就这么一块破电路板，居然能改写人类历史！这玩意号称电子产品之母……今天终于来了一份高科技财报，感受下
有这么一个生意，产值占电子元件产业总产值的四分之一以上，是各个电子元件细分产业中比重最大的产业，号称“电子产品之母”。
啥？还号称“之母”，这么嚣张？
没错，就是这么霸气。这个领域，名叫：PCB，印刷电路板。
1936年，奥地利人保罗·爱斯勒在一个收音机装置内，首次采用了印刷电路板。就这么一小块电路板，但是自此之后，几乎所有电子产品都离不开它。从此，PCB成为人类电子工业史上最核心的元件之一。无论消费电子、通信产业怎么变化，无论是手机、VRAR、智能驾驶，还是可穿戴设备，都离不开它。
它的下游应用领域极为广泛，包括消费电子、通信设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、航空航天等领域。
在PCB这个赛道上，中国是全球产量第一的国家，并且连续十二年牢牢占据第一的位置。在这个领域全球有2800多家企业，中国就占了1500多家。
尽管产量第一，但是，大而不强，很多高端产品仍然要依赖于进口。
据Prismark的报告显示，我国每年出口大量的PCB电路板依然集中在中低端产品，高端仍然需要进口，并且数量巨大。其中的典型代表为FPC（柔性电路板），主要为了满足手机轻薄和多功能化，只能通过柔性电路板来代替原来的刚板。
这个领域，在2016-2017年迎来了“扎堆上市潮”，深南电路、奥士康、广东骏亚、传艺科技、世运电路、景旺电子、华正新材、崇达技术……
其中，市占率排名第一的深南电路，来看财务数据：
2015-2017年度，营业收入为：35.19亿元、45.99亿元、56.87亿元；归属于母公司股东的净利润为：1.62亿元、2.74亿元、4.48亿元；经营活动产生的现金流量净额为5.73亿元、8.02亿元、8.96亿元；销售毛利率为：20.65%、20.53%、22.40%。
看完这个数据，几个值得思考的问题来了：
1）在PCB领域，新上市了很多家公司，它们各有什么特点，究竟谁更牛逼，更值得研究？
2）在PCB这个产业链上，铜箔→覆铜板→PCB→应用，究竟哪个环节话语权更强势，更值得长期关注？
3）PCB是一个独特的产业，它的发展史，其实就是一部环保搬迁史——从欧美搬迁至日韩，再搬迁至中国，那么未来又会搬迁到哪里？
今天，我们就以A股最大的深南电路为例，来研究一下PCB这个行业的投资逻辑，以及背后的财务特征。
— 01 —
你，根本离不开这个产业
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印制电路板，简称PCB，有近100年的历史。
在电子元器件行业，采用电路板的主要优点，是能够大大减少布线和装配的差错，提高自动化水平和生产劳动率，在电子工业中占据绝对统治的地位。
简单来说，印刷电路的原理就是在绝缘板上覆一层铜，根据需要把不用的部分腐蚀掉，剩下的部分就相当于导线把电路板上的各元件联接起来。
图：产自江苏昆山的电路板
20世纪初，在印制电路板出现之前，电子元件之间的互连都是依靠电线直接连接而组成完整的线路，配线繁复，成本较高，人们一直在试图寻找一种替代电线的方法。
直至1936年，奥地利人保罗·爱斯勒（Paul Eisler）在英国发表了箔膜技术，他在一个收音机装置内采用了印刷电路板，Paul Eisler 把不需要的金属除去，与现今的印刷电路板“减去法“类似。虽然如此，但因为当时的电子零件发热量大，两者的基板难以配合使用，以致未有实际用处。
到了19世纪40年代后，随着PCB重要的基材“覆铜板“的技术成熟，PCB离商用又近了一步。所谓覆铜板，是由木浆纸或玻纤布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种产品。它占到PCB整个生产成本的20%-40%，同时，它的物理特性也会直接影响PCB的性能。
像我们之前研究过的“光纤“技术一样，尖端科技总是先用于军事，1943 年美国将PBC该项技术大量应用于军方产品，到了20世纪50年代，印刷电路板技术开始被广泛商用。
由于下游的应用空间非常广泛，包括：消费电子、通信设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、航空航天等。针对不同的需求，PCB有很多细分分类，除了普遍使用的单/双面板、多层板外，又渐渐发展出HDI、挠性板、特殊基材板和封装基板等。
我国PCB行业的大规模发展从上世纪80年代开始。说到我国的PCB发展史，就不得不说本案例的主角——深南电路，内资最大的PCB生产商。
1984年，中航国际深圳、南方动力和上海长江科学仪器厂共同投资联合经营“深南电路公司”，当时的主营就是印刷电路板。后经过数次股权变更，控股大股东为中航国际控股，实际控制人为中国航空工业集团有限公司。
1995年，深南电路搬迁至南山区华桥城工业区，生产面积扩大至6500平方米，生产能力扩大至4倍。
90年代，整个世界迎来了2G时代，整个通信产业剧烈变化。
深南电路开始金属基产品（主要为铜基板）的研发工作，很快开发了 Prebonding（第一代）、Postbonding/Sweatsolder（第二代）产品，拥有生产规模和技术的深南电路一路顺着通信技术的发展而发展。
