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一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司概要

LED产业链相关业公司自设立以来一直从事LED外延片及芯片的研发、生产和销售业务，主要产品为外延片以及全色系LED芯片。目前，公司主营业务主要为生产、销售高亮度LED外延片及芯片，LED芯片经客户封装后可广泛应用于全彩显示屏、背光源及照明等应用领域。公司在2016年借助并购蓝晶科技，新增蓝宝石单晶、外延衬底以及其他蓝宝石窗口材料业务。美新半导体并购正在进行中，积极切入物联网核心器件微机械领域。公司的并购着眼于行业前沿技术及产业链上下协同，未来将继续推进国际合作及并购。

业务结构

主营构成分析 主营构成分析

上下游及销售模式

主要客户及供应商

实际控制人

控股层级关系

股东占比情况

股东人数 十大流通股东 机构持股汇总

分红增发情况

分红情况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

营业总收入 归属于母公司股东的扣非净利润 经营活动产生的现金流量净额

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例 资产周转率 销售净利率

3）毛利，三费分析

毛利率 三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率

4）资产分析

资产 负债

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

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　　过去15年我国LED产业经历一个飞速的发展时期，“十二五”期间年均增长率30%（数据来源：《2016CSA Research》）。
　　目前通用照明、背光等市场稳步增长，新兴应用快速增长将成为后期市场成长的新动能，不可见光UV&IR，小间距，车用照明，光通讯，植物照明等应用逐渐兴起。
　　LED产业集中度明显加快，客户资源和订单向优质大型龙头企业聚集。国内企业的技术已经达到世界先进水平，同时具有相对成本优势，海外客户倾向通过外采芯片满足需求，国内大型LED厂商在国际竞争中综合优势日益明显。公司处于产业链的上游，国内龙头企业华灿、三安大幅扩产提升市占率，国内其他厂商小幅扩产，台系厂商无扩产计划，大陆厂商产能将逐渐超越台系厂商，台系厂商将逐渐转向细分领域。行业竞争依然激烈，逐渐向良性态势转变。随着“逐步淘汰白炽灯路线图”逐渐清晰，消费者对产品质量要求的提升，低质低价竞争时代已成为过去，LED市场竞争将更加有序。
　　2017年上半年年市场竞争依然激烈，但是整体行情向好。公司的业务模式以大客户直接销售为主，销售占比达到90%以上，代理商销售为辅，占比较低。报告期内公司不断优化产品结构，产品价格稳中有升，营业额呈现大幅增长，预计2017年下半年公司将会持续产销两旺的势头。目前，本公司已经是国内主流LED封装及应用企业的主要LED芯片供应商，与各大客户长期、稳定的合作关系有助于公司充分分享LED下游应用领域的广阔市场，促进公司业务的快速增长。公司一直以“做最好的LED产品，做最好的LED企业”为经营宗旨，特别注重与下游客户的战略性共赢，公司产品也日益获得下游封装和应用客户的广泛认可。公司的海外市场业务持续稳步增长，海外代工以及韩国市场高端外延片销售额不断提高，覆盖优质海外客户，公司在海外市场的竞争力以及品牌影响力有所提升。随着公司与重点客户的合作深入，未来将更多承接海外市场的产业转移，未来成长可期。

