出了三条建议。