2000年，是中国PCB行业一个重要的分水岭。在这之前全球PCB产值的70%分布在欧美及日本等三个地区，随着全球电子制造产业链加速向亚太地区转移，中国及东南亚地区增长最快。
据中国CPCA统计，2006年我国PCB实际产量达到1.30亿平方米，产值达到121亿美元，占全球PCB总产值的24.90%，超过日本成为世界第一。2000年至2006年中国PCB 市场年均增长率达20%，远超过全球平均水平。
2009年，随着我国开始推行3G，传输速率提高为21Mbps 6-8Mbps，这时候深南电路又开发出了适合3G频率的"埋入式金属基"。同年，深南电路基于传统PCB技术，正式进入IC封装基版业务，是PCB行业的顶级技术。
2013年，4G开始大规模商用，4G移动用户增长迅速，换机需求推动终端、芯片升级。深南电路推出了多功能集成金属基板（第四代）。
2015年深南电路无锡深南半导体封装基板项目（一期）落成，深南电路开始正式迈入封装基板业务。
2015年6月，ITU（国际电信联盟）将第五代移动通信命名为IMT-2020。ITU定义了 5G的三种应用场景：eMBB（增强移动宽带，包括VR/AR、高清视频等）、mMTC（海量物联网通信，包括智慧城市等）、uRLLC（超高可靠性与超低时延通信，典型应用是无人驾驶），传输速率超过1Gbps。
与2G-4G通信系统相比，5G会更多的利用3000-5000MHz以及毫米波频段(28GHz和60GHz)，同时要求数据传输速率提高10倍以上，因此对于高频高速PCB的需求将会大大增加。
除了通信行业，消费电子产品对PCB的需求也非常旺盛。
2017年发布的Iphone X由于使用了2块电池，同时又要保持手机只有7.7毫米厚，所以只能缩小PCB的面积。以前手机用PCB的厚度，600Micro，650Micro甚至700Micro，在 iPhone X 的设计上面，PCB 的厚度下降到435Micro。
新款的苹果手机有20多块FPC（柔性电路板）。华为、小米OPPO等国产手机厂商也趋势性提升高端机中FPC用量，整条 FPC 产业链将在消费电子需求拉动下加速成长。
PCB行业，未来最大的三块应用为：
1. 5G通信对高频PCB的需求（最大）；
2. 智能手机对FPC（柔性电路板）的需求；
3. 汽车电子需求（配套5G，ADAS）；
同时值得一提的是，深南电路的研发能力和生产能力，主要集中在通信需要的PCB产品，因此5G时代对深南电路业绩会有直接的提升作用。
总结起来，深南电路的发展历程主要踩对了两个节点：
1. 选对赛道，着重于下游需求旺盛的通信行业；
2. 立足于传统PCB业务，进而开发IC封装基板业务；
— 02 —
这门生意到底怎么做
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深南电路，上市前的控股股东为中航国际控股股份有限公司，持股比例为92.99%，其余7.01%的股份由员工以及员工持股平台持有，上市后中航国际控股股份有限公司股权被稀释为69.74%，实际控制人为中国航空工业集团有限公司。
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深南电路的主营业务为PCB（印刷电路板）。
PCB号称“电子产品之母”，主要功能是连接各种电子零组件形成预定电路，起中继传输作用。不仅为电子元器件提供电气连接，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能。
其他两项业务为：封装基版和电子装联。三项主营业务具有协同效用，覆盖了从1级到3级封装产业链环节。
1-3级封装产业链为：晶片——1级封装——基层板——2级封装——电路板——3级封装（电子装联）——整机系统。
半导体产品从上游的晶片，经过封装，构成芯片模块，再将该模块焊于印刷电路板，最后将其他元器件焊于电路板上，就构成了电子整机系统。深南电路位于封装（IC封装基版）、印刷电路板和电子装联三个环节。
PCB印刷电路，是深南的核心业务；封装基版，与PCB“技术同源”，为满足当下对印刷电路板高密度、高集成需求而发展出来的；电子装联，则与PCB“客户同源”，位于PCB行业的下一道工序。
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直接来看财务数据，2015-2017年度，深南电路营业收入为：35.19亿元、45.99亿元、56.87亿元；归属于母公司股东的净利润为：1.62亿元、2.74亿元、4.48亿元；经营活动产生的现金流量净额为5.73亿元、8.02亿元、8.96亿元；销售毛利率为：20.65%、20.53%、22.40%。
像我们之前研究过的制造型企业一样，因为存在巨大的折旧摊销费用，因此净利润远远低于经营活动产生的现金流，我们再来看近三年EBITDA(折旧息税前的利润)为：4.24亿元、6.58亿元、8.76亿元。
成立初期，深南电路主要以印制电路板为主营业务，2008年开始涉及电子装联，2009年进入半导体封装基板。虽然电子装联和封装基板近几年的增长速度快，2015-2017年度，电子装联业务销售收入增速为：55.51%、34.28%、28.35%；封装基板业务销售收入增速为：21.30%、-2.89%、60.43%。