经营情况

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　　公司在报告期内，在稳固显示屏市场第一供应商地位的基础上，大力开拓高光效照明市场以及背光市场，着力开发高压产品以及背光产品，迅速提升倒装产品技术，并积极扩产，已稳固国内白光照明市场前两位供应商地位。受益于并购协同效益的发挥，公司蓝宝石衬底产销规模也得到显著增长，稳居行业领导地位。在产品方面，公司提供蓝绿和红黄全系列色系和波长的LED芯片和外延产品。芯片的工艺分为正装和倒装产品，且外延和芯片均以4寸片生产为主。在新兴市场方面，红外、Micro LED都在紧密开发阶段，红外LED年底有望量产，Micro LED积极与国际厂商进行紧密配合开发，公司对激光器和深紫外芯片的研发均在积极部署中。
　　报告期内6，LED芯片需求较为旺盛，价格稳中有升，产业集中度在加速提升，客户资源和订单向优质大型龙头企业聚集，
　　产能利用率较高的情况下也进一步降低了单位产品的平均成本，公司毛利率达33.72%，较上年同期提升幅度较大。实现营业利润14,632.96万元，较去年同期增加601.08%，收入和毛利率的提高使公司在报告期内业绩同比大幅改善，成为公司上半年度利润同比大幅增长的主要原因。公司上半年实现净利润21,602.43万元，较上年同期增加306.28%，扣除非经常性损益的净利润12,745.74万元，较上年同期增加474.28%。2016年收购的蓝晶科技业绩增长良好，进一步提升了公司的总体利润水平。
　　同时，外延片的生产效率和产品性能进一步提升，出口收入较上年增长40.96%。在报告期内，公司管理层围绕董事会确定的年度经营目标，主要就以下几个方面展开工作：
　　（1）、积极推进产能扩充及新厂区建设扩产投资项目建设，不断扩大市场的优势地位。
　　2017年上半年，LED芯片需求旺盛，设备处于满产状态仍供不应求。公司与设备厂商沟通，加快交付设备尽快安装调试并投产，尽量满足客户需求。从2月开始，加快在苏州子公司项目蓝绿，红光扩产，武汉设备改造升级完成，进一步提高设备生产效率，实现更大规模的有效产出目标，满足了快速增长的市场需求。浙江子公司也于2017年6月底顺利完成竣工，于2017年7月开始正式投产。产能将在Q3逐步释放，规模效益可期。公司蓝宝石衬底受益于并购协同效益的发挥，产能加快扩充，产销规模也得到显著增长，稳居行业领导地位。
　　随着2017年下半年公司产能持续扩产，产能在年底有望达到160万片/月，届时公司将稳固国内规模第二的位置，由于产业链的集中及市场“大者恒大”，后续发展可期，规模成本优势，技术优势等将更加明显。
　　（2）、构建健康供应链，实现供需双方共赢。
　　公司的海外市场业务持续稳步增长，海外代工以及韩国市场高端外延片销售额不断提高，覆盖优质海外客户，公司在海外市场的竞争力以及品牌影响力有所提升，报告期内公司重点发展与大客户的协作关系，与核心客户签订战略合作协议，提升对各大客户的专业服务水平。随着产业优质客户的集中化，客户回款速度亦大幅度提升。目前，本公司已经是国内主流LED封装及应用企业的主要LED芯片供应商，与各大客户长期、稳定的合作关系有助于公司充分分享LED下游应用领域的广阔市场，促进公司业务的快速增长。公司一直以“做最好的LED产品，做最好的LED企业”为经营宗旨，特别注重与下游客户的战略性共赢，公司产品也日益获得下游封装和应用客户的广泛认可。
　　公司通过战略并购，使得蓝晶科技的蓝宝石衬底成为内部供应链的一部分，并且逐步融入公司企业文化，助力华灿业务发展；同时利用公司快速增长的采购规模优势，原材料采购议价能力显著提高，采购成本有显著下降。规模采购优势促进了市场议价能力强，能够通过批量生产降低产品成本。
　　（3）、不断夯实内部基本功，提升竞争能力。
　　通过持续提升生产工艺管理水平，实现生产效率和产品良率的改善目标。报告期内，产品光效持续进步，其中绿光和红光芯片的亮度性能，白光照明芯片的竞争力优势显著；倒装产品顺利推出并实现稳定量产；品质管理持续精进，外延、芯片良率提升明显，外部客户抱怨大幅度下降。由于成本管理的精细化、扩产带来的规模效应、外延及芯片技术的进步，成本显著下降。
　　（4）、通过资本市场积极进行战略并购扩张，进一步提高行业地位
　　报告期内，公司积极推进对美新半导体有限公司的收购，目前项目正在进行中，未来一段时期是行业激烈竞争促进大规模并购整合的发展关键期，公司将积极寻求各种实现健康发展的战略扩张机遇，为进一步提高公司在全球行业中的地位奠定基础。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

