作者：国金证券研究所 唐川
前言
陆陆续续读了近20篇关于小米的报告，基本都是招股书的官方描述、几本关于小米的书籍和实习生们从网上搜索回来信息的再加工，鲜有独立的思考和有意思的观点。
如今的卖方研究就是这么乏味。
小米是个新物种，是个复杂的公司，因此也特别有研究的价值。我们的这篇报告是尝试在一个客观、独立的角度重新解答一些最基本的问题：
“小米到底是个什么样的公司？”
“小米的核心竞争力在哪里？”
“小米生态链模式对传统消费品行业有什么冲击？”
我们的观点也许有偏颇、值得商榷的地方，但如果能引发出更多的深度思考和讨论，这篇报告就是成功的。
我们也在尝试摆脱，甚至挑战那些公认权威的第三方数据源，比如IDC。我们用技术手段汇聚了海量的自有数据，并试图从蛛丝马迹中拼出更完整的小米帝国版图。
作为分析师，我们如果不努力进化自己，就会离真相越来越远。
我算是一个资深的米粉，喜欢并享受小米的产品和服务。小米无疑是近十年中国涌现出来的最优秀公司之一，未来很有机会成长为一家伟大的企业。然而，好公司和好股票之间还隔着一道估值。再加上早期股东的减持压力，目前我们得出的是一个“减持”的评级。
二级市场有更多的资源去支撑企业的长远发展，但二级市场也有自己的规则和价值观，不会屈从于来自一级市场的估值压力。对于一级市场投资人来说，上市是个套现离场的终点站。对有抱负的企业来说，上市却是另一个梦想开始的地方。
感谢孙玮、陈苗苗、国金证券电子、半导体、互联网传媒、家电、纺服研究团队对于这篇报告的支持！
以下是报告全文：
一路狂奔的科技新消费产业先锋
公司简介
小米是一家重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）全产业链的新型科技消费品公司。基于以流量经营和效率提升为核心的商业模式，小米仅用七年就从一家创业公司成长为年营收破千亿元人民币的现象级企业，并正积极推动中国传统的消费品产销生态进行效率优化的变革。
投资逻辑
卓越的战略定位能力和配套执行力是核心竞争力。小米创始人雷军在技术、产品、营销和风险投资上有多年积累，进而锤炼出优秀的战略定位能力，先后把握住了智能手机和IOT的产业趋势性机会，在BAT等强敌环伺下撕开了一个巨大的市场空间。公司创立至今，核心管理团队在运营效率和成本控制上的执行力也日趋成熟，确保小米模式一直被模仿而从未被超越。
消费级IOT业务是未来最大看点。智能化物联网化的理念正在重塑各类家电和生活用品形态，构建新的生活场景。小米生态链旗下90多家企业已推出1000多个SKU，并凭借领先的设计理念、高效的供应链和小米体系的流量优势抢占了消费级IOT的先机。独特的“产业+投资”商业模式帮助小米在产品销售的基础上叠加股权投资收益，使生态链成为小米最大的利润来源。我们预测三年内小米超过50%的营业利润将来自于消费IOT业务线。
迈向一家真正的国际化企业。全球范围内适合小米高性价比产品去改善行业效率和提升消费者满意度的市场空间是巨大的。我们认为小米将复制在印度市场的成功经验，将智能手机、消费级IOT产品和配套互联网服务导入更多“渴望品质而购买力还有限”的市场。我们预测海外收入未来三年CAGR达49.5%，至2020年贡献小米总营收的35%。
估值与投资建议
我们预测公司2018-20年调整后的EPS分别为人民币0.37/0.45/0.61元，CAGR为36.7%。结合PEG、SOTP和DCF三种估值方法的均值，我们得出12个月港币16元的目标价，相当于35.9倍2018年PE。首次覆盖给予“减持”评级。
风险提示
1）知识产权、数据安全等监管政策影响海外市场拓展；2）长期投资公允价值波动影响业绩；3）产品质量控制不力影响品牌美誉度和用户忠诚度。
正文
公司一览
公司沿革：创办于2010年1月，总部位于北京。小米是一家融合了智能硬件、新零售和互联网服务的综合性科技公司，也是中国新消费行业的领军企业。
股权结构：公司是同股不同权的AB股架构。IPO后公司总股本为224亿股，其中67亿股为雷军和林斌合计持有的A类股，每股拥有10股的投票权。雷军是实际控制人。
管理团队：创始人兼CEO雷军为核心人物，核心管理团队均具备多年国内外知名互联网企业或科技企业工作经验，整体实力突出。
融资历史：公司自成立以来共实施9轮融资，合计金额约15亿美元，投资人基本为海内外知名风险投资和私募股权投资机构。公司于2018年7月在香港IPO上市。
小米是一家什么样的公司？
研究覆盖小米的应该是互联网行业分析师，电子行业分析师，亦或是家电甚至零售行业分析师？在可预见的未来，这都将是一个困扰投资界的难题。
小米的行业归属问题绝不只是个案。随着整体经济和互联网化程度的不断发展深化，中国必将涌现出更多新兴的、跨产业的、没有海外对标公司的企业。这也是未来投资中国上市公司的魅力所在。
正确理解一个公司的定位和行业属性有助于基本面研究和对估值中枢的判断。那么在目前这个阶段，我们该如何定义小米？
雷军和公司管理层对外传达的是，小米是一家纯正的互联网公司。然而，从公司的业务结构来看，我们认为小米是家不折不扣的科技消费品公司。与快速增长的硬件业务部门相对应的是，互联网服务对公司营收的贡献比例在近三年始终没有超过10%，在2017年甚至同比下滑一个百分点到8.6%。尽管互联网业务贡献了公司2017年39.3%的毛利，但单用户ARPU值仅为58元。小米的互联网业务线在社交、游戏、广告、互联网金融等各条战线上一直表现得不温不火，以市场份额和影响力而言与中国顶尖互联网公司相比差距明显。
但由于公司创始团队的基因缘故，小米的确是一家深具互联网思维的企业。以用户体验为核心、流量经营为思路、效率提升为方法的互联网式打法贯穿了小米的发展历程。雷军及其团队正是充分运用互联网方法论，从智能手机开始到消费级物联网产品，对中国整个消费品产业进行了“降维攻击”，从而在科技类产业中完成了一个前无古人的成就：仅用七年就实现营业收入从0到1000亿元人民币的飞跃。
我们认为，不妨在阿里“新零售”的概念上继续延伸，把小米理解为一个打通并重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）四方面的全新科技消费品公司。“科技新消费”既是对小米模式的提炼和概括，又能反映出这一创新模式对于中国传统消费品行业带来的冲击和变革。我们将在下文具体论述。
小米的核心竞争力是什么？
“优秀的管理团队、创新的商业模式、完整的产品生态、庞大的用户群体……”这些标准化的词藻都可以用来描述小米的竞争优势。然而，这样的描述仅仅反映的是一个结果，而不是本质的原因。我们认为，小米真正的核心竞争力在于其精准的战略定位能力和配套的强大执行力。
定位准则事半功倍
和诸多中国顶尖企业家一样，小米的创始人雷军拥有极为出色的战略规划和定位能力。这些能力的形成主要源于他个人的成长经历：从技术（中国第一批程序员）到产品（软硬件均有涉猎），从渠道运营（线下软件连锁销售经验）到市场策划（深谙互联网营销之道），从企业管理（帮助金山发展壮大至上市）到天使投资（熟悉创业规则和资本圈人脉）…… 这些宝贵的积累为小米的发展打下最为重要的基石。
雷军以“顺势而为”和“风口飞猪”的理论为大众所熟知。与滴滴、ofo等共享经济公司依赖资本去主动“造势”不同，雷军一直以“顺势”的战略去践行小米的创业之路，简言之，在对的时间做了对的事。
在“顺势”这一核心理念的支撑下，小米自创立以来多次展现了突出的战略定位能力，具体体现在三个方面：
1）看准风口，全力以赴。在智能手机初具雏形，4G网络还未普及的2010年，雷军对于移动互联的风口就已经坚定看好，这也是小米诞生和产品落地的核心前提，小米的英文品牌MI就是Mobile Internet的含义。回想当时中国几家互联网巨头还在犹豫PC端和移动端流量是否左右手互搏的情景，的确令人感慨。
