近日，一封列举万达商管“三宗罪”的实名举报信将万达商管IPO再一次推上了风口浪尖，回归A股之路再生波澜。
2020年2月中旬，微博署名“中欧宋兴龙“在微博上发布”实名举报大连万达商业地产股份有限公司不符合上市条件、董高监涉嫌犯罪“的举报信，举报信中列举了万达商管的三项罪名，违反了证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》。
罪行一
万达商管全资控股子公司万达投资的商业模式不仅涉嫌违法经营，且对万达商管的持续盈利能力构成重大不利影响，违反了《首发办法》第十一条及第三十条第六款的规定。
有关违规行为，举报信列举了三条：
在实际经营过程中，万达商管及万达投资的经营模式涉嫌违法经营；
万达商管及万达投资涉嫌在签订、履行合同过程中虚构事实、隐瞒真相，骗取举报人财物，数额巨大，涉嫌巨额合同诈骗罪；
万达投资的高级管理人员和相关员工涉嫌构成抢劫罪。
罪行二
万达商管总裁兼董事齐界、法定代表人兼执行董事王志彬涉嫌抢劫罪及巨额合同诈骗罪；万达商管北京公司法定代表人曲德君涉嫌巨额合同诈骗罪，万达商管的董监高违反了《首发办法》第十六条第三款的规定。
罪行三
万达商管未尽到如实披露义务，严重违反了《首发办法》第四条的规定。
举报信落款为“上海奥沙健身管理有限公司“。据公开资料显示，宋兴龙持有该公司股份，但已于2017年3月退出。值得一提的是，上海市第一中级人民法院于2018年6月13日判决，上海奥沙健身管理有限公司未按照指定时间履行给付义务，宋兴龙被限制高消费。
且不说举报内容是否属实，在万达商管准备上市的关键阶段，任何有可能阻碍上市的事件或者影响上市进程的事件，对于万达商管来说，无疑都是当头一棒。2020年3月6日，证监会更新IPO企业基本信息情况表，万达商管的申请状态变为“中止审查“，而与万达商管同期申请A股上市的富力地产仍处于继续排队状态。
来源：网络
随后，万达商管发布官方声明，回应宋兴龙的举报为恶意攻击，企图通过干扰万达商管上市申报工作，实现其无理要求，严重损害了万达商管的声誉，同时回应媒体报道因宋兴龙举报导致万达IPO中止一事，与事实不符，但并未解释IPO中止的原因。
来源：网络
01 十年漫漫A股路
万达商管前身为大连万峰房地产开发有限公司，成立于2002年9月16日，由大连万达房地产有限公司和大连一方地产有限公司各持股50%共同出资设立。2007年，通过向万达集团收购27家地方公司，成为万达旗下地产发展的唯一平台，11月更名为大连万达商业地产有限公司。
2009年12月，万达商业地产变更为股份公司，变更后股本总额36亿元，其中万达集团持股占比58.162%，王健林持股占比7.385%，其他股东持股占比34.453%，正式启动A股上市计划。按照当时的规划：以2009年12月31日为上市申报基准日，完成招股说明书等上市申报材料；2010年3月至5月申报上市资料，通过证监会发行审核；2010年6月在A股挂牌上市。
万达商业地产股本结构
来源：根据公开资料整理
但由于2010年资本市场低迷和房地产行业宏观调控，万达商业地产的上市计划一再推迟。2012年2月，证监会公布的首次公开发行股票申报企业信息表显示，万达商业地产的上市申请仍在接受初审中。2014年7月1日，证监会披露首次公开发行股票审核工作流程及申请企业情况，万达商业地产因未按规则要求报送预先披露材料而终止审查。随后，万达发表了《关于万达商业地产A股上市终止审核的说明》，表示“感谢4年多来在A股筹备上市过程中，监管部门、股东和社会各界的关注。今后将继续积极探索多种上市途径。“
随后，万达商业地产转战港股IPO，于2014年12月23日在香港上市，每股发行价为48港元，创下当年港股最大规模IPO。
万达商业地产赴港上市背后离不开港交所的盛情邀约，特别是错失阿里巴巴这一巨头后，港交所更是连抛橄榄枝。香港资本市场完全实行市场化发行，对企业盈利业绩没有要求，对关联交易也相对宽松，万达可以通过用高增长概念换取较高估值和融资，这也正是万达需要的。
但是，此次赴港IPO并未达到预期，港股对万达商业地产的估值偏低。上市首日就跌破发行价，此后股价表现也并不理想。而之后在A股上市的万达电影，自2015年1月开盘以来就迎来连续十几个涨停，从发行价21.35元/股最高涨至248.66元/股，巨大的估值差异，使万达商业地产不得不考虑回归A股。
2015年7月，万达商业地产向证监会申请发行最多3亿股A股，预计总募集资金不超过120亿元，正式迈出重回A股之路的步伐。2015年9月7日，证监会受理了万达商业地产的IPO申请。