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　　公司面临的主要竞争对手包括台湾的晶元光电，国内的三安光电等。LED产业集中度明显加快，客户资源和订单向优质大型龙头企业聚集。国内企业的技术已经达到世界先进水平，同时具有相对成本优势，海外客户倾向通过外采芯片满足需求，国内大型LED厂商在国际竞争中综合优势日益明显。公司的行业领先地位得到了进一步的巩固。在产销规模上，公司已经稳定处于国内前两位。在产品性能和研发能力上，公司处于国内领先水平，具备追赶国际领先水平的基础条件。通过成功建设浙江子公司，公司有望在产品性能进一步达到国际领先水平，而且实现更加显著的规模竞争优势。
　　报告期内，公司的市场竞争地位稳中向好，在显示屏芯片市场上，小间距显示屏点间距增加将大幅增加该市场领域的外延片及芯片需求量。这将是未来LED显示屏市场增长的重要推动力。公司持续保持国内最大供应商地位，提供符合全系列全色系RGB芯片，倒装RGB芯片满足客户不同需求。在新兴市场应用方面，公司也已开始充分的技术储备。
　　在白光芯片市场上，公司白光产品在各细分市场继续提升占有率。客户协同开发，更好地适应终端市场的需求，提供芯片级解决方案，包括高光效照明芯片解决方案、高压芯片解决方案、倒装芯片解决方案、灯丝芯片解决方案和背光芯片解决方案。2017年上半年白光五大系列产品在各细分市场占有率继续提升，受到封装客户以及终端应用客户的认可。在高光效照明LED芯片和倒装LED芯片市场上，公司产品技术不断创新和优化，目前已达国内一流技术水平，公司配合封装客户和应用客户，从应用出发，从设备、材料、结构、工艺方法方面进行系统创新，为客户提供客制化的芯片及解决方案。
　　在蓝宝石衬底产品上，公司及时调整产品策略，更好地契合市场需求。持续扩大4英寸衬底片产销规模，稳固占领国内市场第一供应商地位，努力开拓大尺寸6英寸衬底片的国内外市场，积极关注消费电子产品推广及进行应用研发。

竞争优势

LED产业链相关业
　　（一）核心竞争力
　　1、具有国际水平的技术团队
　　LED外延芯片行业具有资本和技术双密集特性，企业的技术研发实力是大量资本投入能否有效转化为利润的关键所在。本公司充分重视技术团队的建设，打造了一支具有国际水平的技术研发团队，核心成员由多位具有资深化合物半导体专业背景和丰富产业经验的归国博士、台湾专家及资深业内人士组成。核心技术人员多年来一直在国内外著名高校及知名LED企业中从事外延芯片领域技术研发工作，具有国际领先水平的基础技术研究和产品开发、应用能力。
　　2、持续的技术创新
　　自公司创立之初，本公司管理层便认识到创新的重要性，投入了相当大资源进行研发工作，积极鼓励员工进行研发并申请专利，以保证公司产品的创新性，避免产生专利侵权风险。目前，本公司已经在LED外延生长和芯片制造的主要工序上拥有了自己的核心技术，建立了专利保护体系。并购的蓝晶科技在蓝宝石晶体生长的关键技术上拥有完整的自主知识产权，自主研发的坩埚下降法及单晶生长炉系全球独家技术，从而构建了较强的技术壁垒，实现了坩埚下降法的规模化生产。相比其他蓝宝石晶体生长技术，蓝晶科技的坩埚下降法具有成本可控，长晶质量高等优点。
　　3、可靠的产品质量
　　目前，国内LED蓝、绿光芯片主要应用于显示屏领域，对芯片的稳定性要求很高，芯片的质量将直接决定终端显示屏产品的质量。此外，LED芯片客户的订单具有时间急、量大的特点，较高的产品不良率不但会面临被客户投诉的风险，也会给LED芯片厂商带来极大的成本负担。因此，是否具有可靠的芯片制造工艺便成为芯片厂商赢得市场的关键。公司在充分利用公司各项技术研发成果的基础上，通过对蓝宝石衬底片、外延芯片生产环节的工艺控制，使得公司的产品品质不断提升，产品得到客户一致好评，LED芯片抗静电（ESD）能力、亮度、可靠性和稳定性整体达到国际先进水平。
　　4、领先的市场地位
　　目前，本公司已经是国内主流LED封装及应用企业的主要LED芯片供应商，与各大客户长期、稳定的合作关系有助于公司充分分享LED下游应用领域的广阔市场，促进公司业务的快速增长。公司一直以“做最好的LED产品，做最好的LED企业”为经营宗旨，特别注重与下游客户的战略性共赢。通过近年来的不懈努力，公司得以逐步建立起了高品质LED芯片制造商的良好品牌形象，在广大客户中积累了良好的口碑和市场美誉度，公司产品也日益获得下游封装和应用客户的广泛认可。
　　5、稳定、专业的管理团队
　　LED外延芯片行业对生产工艺的要求很高，企业人员的稳定对产品的品质与客户的合作关系都起着重要的作用。公司管理团队在管理、技术、生产、市场等方面各有所长，分工明确，配合默契，对于公司长期发展战略和经营理念形成了共识，善于把握市场机遇，勇于进取、乐于创新、富有创业精神。此外，公司通过引进国内外著名投资机构、骨干成员持股等方式，逐步建立并完善了法人治理结构和激励机制，公司凝聚力和核心员工的稳定性也不断增强。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