2）避开锋芒，独辟蹊径。在小米创立的2010年，中国互联网圈BAT的寡头垄断格局已经明晰。彼时所有的创业者在融资的时候一定会被投资人问到一个问题：“如果BAT要进来做你想做的事，你该如何应对？”由此可见中国互联网创业生态之险恶。然而小米没有正面去和BAT竞争移动互联的线上入口，而是选择了手机这一硬件入口，硬生生从BAT的包围中撕开一个可以容纳千亿美金市值公司的大口子。在过去十年中国的创业公司中，只有美团、今日头条等极少数企业可以做到这一点。更为重要的是，至今小米和各大电商巨头依然可以互利共存，小米被视为流量和内容的供应商，而不是直接的竞争对手。
3）灵活转向，永保动力。雷军很早就明确提出，智能手机的机会是一个五年左右的窗口期。因此在2014年就开始以小米生态链的方式布局下一个五年的风口：消费级物联网（IOT）。在2015-16年，当小米手机增长显露疲态，小米自有的线上流量增速也呈枯竭之势的时候，生态链的智能家居产品无疑扮演了“救世主”的角色，不仅贡献了收入利润，更带来了新客户新流量，保证了小米的品牌热度乃至于企业的估值水平。纵观中国的企业发展史，能够成功转向切换赛道的公司并不多见，但一旦实现，往往就是一个伟大企业的雏形。
执行强则一马平川
对于执行力的评估，事实胜于雄辩。从以下三个方面来看，我们认为小米表现得像一个“成熟的创业公司”。
1）用人效率。基于雷军的声望和人脉，小米很幸运在创业初始就拥有一支强大而富有经验的管理团队。不过要指出的是，小米初期走的是硬件产品的路，而在八人创始团队中除了周光平外，其余七人均没有硬件，特别是手机产业的背景。小米在手机上的产品设计、自有技术（专利、芯片等）、供应链关系和管理等核心能力全部都是边摸索边形成的。但就是这样一个 “外行人”团队，四年就做到了中国智能手机第一名，七年做到全球智能手机第四名。我们要强调，互联网人去造手机绝不是轻而易举的事情，同时代360手机和锤子手机的坎坷命运就是最好的对比。
2）时间效率。“一路狂奔”是小米员工对自己的评价。在我们对小米生态链企业的调研中，也发现小米系各企业有着很强的紧迫感。这一方面是因为每个风口的窗口期是时间有限的，另一方面是因为在竞争和模仿空前激烈的商业环境中，只有速度才能确保一定的先发优势。在智能手机上，小米的策略是减少SKU，主打单品，外加营销上的篱笆战略，主攻性能爆点，以此来换取时间上的优势。在智能家居产品上，小米则是选择了更为高效务实的生态链策略，自己不直接做，而是利用资本、流量和供应链的资源优势迅速扶植一批新创企业，用有口碑的产品占领市场先机。
3）成本效率。2017年小米的销售费用率仅为4.6%，如果剔除线下小米之家的投入，小米在电商品类中的流量成本和获客成本几乎是最低的。毫不夸张的说，小米是烧钱最少却做到全球电商前十名的企业。这主要归功于早期特有的粉丝经济和社群经济的流量运营模式，帮助小米以口碑传播的方式低成本积累了相当数量的核心用户。“米粉”的凝聚力和转化率是惊人的。根据公司披露的案例，生态链企业Yeelight的智能灯泡在小米平台上一天可以卖出4万只，同样的产品在京东平台上一个月仅售出500只。而米家APP在几乎没有任何推广活动的情况下，在两年内突破了10亿元营收。足见小米低成本营销的能力。
如何理解小米的商业模式？
小米从不吝对外宣讲自己的商业模式和发展目标，甚至还出了两本书来解释自己的商业逻辑。一方面是作为市场营销和品牌营销的一部分，另一方面，也确实是因为小米模式是较为复杂的。正因为如此，大量对于公司商业模式的研究和分析只是建立在公司自身描述的基础上泛泛而谈，鲜有独立的观察和思考。
对商业模式的准确解读有助于把握驱动公司成长的核心变量。我们认为，小米的商业模式可以总结归纳为：以用户需求为导向，以流量经营为思路，以效率提升为方法，形成一个螺旋式发展的正向循环。
在发展初期，小米的发展路径和苹果类似，同样以手机单品作为核心入口，再辅以互联网服务作为提高用户黏性的抓手。不过，苹果逐步依靠IOS系统生态构筑了强大的护城河，这是基于安卓的MIUI系统无法企及的高度。然而雷军和乔布斯相比，在对互联网的认识更深刻，对于用户需求的理解更接地气，从而走出了一条属于自己的路。
因为这样的基因，小米模式的一切都是围绕流量来设计的。
与传统消费品公司先去设计和制造产品，再建各种通路进行销售的路径不同，以小米为代表的科技新消费公司完全围绕流量（或者说用户群体）来构建业务链，核心目标是获得流量资源的最大化。获得流量/用户的前提是找出并供给符合用户需求的产品，然后再配上体系化的增值服务以获得二次变现的机会和对用户的强黏性。
在硬件产品的方向上，小米没有走苹果那种依靠技术和创新去引领用户需求的道路，而是尽量选择不冒风险，不需要教育消费者的产品，以满足中低端大规模普适性需求为目标，也就是所谓的80/80理论（满足80%消费者80%的需求），目的是确保能有一个足够大的用户池。
在品牌建设和营销上，小米深谙体验式消费，口碑式营销和病毒式传播的精髓，以较低成本实现流量的快速扩张，并通过核心粉丝群体和事件型营销保持住了用户的忠诚度和热度。
在制造和销售上，小米祭起的又是互联网的效率方法论。通过大批量直采获取对供应链的话语权；通过贯通线上线下的新零售模式，砍掉渠道中不必要的中介环节；最终实现较低成本的生产和分销，并让利于用户侧以换取更多的流量资源。
在流量的二次变现上，小米已完成第一阶段即互联网生态布局，围绕手机入口，搭建了包括游戏、社交、影视娱乐，本地生活服务和互联网金融在内的全体系产品。在第二阶段，小米的目标是去促成各智能家居产品间的互通互联，利用IOT平台构建丰富的生活场景，用大数据实现用户间的交叉引流。
在新业务拓展上，小米发展出了米家系列智能家居和有品系列日常生活用品。这些SKU的逻辑，一方面是从手机周边开始的合理化延伸，另一方面更是为了提高线上线下渠道的用户访问频率。毕竟手机只是属于低频消费的品类，必须依靠更多元化、更高频的品类来刺激活跃的用户数量，保证流量的增长。这也是小米和苹果的最大不同之处。
以上各方面紧密结合，以用户作为圆心，以产品、渠道和服务为手段，螺旋式不断外延拓展用户，构成了小米的终极“引流”大法。
小米生态链是一条真正的鲶鱼
进入消费级IOT业务之后，小米真正演进成为一家科技新消费公司。我们认为必须把小米生态链的模式单独拿出来分析清楚，因为这不仅是未来小米利润的重要来源之一，更是小米作为科技新消费的领头羊对于中国整个消费品行业带来的巨大影响。
聪明公司的又一聪明打法
我们认为，生态链模式是最适合消费级IOT的商业模式，原因有以下四个：
1）快。在万物互联的时代，应用端的产品形态将极为碎片化，不会再出现像智能手机一样每年出货达15亿部的巨无霸品类。另一方面，IOT和智能手机一样，是一个趋势性风口，争夺市场地位的窗口期是有限的。小米敏锐地意识到如果像手机一样自己去做一款款IOT产品，一定会丧失时间上的先发优势。因此果断采用了以投资和赋能为核心的生态链模式，在三年时间内就推出1000多个SKU，其中不少还成为了爆品，顺利地奠定了在消费级IOT市场中的领先地位。
2）既轻又重。小米擅长将自己的强项发挥到极致。通过生态链内专业团队的产品设计，加上小米自身的品牌、流量和供应链资源，能够形成有效的优势互补，又不需要直接投入与人力和研发，保持小米公司整体的轻运营模式。同时，投资也是一种很重的模式，通过资本的连接（一般占10-40%股份）可以非常有效地团结生态链公司，并影响其重大运营决策。这样的重投入方式对于竞争者而言，是一种有效的壁垒。
3）优化用户群体。小米前期积累的手机用户群以35岁以下男性为主（小米手机近70%用户是男性），二线以下城市占比约51%。对于小米这样一个立志成为全球领先的新消费品企业，拓展进入更大的用户群体，带来新的流量是重要战略目标。生态链项目运行三年多以来，小米的用户画像已经得到很大的优化。易观千帆的数据显示，有近50%的生态链用户是非小米手机用户，女性用户的比例也大幅提升（超过40%）。这些新用户是未来小米业务增长的主要驱动力之一。