彼时，万达商业地产在港交所还并未除牌，其最后交易日为2016年9月13日，正式除牌日为2016年9月20日。
从2009年12月31日A股上市申报开始，到2020年3月6日证监会公布万达商管中止审查为止，万达商管的A股IPO之路已经走了十年，这期间18个月的港股可以说是一个小插曲。那么万达商管能否在A股成功登陆呢？在如此艰难的回归A股情况下，万达商管是否会再次转战港股呢？
02 万达为何执迷于A股
万达商业地产回归A股主要是因为在港股受挫，香港市场对万达商业地产的估值严重低于王健林的预期，这其中的重要原因就是境外投资者普遍认可的商业模式与万达商业地产背道而驰。
境外投资者最认可的是“轻资产“模式，也就是高度依靠运营而不依靠资产来产生价值，甚至基本不持有任何资产，仅仅依靠管理和运营来赚钱。显然，万达商业地产的运营模式与境外认可的模式相去甚远。万达商业地产相对而言是一种“重资产“模式，其一直以来都是采取”以售养租“模式，就是以出售物业产生的巨大现金流为支撑，尽可能地维持“只租不售”的物业。在万达城市综合体内部，即是以住宅和写字楼的出售，来支持其商业和酒店的持有。
万达商业地产“以售养租“模式
来源：根据公开资料整理
2015年，万达商业地产的主营业务收入为1317.6亿元，其中物业销售收入1088.4亿元，租赁收入只有144.4亿元，也就是说销售收入占到了八成以上，而租赁收入占比仅仅只有一成，可以看出来，这是一种比较典型的重资产模式。在这种重资产模式下，境外投资者对万达商业地产的盈利能力是严重怀疑的，因为万达商业的利润中有很大一部分来自资产的价值重估。在他们看来，资产增值可能会在市场下跌时顷刻消失。但在内地投资者看来，中国的房地产市场在过去的十多年里一路向上，几乎没有经历过真正意义上的下跌，所以开发商手里的土地和房子都是很值钱的。
来源：万达商业地产2015年年度报告
除此之外，万达商业地产的董事认为，发行A股将增强公司的企业形象，进一步拓宽融资渠道，通过吸引大型机构及中小型投资者来增强资本市场的认可度。同时，A股的发行将有助于公司业务的长期发展。
但A股上市之路也并非坦途，从万达商业地产所经历的一路荆棘来看，想要成功在A股上市还有很长一段路要走。
03 一分为二实现转型轻资产模式，为A股上市铺路
2010年，可以说是房地产市场严格调控的一年，先后出台的“国十一条”、“新国四条”等一系列房地产调控政策，从需求和供给两方面进行了全方位的收紧，包括首付比率、贷款利率、房地产开发用地、融资IPO等等。随后几年，虽有相对宽松的房地产政策相继出台，但总的来说还是处于政策紧缩周期之内，实际上是叫停了房地产企业的股权融资，从近年来房地产企业在A股的IPO发行几乎处于停滞状态可见一斑。对于万达商业地产来说，这一趋势可能影响到其上市步伐，而转型轻资产后，则可以不被划入“房地产”板块，从而避开政策风险。
2015年初，万达商业与光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司4家机构投资240亿元共同建设约20座万达广场，这标志着万达商业地产的轻资产模式正式启动，万达将走上轻重并举的道路。同年4月，王健林首度阐述了轻资产的思路：“房地产高利润时代已经过去，重资产模式虽然还能发展，但难度在加大，要快速扩大规模，就要转型轻资产。”
2017年初，万达商业地产宣布全面实施“轻资产”战略。万达商业地产将不出项目投资资金，只输出品牌，并负责设计、建设与运营，从中分得运营管理收益。
2018年1月29日，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业地产在北京签订战略投资协议，投资约340亿元人民币，收购万达商业地产在港股退市时引入的投资人持有的约14%股份。引入新战略投资后，万达商业地产更名为万达商管，将万达商业地产一分为二，房地产业务全部交由新成立的万达地产集团负责，轻重分离，使其商业归商业，地产归地产。万达商管负责轻资产，主打商业持有运营牌，万达地产负责重资产，主打地产开发。这样，万达商管将以更为轻资产化的商业结构，获取更便利的上市条件和较高的估值，万达地产也可独立寻求出路。据有关消息，万达地产已经启动赴港上市行动。