下游客户改善显著，海外订单转移趋势显著：LED芯片行业供给端收缩引发本轮行业景气，产能经历结构性优化，在低端产能淘汰后，供需缺口仍然存在，国内厂商扩产的新增产能将通过海外订单转移至国内进行消化。此外，由于公司近年来管理效率、产品质量、产能规模均有大幅提升，客户结构在近两年也有了显著改善，以海外大客户和国内上市公司为主，下游稳定。

2）成本费用端

3）产能及外延端

公司与海外大客户合作研发MicroLED新一代显示技术
　　公司与国内外大客户合作研发MicroLED技术，布局未来新应用领域，MicroLED要替代的TV和手机面板是一个规模巨大的市场，比现有LED芯片规模大几十倍，未来3-5年随着MiniLED和MicroLED逐渐得到应用，公司业绩有望持续、快速增长。
　　有望成功并购美新半导体（MEMSIC），切入传感器领域
　　美新半导体是全球领先的MEMS传感器厂商，主要产品为加速度传感器和地磁传感器，客户遍布消费电子和汽车电子领域。16年MEMS全球市场规模约120亿美元，到2020年将达到200亿美元，CAGR达到12%；2016年美新在全球加速度传感器市场排名在博世，意法半导体等之后，全球第四，地磁传感器排名在旭化成和雅马哈之后，全球第三。收购美新半导体，被收购方给公司的业绩承诺17-19年净利润为0.9/1.1/1.3亿元。

扩产不停步，前后段同扩产。公司继续大手笔扩产，计划投资25亿在张家港建设LED外延片、芯片四期项目，达产后新增75万片/月的产能，将超过前三期规划产能之和。报告期内亦公布新增3500万片/年LED衬底片扩建项目，LED芯片前后段同扩产，显示公司雄心。随着扩产推进，公司规模稳居第二。

扩产顺利全年高增长无忧：目前义乌新厂扩产顺利，我们预计Q4有望对公司形成正贡献，明年将会带来较好的利润增长。此外，公司近日公告将在张家港投资，形成年产900万片LED外延片，公司将奠定行业内的第一梯队地位，并受益LED芯片竞争格局改善。