4）新的赢利点。在产品销售利润之外，投资收益是生态链模式重要的变现手段。小米2017年财报显示，来自于长期投资的公允价值变动收益达到63.5亿元，占公司经调整后营业利润的52.0%。而资产负债表中小米未变现的优先股投资于2017年底已经达到114.1亿元，其中主要是对超过90家生态链企业及相关支撑产业的投资。假设这些被投企业平均每年每家的估值增加1亿元，则小米每年可计入损益表的公允价值收益就有几十亿元。2018年华米在美国成功IPO（小米持有14.6%股权），揭开了生态链企业资本化的道路。我们认为，未来三年生态链将是小米主要的利润助推器之一。
对于三个问题的解答
生态链公司如果想发展自有品牌会对小米有冲击么？不会。小米和米家品牌主要覆盖了中低端群体，这就意味着生态链公司再想做中低端产品是不经济的。从战略上讲，自有品牌（目前已超过80个）的最优选择只能是尝试覆盖小米系列未触及的中高端市场或者3C品类以外的生活用品。
对此，小米应该是乐见其成的。如果成功，小米可以坐收流量费用（不少生态链公司的自有品牌仍通过小米线上渠道销售）以及可观的股权增值收益；如果不成功，小米生态则多了一家稳定的供应商。对于生态链企业而言，自有品牌一定能提高毛利率水平，但如果考虑品牌营销和渠道推广等一系列成本，是否能达到为小米生态链供货而实现的8-12%的营业利润率（根据生态链已上市公司数据测算）则是一个很大的不确定性。
生态链为何要推出日常消费类产品？消费频率。按前面所提到的，小米模式是以流量为核心。由于手机、3C和家电等产品整体属于低频消费，小米需要高频次消费的品类来拉动活跃用户数量，保证线上线下渠道的流量和品牌热度，并且寻求交叉销售的机会。用户在米家有品上选购家电产品时被吸引去尝试纸巾、牙膏等生活耗材新品；以后回来复购生活耗材时又会被及时推送正在众筹的IOT产品，如此循环构成一个不断发展的生态圈。
米家有品和网易严选模式有什么区别？供应链。从品类和调性来讲，消费者会觉得米家有品和严选非常接近甚至有重叠之处。但从商业模式上而言，两者差异很大。网易严选是个真正意义上的买手店，以选品为主，基本不触碰供应链，而且相对封闭，不允许供应商使用自有品牌，因此是标准的Private Label模式。米家有品在品牌战略上较为开放，但是在产品设计和供应链上对于生态链企业有着较高的要求和直接干预的影响力。尽管短期内，网易严选的SKU会快速增加（已超过10000个），但长期来看，米家有品的品控水平更好，流量成本更低，盈利前景更明朗。
推动中国消费品产业变革的新兴力量
小米在硬件产品上一直通过“降维攻击”的方法进入一个个新市场，其核心武器是效率的提升。我们认为，可以提升的效率主要在生产成本和渠道成本两个方面。任何一个大市场如果存在成本效率或渠道效率的不足，都会成为小米生态链的进攻目标。
与手机产业的高度竞争不同（前五大品牌的市占率超过85%），中国消费品制造业整体依然处在一个舒适区中。以小家电产业为例，虽然经过多年竞争已经开始出现像美的一样的领军企业，但整体的市场格局依然是碎片化的。
在供应链端，除了电视、空调、冰洗等大品类，产能集中度不高且以自给为主，没有出现类似富士康这样的大规模代工制造企业。此外，现有消费品制造供应链主要在模具、结构件和生产流程方面有丰富积累，但对智能化消费产品所需的芯片、电池、蓝牙和WiFi模组等方面经验不足，也没有规模优势。
在渠道端，小家电从出厂到终端的加价率一般在3倍以上，相关上市公司的销售费用率普遍达10-30%，反映出代理商和零售渠道的强势地位。统计一下A股上市的30家主要家电企业，我们看到2017年平均的毛利率达到26.7%，但平均营业利润率只有7.8%。
可以说，现有的消费品产业在成本和渠道两方面都存在效率大幅提升的空间，这也是小米生态链在过去三年高歌猛进的市场背景。
当越来越多传统消费品企业开始研究和模仿小米模式的时候，我们认为，从消费电子产品开始，中国的消费品行业会逐步进入一个新的发展阶段，从制造到品牌到渠道的产业价值链将被重构。
从产业发展的角度来说，任何行业都会沿着效率优化的方向不断演进。中国的消费品企业历来是制造工厂、营销团队、经销商网络一个都不能少。然而在小米这样的新势力冲击下，我们可以清晰地观察到，消费品产业链在各个环节上正在发生巨变：
1）渠道方面，线上流量高度集中，电商巨头寡头垄断；线下家电卖场、综合超市和shopping mall的大格局已定，小米之家和盒马鲜生之类的新兴融合型业态属于线上企业向线下的延伸。
2）品牌方面，新品牌的营销成本快速上升，而品牌寿命则明显缩短，fashion risk凸显。基于生存和发展的考虑，创业企业和中小型企业开始选择去服务那些占据流量优势的Private Label平台，如米家有品和网易严选。
3）制造方面，消费品智能化的发展趋势使得消费电子供应链占据上风并开始侵蚀传统供应链。我们的结论是，传统的一体化产业链模式开始出现明显的效率问题，越来越不适应新型消费品的发展趋势。
我们预判，未来的消费品产业很可能像20年前的电子产业一样，逐步出现专业分工的模式，正如半导体芯片产业从整合器件制造（IDM）走向无晶元（Fabless）和晶元代工（Foundry）的分工。核心的逻辑是，当中国步入信息化和数据化的社会之后，与消费者交互方式的革新影响到产品设计和动销流程的改变；制造资源、营销资源和渠道资源出现了再分配，旧巨头衰落，新巨头崛起。我们认为，专业分工模式将显著改善一体化模式下资源重复投入浪费和信息沟通效率低下的缺点，同时在“供应链---品牌---渠道”的不同环节下依然有机会成长出巨无霸企业，例如家电代工制造领域的“富士康”。
回到微观层面，未来的新创企业和中小企业不可能也没有必要面面俱到，再重复美的集团走过的道路。更现实的选择是根据自身禀赋，在“供应链---品牌---渠道”的链条上找到可以实现自己价值的一环，从而定位出发展的机遇。从这个意义上说，小米生态链公司大多位于供应链的环节上，米家有品和网易严选属于品牌平台，阿里和京东则是未来零售全渠道的拥有者。
这种变革带来的产业效率和用户体验的双重提升，是小米生态链模式对于中国消费品产业的最大贡献。
新零售并不是个伪命题
新零售的含义并不难理解：以数据技术为手段，链接线上线下渠道以改善用户体验并提升销售业绩的一种泛零售形态。新零售和它的前身O2O有很多类似之处，只不过随着大数据、云计算和消费习惯的成熟，如今的新零售具备了天时地利人和而更为市场所看好。
新零售的本质是重塑渠道价值链，降本增效，并培育新的零售业态。但与当前新零售的代表项目如盒马鲜生、超级物种和缤果盒子等高举高打的投入方式不同，小米又一次走出了自己的路。
小米选择新零售亦是“顺势而为”的结果。最核心的原因是2014年之后小米自有线上流量增速逐步下滑。从数据看，近两年www.mi.com的UV和PV已进入稳定状态。与此相对的是华为在运营商线下渠道的高歌猛进，以及在低线城市遍地开花的OPPO、vivo线下店，对小米市场份额的增长带来了巨大的挑战。迈入线下，是小米寻求新的销量和流量增长点的必然选择。
从业态的布局来看，小米正在头部城市开设1000-2000平米的小米之家旗舰店，一二线城市开设250-300平米的小米之家自营店，三四线城市以合作模式开设150-200平米的小米专卖店，并在四线以下地区推行小米授权店，预计到2018年底合计超过2000家，完成对中国线下市场的全覆盖。此外，专注于生态链产品的第一家小米有品线下店于2018年6月在南京开幕。小米的线下布局日臻丰满。
新零售的收入端分析
从招股书披露的数据来看，目前小米自营线下小米之家的坪效平均达到了24万元/年。按300平米面积，每天营业10小时，平均客单价为一部手机（含税价1000元）计算，自营的小米之家平均每三分钟就要卖掉一部手机。不得不说，这是一个非常惊人的数字。我们的调研数据显示，销售表现最好的小米之家一年的含税营业收入可达2亿元。