自2017年轻资产战略正式实施以来，万达商管已取得了较为显著的成效。2018年底，万达广场已开业“轻资产”项目23个。2019年开业的43个万达广场中，有29个是“轻资产”项目。2020年计划开业的50个万达广场中，37个是“轻资产”项目。在建的133个万达广场中，107个是“轻资产”项目。截至目前，万达商管旗下开业的万达广场已经达到324个。
模式转变之后，万达商管的营收和利润虽面临阵痛，但完成预计目标，总体向好。2019年万达商管集团实现收入434.8亿元，租金收入384.8亿元，同比增长17.8%。其中，轻资产租金收入同比增长43.9%，万达广场出租率99.9%，租金收缴率100%。
除了万达商管，许多标杆房地产企业都已铺路轻资产，万科、绿城、保利、龙湖地产等在内的企业都相继提出了轻资产战略转型。目前，国内尚未有房地产企业做纯粹轻资产，多数都是采用“轻重结合”的形式，例如华润置业、中粮大悦城、新城控股等。只是轻重资产的比率各有不同，新城控股还是以重资产模式为主，华润置业在一线和二线核心城市以重资产为主，三四线尝试轻资产输出品牌和管理。
04 组织再造挤破“人才泡沫”
房地产行业红利期结束之后，各大企业对成本和效能更加关注，之前为了开拓市场而裂变形成的业务、区域公司，使企业的组织结构过于臃肿，效率滞后。碧桂园从2018年下半年开始对组织结构进行大刀阔斧的改革，今年年初又再次对内部组织动刀，合并多个区域公司，并相应调整多名企业高管。随着万达商管为A股IPO所做的战略调整，其组织架构调整和人事变动也开始频繁起来。
伴随着万达商业地产一拆为二，其组织架构调整已酝酿了半年并陆续实施。为了实现商业与地产的分离，调整主要包括两个方面：
一是组织架构调整。
经过一系列调整，万达商管的组织架构较之前有大幅度调整。首先是分拆出来的地产开发业务由新成立的万达地产负责，业务覆盖地产开发和物业服务，地产开发则包括商业项目和住宅项目两大板块。其次，完善商管集团各业务条线，建设业务四大中心和九大运营中心，即项目管理中心、招商中心、营销策划中心和运营中心；其中，运营中心由东北、华北、西北、华东、华中、中南、西南、华南九大区域组成，各区域成立相应的运营管理公司；项目建设中心下则成立各地城市公司。
万达商业地产组织架构图
来源：根据万达商业地产2017年年度报告整理
万达地产主要业务图
来源：根据万达地产官网资料整理
万达商管组织架构图
来源：根据万达商管2018、2019年年度报告整理
二是高层人事变动。
万达商管开始未雨绸缪，为将来的商管集团发展储备管理人才，包括新任命了三位副总裁和两位总裁助理。除此之外，原万达商业地产总裁齐界兼任万达商管总裁，原万达网络科技集团总裁曲德君调回万达商管，其之前也任职于万达商业地产，对万达商业模式的理解可谓炉火纯青。
2019年，万达商管牵手腾讯、苏宁等四大战略伙伴已有一年多的时间，此时，腾讯、苏宁开始更深地介入万达商管。2019年4月25日，万达商管董事发生多项变更，来自腾讯的李朝晖、苏宁易购的蒋勇成为万达商管新任董事。两大战略伙伴介入之后，万达商管的董事构成包括董事长丁本锡，董事齐界、曲德君、王志彬、李朝晖、蒋勇，独立董事陈汉文、薛云奎、刘纪鹏。
进入2020年之后，万达商管经历三次高层“换血”。原董事长丁本锡请辞公司董事长职位，由万达商管原董事兼副总裁齐界接任董事长和总裁一职。之后，万达商管集团副总裁梁飞建、万达商管集团高级总裁助理兼规划中心总经理黄驾宙、万达商管集团首席总裁助理兼招商中心总经理王锐相继离职，由曾任万达集团总裁助理、万达商业地产城市公司总经理的韩扬接棒梁飞建，华西运营中心总经理陈洪涛接棒黄驾宙，万达商管集团高级总裁助理章培玉接棒王锐。2月，万达商管2号人物、万达商管副总裁沈嘉颖离职，由商管集团高级总裁助理兼华北运营中心总经理孙亚洲接替。
如今，面临疫情的催化，头部地产企业都在组织上做起了手术，例如碧桂园、绿地、世茂等。其中，有按照原定计划的调整，也不乏一些企业面对疫情做出的“应激举措“，但不管怎样，都在某种程度上加速了房企的”组织再造“，一边暴露问题，一边操练兵力。
总结：万达成功于重资产模式，但也受限于此，因此在房地产景气整体转向后，被迫走向了轻资产模式。业务调整倒逼组织变革，如能相互适配，则能迎来新的辉煌。另外尽管万达商管尚未在A股IPO成功，却已成为一家“小公众”公司，腾讯、苏宁的入局使得万达商管有了更多的新基因，这或许将有助于万达实现“小目标“。
主编：谦启咨询 | 陈勇
原创：谦启管理评论
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