三、主要的风险

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　　1、市场竞争风险
　　公司所处的LED芯片行业过去一段时间由于新增的大规模投资产能释放导致大幅的价格下跌，虽然目前跌幅趋稳并有小幅回升，但是为了争夺市场的主导权，存在未来再次出现市场价格非理性竞争的可能性，因此，公司仍存在产品价格下降导致的盈利能力下降的风险。同时公司收购的蓝宝石业务，尽管具有一定的技术、资金、人才、渠道等壁垒，新进投资者在短期内掌握全套技术、实现规模化生产和销售具有相当的难度，但未来受国内行业需求增长的吸引，仍然存在投资增加、竞争加剧导致的盈利能力下降的风险。
　　对策：通过扩增生产规模，产品销售分布在多个细分市场，减少在单一市场受到全面价格下跌的冲击风险。同时，扩大显示屏市场的现有优势地位，通过引领产品的更新换代步伐避免与竞争对手发生简单的价格竞争。此外，在白光产品领域，通过提升研发水平，使更多产品进入国际主流市场，避免与国内竞争对手发生恶性价格竞争。通过兼并收购、产业整合实现跨越式的发展。延伸产业链，拓展业务体系，稳定原料供应，降低综合成本，提升盈利能力，通过协同效应促进长期、稳定与健康的发展。综合利用现有客户渠道和业务资源，进行客户渗透，扩大整体业务规模，提高盈利水平。整体产品、业务体系和市场布局将得到进一步优化。
　　2、产品质量风险
　　LED芯片质量对下游封装环节或终端产品的质量有较大的影响，客户对LED芯片的一致性、稳定性、光衰等指标有较高的要求。若芯片在上述指标中出现任一问题，均有可能对质量产生较大的不利影响，由此可能导致下游客户的索赔，承担远高于销售芯片价值的赔偿。
　　对策：不断加强品质管理能力和效率，完善品质保障体系建设和具体措施有效落实工作，加大持续改进项目的推广力度，从工艺研发改善、质量改善、系统改善、效率提升、节约成本、其他辅助等方面，培养公司员工持续改善的习惯，创造经验学习及分享的氛围，促进资源的有效运用。
　　3、知识产权诉讼的风险
　　随着公司规模的快速成长，特别是国际业务的拓展，未来公司与竞争对手在知识产权方面发生冲突的风险增大。这将影响公司产品在国际市场的推广速度。
　　对策：进一步强化自主知识产权的申请和保护工作，同时拓宽与国际同行的技术交流与合作的渠道，寻求建立互利共赢的合作关系。
　　4、应收账款的风险
　　随着公司销售规模的继续扩大，公司应收账款数额不断增加，公司已制定完善的应收账款管理制度并已按会计准则要求充分计提坏账，若主要债务人的财务状况发生不利变化导致应收账款无法及时收回，则可能使公司资金周转速度与运营效率降低，存在流动性风险或坏账风险。
　　对策：公司将紧密关注外部环境变化趋势，做好相关决策工作，加强客户信用和财务风险评估，加大应收账款控制力度，保障资产安全。
　　5、技术持续创新风险
　　LED技术创新活跃，新材料、新工艺不断涌现，发光效率不断提高，产品技术升级较快。不断更新的技术升级和新技术的出现也给LED外延和芯片厂商的技术创新能力提出了更高的要求。如果未来产品研发工作跟不上行业技术发展的步伐，本公司的竞争力将可能下降。
　　对策：公司将加强研发体系的建设和核心研发人才的招募力度，不断提升研发工作效率。
　　6、并购重组风险
　　公司沿战略方向的并购拓展面临复杂的境内外审批环境，存在影响公司业务布局顺利性的风险和实现的时间性较长的风险。同时并购后的业务和人力整合也会产生一定的风险。
　　对策：公司加强和监管机构的业务沟通，充分利用有经验的专业机构协助，并多方面多渠道拓展战略并购的目标对象。
　　公司已经具有了一定的并购整合经验，逐步建立了并购整合的程序制度和治理模式，未来进一步加强公司内外学习交流；在财务方面，继续协助被并购企业搭建符合上市公司标准的财务管理体系；
　　7、汇率变动带来的财务风险
　　受国家经济形势的影响，外汇汇率会不断发生变化，对公司汇兑损益的管理提出更高的要求。公司签订了较长期限的美元借款。随着外汇汇率的变动，公司可能存在较大金额的汇兑损失风险。
　　对策：公司会密切关注外汇汇率的变动，增加融资工具及融资品种，以减少汇率波动的影响。为降低实际经营活动中汇率波动对公司资产、负债和盈利水平变动的不利影响，公司利用金融机构提供的外汇产品开展保值型汇率风险管理业务。
　　8、政府补贴的政策和补贴资金不及时到位的风险
　　公司因为新项目的建设，取得了较多的当地政府补贴。依据现有的补贴政策，公司预计在本年度内政府补贴的金额依然较大。公司取得的政府补助按照<<企业会计准则第16号——政府补助>>确认为与损益相关的政府补助以及和资产相关的政府补助。长期来看，由于部分项目建设期的结束，公司面临政府补助进一步降低的风险以及补助资金延期到位而导致的损益影响和公司资本成本增加的影响。