从下面图表21的公式可以看出，决定坪效的核心变量在于来店顾客人数和客单价。我们实地调研了大量小米之家来验证小米线下店的坪效。在不同时间段实测的结果显示目前小米之家的流量是相当不错的。周末黄金时段，300平米的店内基本可以保持50-100人的客流量。形成鲜明对比的是，华为、OPPO和vivo专卖店经常紧邻小米而开，但是人流量一般仅为小米的五分之一，甚至更少。可见在线下，流量依然是小米的核心优势。
我们认为，小米线下流量得益于三方面的综合效果：1）小米品牌在线上有较好的口碑和影响力。转到线下的时候，吸引了相当部分听到过小米但又不够熟悉的群体。从观察到的线下人群画像来看，女性，小孩和老人并不少见，而这些并不是传统意义上小米的粉丝群体；2）在选址上，小米基本选择大型商场而不是路边店，和商场的人流形成了互相借力的局面。相比之下HOV（华为、OPPO、vivo）的路边店数量就相当庞大；3）生态链丰富的SKU对于提高访客频率和数量起到了重要的作用。相较于HOV专卖店不到50个SKU，小米之家拥有超过300个SKU，而且涉及生活的方方面面，构成一个完整的体验型生活场景。这种差异化是小米线下店的核心竞争力。
我们的调研数据显示，小米之家目前的客单价约在500-1000元之间，这也是贡献高坪效的重要因素。一方面，小米以手机和智能家电为主的品类布局自身具有较高的单价。另一方面，大数据技术的应用在选品上得到体现，对提高购买转化率有帮助。即使在同一个城市，市中心和郊区小米之家或小米授权店的SKU会有差异。例如，在市中心的店里供应小米充电宝149元的高配版，而郊区店只有79元的标准版。
新零售的成本端分析
新零售的盈利模式是否可行，成本至关重要。我们根据调研的信息，对一线城市小米之家的成本做了一个测算。需要指出的是，目前不少小米之家可享受一定的房租优惠和政府补贴。但从长期来看，小米线下店的成本结构终将市场化，因此我们使用较为保守的假设。另外，出于简化的考虑，我们的测算没有包含小米之家和所在商场使用“租金与收入分成孰高”的模式。
从测算结果来看，由于目前小米之家坪效极高，即使在我们较为保守的房租和装修成本假设下，成熟的自营店依然具备盈利的能力。在我们假设的情境中，小米之家单店可以达到5.4%的营业利润率。总成本323万元对应的盈亏平衡点的坪效是12.4万元/年。
尽管随着业态下沉和开店数量增加，小米线下店的坪效会逐步降低，但是小米证明了在效率优化的前提下，线上线下同价销售是可行的。我们估算，未来三年内小米线下销售金额有望占国内硬件产品销售金额的40%以上。
业务展望：挑战与机遇
回答完关于小米最重要的几个战略性问题之后，下面我们对小米三条主要业务线进行分析，主要探讨各业务未来发展的空间、机遇和面临的主要挑战。
1. 智能手机：苦战
智能手机是小米起家的产品。由于占据着整个移动互联网的核心入口，手机是小米必须捍卫的核心业务。然而，随着智能手机风口逐步接近尾声，未来小米手机面临着诸多挑战，一场苦战在所难免。
挑战一：未来如何把握手机市场的结构性机会？
IDC的数据显示，2017年底中国在网智能手机数量为8.9亿部，渗透率达64.5%。然而根据中国三大电信运营商披露的数据，2017年的合计用户数为14.2亿（可以理解为在网的SIM卡数量）。考虑到功能机的比例和一机双卡的情景，我们认为IDC的数据明显过于保守。国金证券研究创新中心通过技术手段跟踪到中国在网的智能手机数量达10亿部左右。这也就意味着中国智能手机的普及过程已经完成，未来销量的增速将逐步下降（IDC预测2017-2022年出货量CAGR为2.2%）。显然，行业的机会将来自于换机需求和产品的结构性变化。
从行业竞争格局来看，前5大品牌占据了中国智能手机存量市场85.8%的份额，国产手机四大品牌（华为、小米、OPPO、vivo）增长迅猛，主要蚕食的是三星的份额，而苹果用户忠诚度较高，市场份额保持稳定。由于移动互联网流量红利告一段落，主流厂商的资金和技术实力明显高出一筹，我们认为，中国的智能手机市场格局已定，已经不会再给新进入者任何机会。
我们利用自有数据对存量小米手机进行了结构性分析。可以看到，定位于低端的红米系列（1000元以下）和中低端的红米Note系列（1000-1500元左右）合计占据了64%的历史销量，中端至高端的小米和小米Note系列（1000-2500元）合计占比34%，而旗舰的MIX系列（3000元以上）约占2%。整体客户群体明显偏向中低端。
从换机周期的角度来看，中高端用户的换机频率要远高于低端用户。小米系列的存量手机中小米4C（2015年9月发布）、小米5（2016年2月发布）、小米5S（2016年9月）发布、小米5C（2017年2月发布）和小米5X（2017年7月发布）合计占比34%。而存量红米手机的分布则较为分散，2016年之前发布的老机型合计占比58%。
整体来看，小米的产品策略和OPPO、vivo接近，在售机型不多，不走机海战术，但是用户群偏向中低端人群，销售以自有渠道为主。随着中国智能手机渗透率日趋饱和，未来小米手机业务的增长点聚焦在能否借力消费升级趋势，逐步向中高端机型转移。
挑战二：性价比模式的下一步在哪里？
小米手机主打的是性价比。在成长的初期，小米利用了其他手机厂商在制造和销售流程中的效率低下以及自身独特的手机出货期货模式获得了一定的成本优势，从而在性价比上成功实现了差异化。然而，随着竞争对手对小米模式的研究和模仿，小米手机的性价比优势正受到越来越大的挑战。
在制造成本端，一个核心的问题是手机供应链在全球范围内都趋于集中。手机厂商对于芯片、内存、OLED等核心部件的议价能力趋弱，再要从制造端获取成本优势愈发艰难。从公司的数据来看，小米2017年前五大供应商占42%总成本，第一大供应商（无疑是高通）占比14.3%，且呈上升趋势。艾瑞咨询的数据显示，近三年手机的主要零部件除锂电池外，价格大多没有显著下降，不少甚至还有涨价。主要的原因就是产品的高端化趋势以及供应链的寡头垄断格局。
在渠道端，各主流手机品牌基本都完成了“全网电商+线下店”的零售通路建设。综前所述，小米在线上获客成本和线下店坪效方面占据一定优势，但是再要继续拉开差距也是殊为不易的。
我们认为，小米可以学习优衣库的经验，在性价比的分母端已经拉不开差距的时候主打一下分子端的性能，在接近的价格下呈现更好的品质，从而继续维持性价比优势。另外一个机会则在于低线城市的渠道是否能打出效率的亮点，近期小米小店（小米直供平台）就是一个值得关注的尝试。
挑战三：如何捍卫产品的创新性和领先性？
小米手机从第一款产品开始即打出“为发烧而生”的口号，以性能上的爆点（如最快的主频、最易用的操作界面、最超前的工业设计等）快速夺取了大批用户。
小米模式的成功引发了所有手机厂商的高度关注和追随模仿，这使得小米在手机创新上的时间优势逐步削弱。举例而言，小米是全面屏的始作俑者，第一代MIX手机早在2016年10月25日就公开发布，并于2017年2月开始销售。而三星Note 8、夏普S2、华为麦芒6、vivo X20、金立M7等竞品直到2017年8-9月才陆续发布。不过，当新一代旗舰产品MIX 2S 于2018年3月27日亮相时，竞争对手的追赶步伐已经明显加快，华为P20、vivo X21，OPPO R15均同时于3月发布。
小米在手机芯片上的自主研发是为形成核心技术创新能力的积极举措，但是依然需要时间或者是外延式并购去形成有效的战斗力。国金证券半导体研究团队分析了小米第一款自主研发的芯片“澎湃S1”，并与高通的芯片进行了对比。结果显示，S1和高通中端芯片625相比还有一定的差距。不过据凤凰网、搜狐网等媒体报道，澎湃S2芯片即将推出，采用台积电的16nm制程工艺和八核结构（4*A73+4*A53），整体对标麒麟960处理器。我们期待小米芯片未来的不断进步。
我们认为，在日趋激烈的竞争环境下，一代手机能够保持一年领先的时代已经过去。未来手机产品的创新依赖于企业在研发投入和供应链上的整体实力。
挑战四：口碑营销的模式如何演进？
