本命题的对象是固定收益，固定收益类产品包括现券（利率产品、信用产品）、资金交易（拆借、回购）、衍生产品（远期、利率互换等）。由于宏观经济对于利率的影响最为直接，本文集中讨论宏观经济与利率产品之间的分析框架。
决定利率方向和变化幅度的主要有经济基本面、政策面、资金面、技术面四大类因素，整个传导链条也应该遵循这一顺序逻辑。宏观经济的影响过于广泛，甚至常常有黑天鹅情况，对市场心理产生巨大的冲击，因此笔者认为分为这四大块进行阐述已经抓住了主要矛盾。
在纷繁复杂的利率体系中，也存在一个“主干”，就是下面的三大基准型利率：
* 基本面型利率：10年期国债
* 政策面型利率：1年期（3个月、3年期票据）中央银行票据的发行利率
* 资金面型利率：7天回购利率的加权平均水平
三大基准利率变化情况（1年期央票发行利率没找到）
经济基本面因素：经济增长，通货膨胀
基本面如“锚”，对于利率方向形成双轮驱动作用。其中：
* 反映经济增长情况：工业增加值同比指标，2002-2011年期间能够解释23%时期内长期利率的方向变化
* 反映通货膨胀因素：CPI同比指标，2002-2011年期间能够解释70%时期内长期利率的方向变化
双轮驱动下长期利率方向变化
新形式下，汇率可能会成为第三个变量，短期传导逻辑为：汇率贬值会引发通胀，同时造成资金流出，这两个因素都驱动利率上行；于此同时，利率上行又会抑制通胀，同时国内外利差增大，引起资金回流，抑制汇率贬值幅度。因此，汇率和利率这两大因素会互相影响，从而达到均衡水平。
汇率变动的参考因素：避险货币（美元指数）、商品货币（黄金）、新兴市场货币（金砖五国）。
美元指数一方面和美国的货币政策存在关联，另一方面又代表了全球市场的避险心理。美元和中国债券可以同时看作避险资产，而全球经济体的盛衰波动给二者的买卖信号几乎是一致的。因此在大多数情况下，美元指数和国债收益率呈负相关。但如果美元升值是由于美国经济复苏强劲驱动，而非出于避险目的，那么相关性会降低。
国债收益率多数情况下与美元指数负相关
总结：单因素驱动——双轮驱动——多轮驱动
* 2002-2008年，CPI单因素决定长期利率走势（经济周期）
* 2008-2014年，CPI与经济增长双轮驱动（衰退、复苏、过热、滞涨）
* 2004-未来，CPI、经济增长、汇率多轮驱动
政策面因素：货币政策，财政政策
从IS-LM模型中可以得出：
* 宽松的货币政策对于债券利多，紧缩的货币政策对于债券利空
* 宽松的财政政策对于债券利空，紧缩的财政政策对于债券利多
信贷由于和债券交易不直接相关，故而关联度较低，而信用反映了央行派生货币的意愿以及市场对于各类信息消化的反馈，遵循的逻辑大致为“信用紧缩—市场资金派生规模减小—企业获得贷款变难—发行债券融资需求高—利好债市”，但这里还要区分央行是主动收缩还是被动收缩，主动收缩效果比较好，被动收缩不会形成上述传导链。因此可以得出的判断为：
* 宽松的信贷对于债券利空，紧缩的信贷对于债券不确定：如果是自发收缩，利多；如果是额度控制，说明经济过热，偏向于利空。
可以看哪些指标？
货币政策操作指标：中央银行通过货币政策工具操作能够有效准确实现的政策变量，如准备金、基础货币、中央银行利率、同业拆借市场利率、回购协议市场利率、票据市场贴现率等。
货币政策中介指标：处于最终目标和操作指标之间，是中央银行通过货币政策操作和传导后能够以一定的精确度达到的政策变量，如市场利率、货币供应量、信贷规模和汇率。
财政政策指标：财政收入（税收等）、财政支出（基础设施建设等）、失业率等。
资金面因素：资金供应，债券供应
资金面分析的是流动性，按照预测周期，可以分为短期流动性指数、中期流动性指数和长期流动性指数。首先对这三个指数做个介绍：
* 短期流动性可采用量价分析，可采用R001的成交量和价格，此外，还可以采用R001和R007的利差变化（+）、全国性商业银行资金净融出比率（+）等指标。
* 中期流动性的中介指标是超额准备金率，当准备金率处于相对中性或偏低位置时，资金利率（R007月均值）与超额准备金率有较强的负相关性。
* 长期流动性的预测周期为季度/月度/政策周期，中介指标为资金利差（=7天回购-资金成本，资金成本大致为0.5*活期存款利率+0.5*定期存款利率）。政策面收紧过程中，收益率曲线增陡；反之，收益率曲线变平。
银行间流动性分析框架
技术面因素：估值，心理
这里涉及到一些国内外大事，比如英国脱欧、美国大选等，一些黑天鹅事件的出现会对市场形成较大的情绪冲击。此外，还涉及普遍心理预期，比如猜测市场何时降息降准和公开市场操作情况。此外，对通货膨胀率的预期也会造成相当程度的影响。
注：本文理论框架基于华创证券固定收益团队研究成果
网友评论