四、其他重要问题

定增收购传感器企业

2017年11月份，收到《中国证监会行政许可申请恢复审查通知书》。2017年8月份，收到《中国证监会行政许可申请中止审查通知书》。2017年7月份，收到《中国证监会行政许可申请受理通知书》。2017年5月份，股东大会审议通过定增方案，调整后公司拟6.9元/股定增2.39亿股股份，作价16.5亿元收购NSL，和谐芯光所持有的和谐光电100%股权，同时,公司拟募集配套资金不超2亿元，所配套资金将全部用于年产高精度单芯片陀螺仪产品500万颗项目和年产非制冷红外焦平面探测器产品200万颗项目。交易对方承诺2017年-2019年净利润分别不少于1378万美元(约合人民币9137.79万元)，1662.10万美元(约1.1亿元)和1986.40万美元(约1.32亿元)。通过本次交易,公司将涉足传感器领域,加强在消费电子，汽车电子等领域的布局。

新增3500万片/年LED衬底片扩建项目

2017年9月份，全资子公司云南蓝晶科技有限公司拟建设新增3500万片/年LED衬底片扩建项目，项目总投资为100000.08万元，建设地址：云南省玉溪市红塔区北城皂角营-蓝晶科技的厂区内。在蓝晶科技现有67亩土地上，新建59118.02平方米生产车间及配套的公用工程，生活设施，购置相应的生产设备，研发，质检及检测仪器等，完成4英寸LED衬底片生产线产能扩建项目的建设，形成新增年产4寸蓝宝石晶棒918.75万毫米及相应的衬底片(折合2英寸3500万片/月)的生产规模。该项目建设有利于蓝晶科技利用现有的技术优势和生产优势，满足市场对大尺寸蓝宝石衬底片产品的需求，同时匹配华灿光电持续扩产，充分发挥华灿光电的规模效益，降低生产成本，提高物料供应可靠性。

重要研发项目的进展及影响

报告期内，为进一步巩固和加强公司核心竞争力，随着生产规模的扩增，持续加大产品研发投入，不断提升产品性能。
　　目前850nm红外LED芯片、车灯用倒装LED芯片、倒装RGB芯片研发项目基本完成，紫外LED、Micro-LED前期研发取得了进展，部分项目已应用到批量产品中，丰富产品种类，拓展产品市场，提高公司的综合竞争力。在6英寸晶棒的生长工艺，6英寸衬底的加工技术等方面，取得显著进展。
　　一如既往地投入自主研发、持续技术创新的同时，加大新技术研发方面的投入，积极寻求合作机会，与著名厂商合作研发Micro－LED项目也取得初步成果。
　　报告期内，公司研发项目总支出5,423.66万元，与去年同期相比增加5.4%。研发总支出占营业收入的比例为4.55%。对于项目的研究开发，公司拥有了多项具有自主知识产权核心技术。2017年上半年授权专利数量为86项，其中71项发明专利，15项实用新型。本报告期内，公司已获得由ILJIN LED CO LTD（韩国日进LED公司）转让的51件发明专利，另有3件发明专利在转让审核过程中。这其中包括了注册在美国的12项专利、注册在韩国的37件专利以及注册在中国台湾的5件专利。这些专利的专利申请日最早的发生于1998年，最近的为2014年。这些发明专利涵盖了外延生长、芯片加工以及封装工艺等方面的技术。获得上述发明专利进一步完善了公司的知识产权布局，同时更有利于拓展海外业务。

五、初步价值评估

1. 成长性评估

业绩预测 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

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