小米手机早期的营销策略堪称经典，“社会化营销”、“饥饿营销”、“粉丝的尖叫”、“参与感”等诸多案例值得纳入商学院教科书。不过，当在网手机总量超过1.5亿部，MIUI用户MAU达到1.9亿的时候，小米的营销手段也必须随着销售规模的提升而发生相应的改变。
根据公司披露的数据，2018年3月，公司MIUI论坛的MAU达到900万，这是小米粉丝群体的核心力量。然而小米手机在2017年的销量突破了9000万部，光靠粉丝已经不足以支撑这个体量。我们可以看到，小米已经开始采用更多的大众化营销策略。原先小米没有正式的品牌代言人，对于粉丝群体而言，雷军是小米形象化身。从2016年开始，小米正式启用品牌代言人。小米手机由梁朝伟、吴亦凡代言，而红米手机由吴秀波、刘诗诗和刘昊然代言。同时，小米在电视、平面和户外媒体上的广告投放力度也比以前大了很多。这样的转变，一方面是为了服务线下渠道的营销拓展需要，另一方面也是为了让品牌触达更大规模的人群。
在短暂离开之后，首席战略品牌官黎万强于2015年年底回归小米，并且带领小米在2016-17年打了一场营销的翻身仗。黎万强是小米创业初期MIUI、粉丝社群和电商运营的关键人物，目前负责小米整体品牌营销和互联网内容部分的工作。我们认为，在雷军和黎万强的紧密配合之下，未来小米从产品升级到品牌升级之路值得关注。
机遇：国内力拼产品结构升级，海外复制过去成功模式
中国智能手机市场格局已定，头部品牌虽各有所长，但整体实力趋于接近，任何在产品、技术、营销上的创新都会被竞争者快速学习和跟进，可以预见未来的竞争是残酷的。然而，手机入口带来的流量和用户黏性是小米商业模式的最为重要的一环，也是后续互联网服务变现的基础，因此小米只能全力以赴，正视竞争，继续巩固自己的市场地位。
我们认为，在国内市场，小米的机会在于品牌升级带动的产品组合（product mix）的升级。由于对手机产品的价值链定位和利润率追求的不同，小米的中高端产品相较于苹果、三星和华为等品牌的同类产品依然具备一定的性价比优势（参见图表43-44）。
前文对小米在网机型的分析中可以看出，高端用户会为了一个新机型而去换机，而低端用户往往要等到手机无法流畅使用或者丢失了才去换机，所以高端用户的换机周期要远远短于低端用户。这也是小米在网机型比较集中于近两年发布的机型（图表33）而红米在网机型分布相对分散的原因（图表34）。
如果小米能够从现有的用户群体成功向上延伸获取更多的中高端用户，一则可以提速换机需求改善产品结构，二则可以提高推动单客户变现价值的提升，再则也有利于对IOT生态链、金融等其他业务的导流和转化。
海外市场无疑是小米手机最大的机会。小米产品无论从定位、设计、价格和营销策略上都非常契合“希望享受较好品质，但购买力又不够高”的人群。在国内市场获得成功验证之后，小米有机会在全球其他市场上复制自己的模式。
印度市场是小米海外拓展的第一个成功案例。公司进入印度市场仅三年半便于2017年四季度拿下智能手机市场份额第一名。复盘来看，小米就是把在中国过去的经验成功搬到了印度，“粉丝营销”、“饥饿营销”等战术在渴望高性价比的印度市场上攻城拔寨，战无不利。
我们分析了印度手机市场，得出三个结论：1）以小米为代表的中国手机品牌已经在印度市场遥遥领先。根据Counterpoint的数据，1Q18印度市场手机出货量同比增长48%，小米、OPPO，vivo和华为合计占据45.9%的份额，三星占有26.2%，苹果仅不到2%。2）与国际品牌相比，性能接近的手机型号中小米的价格具有明显的优势。3）印度本土品牌手机售价大多低于10000卢布（人民币963元），但性能上和小米相比有很大的差距（主要体现在内存、摄像头和电池续航能力上）。未来小米在印度市场有望继续高歌猛进，坐稳市场第一的位置。
在全球范围中，符合小米产品策略的市场还相当大。仅从亚洲来看，和印度在市场规模、购买力水平和消费习惯较接近的国家还有印尼、越南、泰国等，合计人口超过4.5亿。这些市场都具备和印度类似的场景：本国制造业羸弱，智能手机被国际品牌完全垄断；有低价产品，但缺乏性价比高的产品；销售偏向传统的线下渠道，效率不彰。尽管在技术专利、数据安全、政府关系等方面可能存在一定进入壁垒，但通过就地设厂和产品服务的本地化等手段，小米很有希望加快在海外市场的步伐。
2017年海外市场贡献321亿收入，占小米总营收的28%。假设95%的海外收入来自于手机，我们估算小米手机的海外营收占比已经达到38%左右。随着海外布局的不断完善和深入，我们预测到2020年海外市场收入将贡献小米手机营收的41.6%，未来三年CAGR达45.9%。
2. IOT与生活消费产品：突击
按公司的分类，IOT和生活消费产品部门包括了所有生态链产品以及智能电视、笔记本电脑、路由器和机顶盒。我们认为，IOT业务线具备了“天时”（产业风口已近）、“地利”（竞争格局分散，效率上有突破口）和“人和”（生态链独特的运营模式），是小米未来三年最大的看点和重要的盈利贡献点。从公司的战略布局和发展规划来看，小米已经做好准备全力突击消费级IOT产品，延续手机业务创下的辉煌。
先澄清一个认知误区
我们认同未来万物互联的大方向，以及智能家居发展的明确趋势。不过从我们数据监测的结果来看，目前中国消费者还处于接触和尝试各类智能化产品的早期阶段，用户在使用智能IOT产品上的习惯还有待进一步培育。
我们分析了小米最主要的两个IOT入口APP：米家和小米运动。由于第三方监测数据始终存在一定偏差，我们采用指数化方法进行了处理，主要关注这两个APP使用的趋势性。结果很有趣，随着小米智能产品快速放量，配套APP的注册用户数和活跃用户数也同步大幅上升，然而不久之后，活跃用户数量即开始大幅下降。小米运动主要对应小米手环，每天佩戴黏性较高，MAU从2015年底的高峰至今下滑约50%。米家对应的主要是各类智能家电产品，MAU从2015年10月的高点至今下跌超过80%。结论是：当前消费者购买智能家电产品主要还是出于尝鲜的心态，整体的使用习惯远未培养起来，因此使用一段时间之后便回归到产品的基本功能，而不再积极使用APP上那些智能化、联网化的功能。
不使用APP功能并不代表小米智能家居产品不受欢迎。从大量媒体报道、测评网站和消费者调研中可以看到，消费者对于小米系列产品的设计、功能和性价比颇为认可，复购率不低。拥有5个以上小米产品（不含手机和笔记本电脑）的群体超过140万人。只不过现阶段用户们依然把米家的台灯、热水壶和电饭煲当成普通的台灯、热水壶和电饭煲在使用，而没有习惯把它们作为一个个可联网的智能产品。
由于智能家居的使用生态还远未形成，IOT业务的后端互联网服务变现之路还比较遥远。所以与市场共识不同，我们认为研判小米生态链业务近期的发展，不得不先抛开“智能、物联”的概念而回到本质上来，这个本质就是产品销量，而销量是依靠品类拓展的广度和深度来驱动的。
对潜在市场空间的测算
小米在IOT业务线上披露的信息非常有限，为了更好地理解这块业务的发展前景，我们尝试对小米IOT产品的潜在市场空间做一个测算。
从目前的产品布局来看，小米生态链正试图以家庭这个场景为基础，把所有和生活息息相关的硬件和耗材都做出自己版本的产品。然而，简单地把家电、日用品等现有的市场容量累加是没有意义的，我们关注的是小米生态链能够成功渗透，甚至于“打穿”的品类所对应的市场空间究竟能有多大，也就是所谓的有效市场空间。
分析一下小米推出各款生态链产品的变化情况和已经披露财务信息的生态链公司，我们可以看到不同的SKU表现会相差很大。例如，做智能手环的华米科技（HMI US）和做90分箱包的开润股份（300577 CH）保持了营收的高速增长，做电源插线板的动力未来（839032 CH）从2017年下半年也开始发力。然而从监控数据来看，空调、无人机、生活耗材方面的动销情况就非常一般。
可见，即使用同样的策略去做，产品的最终销售表现也是不一样的。所以我们面对的核心问题是要搞清楚小米模式究竟适合于哪些品类？对于这个问题，我们从下面两个维度来做分析：
1）小米模式的核心在于制造和销售两方面的效率提升。反过来说，任何在制造端市场份额分散且冗余产能较多，分销渠道层级复杂、终端加价率高的子行业都是适合小米切入的。我们认为，小家电和部分生活耗材品类非常适合用小米模式去切入改造。电视和笔记本电脑的制造产能集中，市场竞争激烈，因此和手机一样，属于争夺流量入口的战略性产品，不依靠硬件获得利润。
2）小米生态链的很多爆款属于科技消费类产品，比如手环、平衡车、智能音箱、空气净化器、扫地机器人等。这些产品通过融合科技创新打造了新的细分市场，和传统消费品企业相比有明显的先发优势。同时在生产上可以应用到小米的手机供应链以及生态链所属企业的共享资源，因此性价比相对突出。我们认为，科技消费产品未来长期将是小米生态链的主阵地之一。
不过，小米生态链还远未成长到能够彻底颠覆现有消费品行业的阶段。我们认为，在不少传统企业已经筑起高高竞争壁垒的品类中，小米要想顺利杀入也很困难。这些品类也可分为两大类：
第一类是现有厂商已经垄断了核心零部件和供应链的。典型的例子是大家电中的空调和小家电中的微波炉。这些品类中的优秀企业如格力、美的和格兰仕等都在激烈的市场竞争中走出了类似的道路：先构筑巨大的产能规模优势，通过价格战出清对手，然后牢牢控制供应链，特别是压缩机和磁控管之类的核心零部件，最终实现稳定的市场格局和利润率。
第二类是现有厂商产品矩阵齐全、渠道覆盖完善、市场份额遥遥领先的。典型例子是插线板。2015年3月动力未来旗下子公司青米推出获得多个设计大奖、带USB接口、售价仅49元的小米插线板后打破了行业的舒适区，引起巨大震动。但市场份额超60%的行业老大公牛电器迅速跟进，在设计理念和工艺上对标小米，再凭借更宽的产品线（超过300种vs小米5种）和更深的线下渠道（全国80万销售点）顶住了小米的攻势。动力未来从2015年到2017年上半年的收入同比增速都不超过25%，直到2017年下半年产品线全面拓宽之后才进入快速增长的轨道。
根据截至2017年底小米生态链的主要品类，我们测算加总的市场空间在国内达到2.3万亿元。按目前小米出货量较大、能够取得一定市场份额的品类测算，有效市场空间在8000亿元以上。我们预测到2022年，小米生态链的有效市场空间在国内达到1.3万亿元左右。未来随着小米生态链逐步进入或击穿的品类增加，我们会相应提高市场容量的预测。
打造一个值得信赖的高性价比品牌
雷军从不掩饰对Costco和MUJI的喜爱与推崇。我们认为，这两个成功企业背后蕴含的品牌精神正是小米着力要在IOT和生活消费产品上打造的：一个设计令人称心，品质令人安心，价格令人舒心，可以随意购买而不出错的消费品品牌。当消费者面临选择的时候，想到小米的人气口碑或者购买过其他小米产品的使用感受，会为了减少试错风险而继续选择小米。这就是公司用来支撑其品类快速横向拓展，把握海内外万亿市场空间所采取的品牌战略。
支撑这一品牌战略的重要手段是体系化的设计理念。刘德领导下的生态链工业设计团队采用了类似汽车产业的“家族谱系”设计策略，赋予了产品统一的风格与内涵。单个产品的设计以黑白简约风为主，绝不抢眼，但做工精细，用料考究，性能可靠。当小米系列产品摆放在一起的时候，整体的产品辨识度就会非常高，而且能够和谐地融入大多数家庭的装修风格，从而引发消费者购买小米/米家旗下一系列产品的意愿。
支撑这一品牌战略的另一个抓手是大数据的应用。小米相较于传统消费品公司的一个核心优势是积累了海量的用户数据（目前已超过230PB，相当于5750万张DVD，用百兆宽带下载需要575年）。这其中既包括了性别、年龄、地域等用户画像数据，也包括兴趣爱好、上网行为等用户行为数据，以及体型、运动量、睡眠和基础代谢等健康数据。小米正积极利用自有的数据资源把握消费者喜好去设计产品，并在线下店选址、商品组合和配货上进行探索。
数据洞察的力量是强大的，让我们来看一个案例。米家电饭煲是一个典型大数据思维的产品。其外观设计、配件和包装延续小米产品的一贯风格，能满足大多数消费者的口味；功能上主打IH压力精煮；型号只有三个，差异只是容量不同，外观和功能基本一致。
此外，米家电饭煲刻意简化了控制面板，把大部分复杂功能留给APP实现，一方面可以联网构成智能家居的一份子，另一方面也利于收集更多用户使用行为数据。相比之下，美的电饭煲在售的品种超过50个，在设计风格、颜色、功能、价格上相差很大。虽然SKU的丰富能够满足不同消费者的喜好，但我们认为美的这样的传统厂商缺乏数据积累，对于消费者最需要的功能、颜色、外观的认知和把握不够，需要通过不同的型号来进行试错，效率是偏低的。
从认知用户需求，满足用户需求，到引领用户需求……小米在打造一个令人放心的高性价比品牌的路上正大步向前。
出海，出海，出海！
中国消费者是被互联网化生活方式影响最大的群体，而中国的各个产业也正被互联网思维推动着展开变革。放眼全球，能用小米产品和模式去改善效率、提升消费者满意度的市场还有很多很多。因此，小米注定要成为一个国际化的公司。
和智能手机的逻辑类似，我们认为小米生态链产品在不少新兴市场有着非常大的潜力，但是由于各国消费能力差异较大，小米生态链的渗透和推广依然需要较长的时间和恰当的策略。
还是以小米率先进入的印度为例，我们研究了当地的家电市场，主要有以下结论：
1）印度市场整体购买力仍不高，家电渗透率提升的空间大。即使在一线城市孟买和新德里，大部分是中低收入家庭(约有80%的印度家庭的年收入不到4000美元)。根据ICEC的数据，印度只有40%的家庭拥有电视机、29%的家庭拥有冰箱、11%的家庭拥有洗衣机、6%的家庭拥有电脑或笔记本电脑、不到4%家庭拥有空调。
2）家电产品以中低端为主，外资品牌占据中高端。印度市场的家电产品高中低档都有，但中低端产品占据70%以上份额。印度本地品牌BAJAJ、cromā、VOLTAD、Bluestar在低端市场领先，中高端基本被三星、LG、松下、日立、惠而浦等垄断。中国品牌如美的、海尔等正在开拓市场。
3）家电销售基本以线下为主，线上电商的占比约在6-10%之间。
根据福布斯杂志对小米印度董事总经理Manu Kumar Jain的采访，小米已经开始在印度销售空气净化器和手环，未来会推出电视、净水器、滑板车和电饭煲等产品。我们相应通过印度主流电商平台Amazon India和Flipkart，对小米生态链产品做了价格和性能的比较。
综合来看，小米生态链产品是否能在印度这样的新兴市场获得成功，选择推广的品类是关键所在。小米在某些品类上（如智能电视和旅行箱）具有非常明显的性价比优势；在洗衣机、电水壶、电饭煲等品类的功能性上占优，但是由于当地需求偏向低端，因此在价格上不占优势。此外，由于国情不同，印度市场对于空气净化器等的需求较弱，而对净水器等产品的需求则明显旺盛。
产业+投资：设计精妙的利润放大器
在前面的分析中，我们已经详细阐述了生态链独特的商业模式。在“产业+投资”的战略框架下，小米用了最低的成本结盟到了最优秀的产品团队，在最短的时间内获取了中国消费级IOT产业的先发优势。从财务角度而言，生态链在传统产品销售的基础上成功叠加了股权投资收益，充分放大了一个生态系统的经济效益，再一次展现了雷军对于互联网产融结合模式的深刻理解。
2017年IOT与生活消费产品业务线的毛利率为8.3%，略低于智能手机业务的8.8%。我们判断这是毛利率较低的智能电视和笔记本电脑拖累的原因。单就消费级IOT产品而言，整体毛利率应该超过10%。尽管IOT业务对公司毛利的贡献仅为12.9%，如果从营业利润的角度出发，我们可以发现叠加了股权投资收益之后，IOT和生活消费品应该是小米盈利能力最强的业务线。
招股书数据显示，小米的长期投资公允价值变化在2017年达到63.5亿元，占调整后营业利润的52.0%。如果剔除这部分收益，小米的营业利润率将从10.9%下降至5.3%。2017年小米长期投资余额为188亿元，尽管公司没有披露长期投资的具体明细，我们判断由于生态链中已经涌现出多家独角兽企业，小米价值114亿的优先股投资中（对于初创企业的典型投资手段）的大多数属于生态链企业及其相关产业链投资。
我们判断，未来小米在生态链的布局和投资方面会有两个新的趋势。
首先，对于产品类的项目，小米会更多地采用成立合资公司的方式和不同产品团队合作。例如开润股份与小米旗下天津金米合资成立的上海硕米和上海润米；主营塑料家居用品的茶花股份（603615 CH）近期与天津金米合资成立了爱尚生活；新三板公司比科斯（833908 CH）也与顺为创投和天津金米合资成立秀美时尚。小米对单个合资企业的投入一般不超过500万元，获得的股权比例从10-40%不等。由于小米参股的初创公司极易得到风险投资的青睐，并以相对较高的估值获得融资，我们认为，这一新模式将有效降低小米生态链的投入成本并显著提升未来的投资回报率。
其次，对于生态链所需要的技术和供应链资源，小米会更多地使用直接股权投资的方式。在IOT和生活消费产品的SKU扩展到一定规模之后，我们认为小米需要开始构建一个完善的底层平台去支撑迅速成长的业务规模。这个平台的一端是优质的零部件供应商和有成本优势的代工企业，小米必须用股权投资的方式代替普通的商务合作去锁定这些上游资源。平台的另一端是IOT业务所需要的核心技术，如AI、VR/AR、IOT解决方案、大数据和云服务等。随着华为、美的等巨头陆续加入物联网的竞争，小米需要保证在核心技术上的自给自足。
3. 互联网服务：逆袭
小米的互联网服务主要包括三个部分：
1）以手机APP和智能电视流量变现为主的广告收入
2）运营线上游戏所获得的分成收入
3）付费内容订阅收入（音乐、文学、视频）、在线直播收入和互联网金融收入。
公司招股书数据显示，近三年小米互联网服务收入占总营收的比例始终没有超过10%，2017年甚至下滑了1个百分点到8.6%。尽管雷军一直认为小米模式不依赖硬件赚钱而是主要靠互联网服务来变现，但坐拥近2亿MIUI月活用户仅实现了57.9元的单用户收入，小米的互联网服务业务迄今并没有亮眼的表现。
主观态度：克制
尽管在开展广告业务的初期受到过一些用户的诟病，目前阶段小米对于流量变现的态度可以总结为：克制。这是我们体验了大量小米产品后的最大感受。小米的企业文化是产品导向的，雷军本人就是一个出色的产品经理。正因为如此，小米在变现途径中比较谨慎，非常在意用户体验，不因为短期利润而影响用户群体的口碑，这一点和微信这样优秀产品的思路是一致的。
APP的分发收入是手机厂商主要的变现来源，一般通过预装和应用商店来实现，通过CPA（Cost Per Action）计价。激活一部新的小米手机可以看到预装的APP数量只有近20个，除了小米系的APP之外全部都是最头部的应用，如今日头条、京东、爱奇艺、微博等，没有任何游戏或者做推广的腰部以下APP。
小米应用商店是小米系用户量最大的APP，也是国内第四大安卓应用分发平台，目前在国内的MAU超1亿，两年来增长近3倍。相较于IOS系统，中国安卓应用市场较为分散，主要分为手机系的小米商店、华为应用商店、OPPO应用商店等，以及互联网系的百度手机助手、360手机助手、腾讯应用宝和豌豆荚等。由于应用市场是重要入口和收入来源，各市场为了竞争而会屏蔽其他应用市场下载。因此用户主要来自于各自的优势渠道，即手机预装和自家APP导流。小米应用商店在UI上保持了一贯的“洁癖”风格，在APP推荐和广告位上相当节制，也没有像大多数应用市场一样加入大量信息流或视频广告，信息推送频率也比较有限。
小米的互联网广告在业务结构上与竞争对手差异不大，主要通过自有手机APP、智能电视和小米盒子三大流量平台分发品牌广告和效果广告，展现形式包括常规的开屏、banner、九宫格、搜索栏、信息流、视频前贴等。此外，小米还通过小米移动广告联盟的形式为广大APP开发者提供流量的平台，开发者可以嵌入广告SDK从而获得小米广告主的收入分成。
值得关注的一点是，小米非常重视自有流量的内部导流和变现。比起外部的广告主，我们认为小米更愿意在自己的应用生态中交叉引流，用“软件+硬件”的方式提高单用户的变现价值。例如，小米应用商店会用最好的广告位给生态链产品、小米金融等导流；小米日历为视频、阅读等自有内容产品导流；小米商城为米家和有品导流等等。
客观因素：仍有短板
扣除还没有开始流量变现的IOT和生活消费品业务（不含电视和盒子）收入，2015-17年互联网服务占小米总收入的比例约为5.3%，11.0%和9.9%。互联网服务增速不如硬件业务是收入贡献占比没能提升的主要原因。我们认为，除了主观因素之外，这也反映出小米在互联网服务上仍存在两个短板。
第一个短板是游戏。小米游戏2017年实现25.5亿元收入，同比增长仅19.3%，增速明显低于公司其他业务线。小米游戏业务主要分为分发和发行两大类，其中游戏分发主要通过小米应用商店和小米游戏中心实现，我们不再赘述。游戏研发主要通过持股的西山居（金山软件旗下）和朱雀网络等兄弟公司进行，小米自身并不涉及。
在手游发行上，国内已经形成寡头垄断格局，腾讯与网易两家合计占有70%的市场份额，遥遥领先。小米在争夺优质的第三方游戏项目面临着激烈的竞争。此外，小米自身虽有海量的流量和社群用户，但缺乏游戏文化的沉淀，游戏社区远不如MIUI社区活跃，导致历史上发行游戏的表现并不令人满意（例如西山居合作发行的剑侠世界和小米枪战等）。
第二个短板是自有内容。从目前发展趋势较好的互联网公司来看，大多是依靠强大的自有内容去拉动用户数量的增长，典型的例子是短视频领域的抖音、网剧和综艺领域的爱奇艺、网络文学领域的阅文集团和音乐领域的QQ音乐等。
小米在内容方面的布局是完善的，主要通过小米视频、小米音乐、多看阅读、小米直播，一点资讯等应用提供全方位的内容和信息服务，提高用户黏性和使用时长。但是一个主要的问题是目前小米提供的内容基本是聚合的，差异化不大，很少有自主原创的爆款产品，再加上各项服务起步时间相对较晚，因此对习惯使用今日头条、阅文和QQ音乐的用户来说，较难产生转换的动力。从监控数据来看，小米内容类APP整体表现一般。
双箭齐发，伺机逆袭
我们认为，小米未来将从两个方面发力，逐步提升互联网服务业务的规模和盈利能力。
1）更精准的广告变现。广告不在于数量多而在于精确地传达。小米一直在智能化营销和数据化营销的路上积极探索，试图结合自身的用户社群、智能硬件和大数据结合，将广告服务化。2016年5月推出的小米营销平台是一个尝试跨屏、跨设备、跨人群的智能化营销服务平台，在实战中取得了不错的效果。小米广告收入在2016年同比增长110.8%，而同期的手机销售量则是同比下滑16.7%。2017年3月小米再接再厉推出了程序化广告交易平台MAX（Mi Ad eXchange），进一步深化了MIUI生态下的广告体系，推动2017年广告收入同比增长46.3%。
2）合纵连横，强化内容。为了快速增强互联网内容方面的竞争力，小米正以小米科技和顺为资本两个平台进行积极的投资。仅在2017年，小米就合计投资8家文娱企业，金额总计6.55亿元，成为小米系产业布局第二大重点。根据公开资料统计，小米迄今参与投资的文化娱乐企业已有54家，涉及影视、动漫、媒体及阅读等10多个文化细分行业。此外，黎万强掌舵的小米影业，也是以“投资+植入”的方式运作，先后投资了《空天猎》、《拆弹专家》和《唐人街探案2》等影片，但本身并不参与制作。我们认为，凭借雷军系强大的投资能力，小米在互联网内容上有迎头赶上的机会。
财务分析与盈利预测
损益表：两个驱动因素
我们认为，驱动小米营业利润增长（剔除非现金损益）主要有两个要素：入口级设备的数量和互联网服务收入的增速。
入口级设备指的是智能手机、电视、笔记本电脑和手环等IOT设备。小米的战略是不要求从智能硬件销售上获得超额利润，而是作为吸引流量的入口，使小米的用户基数不断增长，为互联网服务业务提供充沛的流量资源。
我们预测未来三年，小米智能手机和IOT/生活消费产品营收CAGR分别达到37.2%和44.0%。智能手机和消费级IOT产品有望通过产品组合改善而稳步提升毛利率，我们预计毛利率将达到8-10%的水平。电视和笔记本电脑依然需要依靠促销和营销来拉动销量，我们预估毛利率将在6-8%的低位徘徊。
互联网服务部门过去三年毛利率均在60%以上，远高于其他业务线。因此互联网服务业务的占比对于小米业绩增长至关重要。我们在前文中提到，随着小米用户基数和结构（性别，消费层次等）的改善、自有内容投入的加大和广告精准投放能力的提升，我们认为小米的互联网变现业务2018-2020年收入CAGR可达43.1%，占总营收的比重将从2017年的8.6%上升到2020年的9.4%。
小米的费用率极低。销售与管理费用占总营收比例在近三年均不超过6%。我们预期未来小米在品牌推广、线下渠道铺设和人工成本上加大投入，但现金费用率占比依然处于较低的水平。
小米的整体有效税率在2017年约为17%，但是考虑到其印度业务增速极快，而印度子公司的所得税率为30-35%，小米未来的有效税率将呈现上升趋势。
尽管小米公开宣告如果其硬件产品的综合净利率超过5%，超额的部分将返还给用户，但从现有的财务数据和未来的竞争态势来看，2017年小米剔除投资收益后的营业利润率仅5.3%，因此达到硬件净利率5%对于小米依然是个难度不小的挑战。
运营效率与现金流
2017年底小米总资产达到898.7亿元，相较2015年增加129.6%。资产规模快速增长主要有四个原因：1）人员规模的扩大产生的固定资产（办公楼和产业园区）投资增加；2）业务规模扩大，特别是印度业务快速增长带来的存货、应收款和预付款的增加；3）小米金融业务起步带来的支付牌照成本和应收贷款余额增加，2017年底小米金融已占公司总资产14.1%；4）对外战略投资的快速增加，2017年底余额188.6亿，占总资产21.0%。
从业务的运营效率来说，小米的表现比较出色。现金周转天数呈加快态势，为公司创造了正向现金流。核心原因是对供应商有着很强的议价能力，贸易应付款控制较好，2017年底余额达到340.0亿元，占公司总生产成本的35.2%。同时，存货周转和贸易应收款的控制得力，周转天数大致稳定。
不过，小米整体现金流情况并不特别乐观。2015-17年经营性现金流分别为-26.0亿，45.3亿和-10.0亿元。一个原因是在印度销售的小米手机均通过印度的代工厂组装完成，小米为代工厂垫付大量的预付款用于购买原材料（2017年达56.6亿元）。另一个原因是小米金融发放的3-12个月短期小额贷款，2017年导致现金流出68.6亿元。小米金融目前的主要商业模式是从银行贷入资金，再以短期小额的方式贷出从而获得利差收入。但从业务量来看，这类小额贷款的杠杆比例不高，风控要求不低。根据招股书信息，未来小米可能通过行使认股权的方式整体出让小米金融控制权而不再并表，届时小米上市主体的现金流情况会得到明显好转。
业绩预测：波动中成长
凭借在流量、商业模式和战略定位能力上的综合优势，我们认为小米能够成为中国科技新消费产业的弄潮儿。然而，由于越来越多的竞争者开始研究、学习、甚至模仿小米，我们认为小米的成长之路也不会是一帆风顺的，2015-16年的手机业务的短暂下滑就是一个例子。总体而言，我们判断未来小米将呈现在波动中成长的态势。
综合前述的分析，我们预估小米2018-2020年调整后的归母净利润（剔除各类公允价值损益和非现金股份支付成本）分别为人民83.9亿，101.7亿和136.9亿，未来三年的CAGR为36.7%，对应的EPS分别为0.37元，0.45元和0.61元人民币。
估值与投资建议
综合前文的分析，我们可以得出对小米的总体结论：这是一家重构了人（用户）、货（产品）、厂（供应链）、场（零售渠道）全产业链的新型科技消费品公司。我们认为，小米是近十年来中国新涌现出来的最优秀企业之一，并有潜力成长为一家伟大的公司。这不仅是因为小米仅用七年就从一家创业公司成长为年营收破千亿元人民币的现象级企业，更是因为小米模式的积极实践正推动中国传统消费品产业进行一场效率优化的变革。
好公司和好股票之间还差着一关估值。我们从成长性、贴现现金流和同业可比公司三方面来做评估。
小米是一个结合了硬件、新零售和互联网服务的科技消费新物种，在业务上并没有可以完全对标的公司。但是，成长性是考量小米估值的最重要维度之一。我们在图表80中列举了全球在科技硬件、互联网和新零售方面的龙头企业作为PEG估值的参考。基于保守理由，我们剔除PEG偏高的三星和亚马逊，得出全球可比公司平均PEG为1.15。按小米2018-20年36.7%的预测净利润CAGR，可计算出42.2倍的2018年PE，进而得出4213亿港元市值或每股18.82港元。我们认为，这是目前小米估值的上限。
我们进而从现金流角度对小米做了DCF估值。在10.6%的WACC和1%的永续增长率假设下，我们得出小米的企业价值为3397亿港元或每股15.18港元的合理价值。
最后我们用分部加总法（SOTP）来检视一下从不同业务角度来测算的估值水平。在智能手机部分，我们选取15倍的预测PE，略低于苹果的16倍。我们看好IOT与生活用品业务的前景及其对中国消费产业链的推动作用，因此给与较为乐观的50倍预测PE（以电商公司平均估值为基准）。
互联网服务方面我们参考港股和A股相关企业的估值水平，给与40倍的预测PE。其他业务给与10倍预测PE。最后得出在SOTP估值框架之下，小米的企业价值为3133亿港元，相当于每股14.01港元。
综合PEG、DCF和SOTP三种估值方法，我们取平均值得出小米合理价值为3581亿港元，相当于每股16港元，低于小米的IPO发行价17港元。
展望小米IPO后的股价表现，我们认为在上市6个月后仍将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。小米在历史上共有九轮优先股融资，合计融资金额达15.8亿美元。从图表83可以看出，九轮融资的时间在2010年9月至2014年12月之间，基本都到了风险资本需要退出的时间段。除了F-1和F-2轮之外，其余轮次的投资者均获利丰厚（相较于发行价17港元而言），因此禁售期满之后的减持是可以预期的。
根据基本面估值的情况，我们首次覆盖小米集团，给与“减持”的评级，12个月目标价为港币16元，相当于35.9倍2018年PE。
风险提示
1）海外业务拓展的知识产权和数据安全风险。截止2018年一季度末，小米产品已经打入了74个国家和地区的市场，公司正快速向一家真正国际化的企业演进。然而，海外市场的拓展容易受到不同监管政策和竞争对手的挑战，其中最明显的就是知识产权和数据安全。例如，在印度市场拓展手机业务时，小米就遭遇爱立信关于手机技术专利侵权的诉讼。2018年5月欧洲出台了史上最严格的隐私保护法案《通用数据保护条例》（GDPR），随即小米生态链企业Yeelight宣布因无法满足GDPR而暂时下线欧洲的智能灯具服务。如果无法及时克服海外市场的这些非商业壁垒，小米的全球化道路可能遭遇挑战。
2）长期投资公允价值波动带来的业绩风险。2015-17年，小米长期投资的公允价值收益分别为28.0，27.2和63.5亿元，占当年营业利润的103.9%，71.9%和52.0%。然而被投资公司估值变动或者上市后的股价波动会给小米带来公允价值损失的可能。例如，2015-16年，小米就为了持有的迅雷（XNET US）股票下跌而分别做出4.2亿和3.9亿的减值拨备。
3）产品线拉长带来的产品品控和美誉度风险。在启动生态链项目之后，小米产品的品类快速增长，目前在售的SKU已经超过1600个，未来随着生态链企业的发展壮大，SKU还有很大的拓展空间。尽管小米深度参与了生态链产品的设计和供应链管理，下属生态链企业的增加（已超过90家）和SKU的增加势必带来品控下降的风险。由于口碑是小米生态品牌的核心卖点，一旦产品质量多次出现问题，会带来公司销售和品牌美誉度下滑的风险。
附录：三张报表预测摘要
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