不过，目前的主营业务收入仍主要来自于PCB业务，近三年占整体收入的比例为：72.74%、75.41%和71.44%。因此，本案例我们就基于PCB业务进行讨论。
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上游为原材料供应商，主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，其中覆铜板、铜箔、铜球和金盐的价格受相关金属价格影响明显。
下游主要应用为：企业级客户（通信设备、工控医疗和航空航天等）、个人消费者（计算机、移动终端 和消费电子等）；大客户为：华为，通用、诺基亚、富士康、三星、霍尼韦尔、日月光、长电科技等公司。
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它的这门生意，大致可以分为四步：
1）研发技术；2.）采购原材料；3）投产；4）销售。
— 03 —
技术迭代和通信技术密切相关
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印制电路板是一个市场细分复杂的行业，产品种类亦十分繁杂，包括单/双面板、多层板、HDI、挠性板、特殊基材板和封装基板等，各种不同的面板适用于不同的领域。例如PCB行业下游最大的应用为通信设备，需要平衡通信基站系统性能、集成功能和密度等多项要求。
以深南电路的多功能集成金属基版产品为例，下图所示的电路板就集合了射频、数字、电源和功放等模块功能。
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各类PCB 产品虽具有一些共同的基本工艺，但因为客户需求的不同，PCB制备企业会选取不同基材厚度和材质、线宽和线距、设计结构等因素来确定不同的生产工艺和设备。
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目前，PCB领域的技术正在向高层化、高精度、高密度等方向发展，具体表现为轻、薄、短、小、功能齐全，需要电路板的功能越来越强大。其中最常用的新型板为：HDI板（高密度互联），IC封装基板。
目前，我国国内PCB行业产值虽然为世界第一，拥有1500多家企业（全球1500多家），但是大而不强。据Prismark的报告显示，我国每年出口大量的PCB电路板依然集中在中低端产品，但是高端仍然需要进口，并且数量巨大。其中的典型代表为FPC（柔性电路板），主要为了满足手机轻薄和多功能化，只能通过柔性电路板来代替原来的刚板。
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本案例研究的深南电路正是立足传统的PCB多层板，向高端的IC封装基板进行研发。
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传统的IC封装是采用导线框架作为IC导通线路与支撑IC的载具，它连接引脚于导线框架的两旁或四周。而随着IC技术的发展，引脚数量增多、布线密度增大、基板层数增多，传统封装形式无法满足市场需要。因此诞生了新型的半导体芯片封装的载体——IC封装基板。
目前，IC封装基版两大主流技术为：系统级封装（SiP）和硅通孔三维封装（TSV 3D Package），可以说IC封装技术，是PCB行业内技术要求和难度最高的领域。
目前这个领域被日本、韩国和中国台湾地区垄断，世界排名第一的是中国台湾的UMTC（欣兴集团），市占率13.40%；第二的是日本Ibiden（揖斐电），市占率11.33%；第三的为韩国SEMCO（三星电机），市占率10.98%。全球前十大封装基板厂商市场占有率高达81.98%，行业集中度较高。
深南电路在2014 年度和 2015 年度，受中航工业委托，承研系统级封装（SiP）研发项目、三维高密度封装基板技术开发项目。
注意，中航工业作为我国的十大军工集团之一，研发的方向关乎到国家民生。
关于研发方面的重视情况，在报表上的体现，自然是研发费用,：
2015-2017年度，深南电路研发费用为：1.99亿元、2.31亿元、2.93 亿元，占营业收入的比重为：5.64%、5.02%、5.15%；不存在资本化的情况。截至2017年底已获授权专利268项，其中发明专利244项。
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这个数据是啥水平？我们拿几个PCB同行业公司来做个对比：
依顿电子研发费用为：0.93亿元、0.97亿元、1.03亿元，占营业收入的比重为：3.19%、3.30%、3.14%；不存在资本化的情况。截至2017年底共有商标权2项、专利 46 项（其中发明专利 9 项，实用新型37项），非专利技术 74 项。
景旺电子研发费用为：0.92亿元、1.28亿元、1.99亿元，占营业收入的比重为：3.44%、3.90%、4.74%；不存在资本化的情况。截至2017年底共有发明专利合计58件，实用型专利合计143件。
胜宏科技研发费用为：0.73亿元、0.99亿元、1.00亿元，占营业收入的比重为：5.72%、5.44%、4.08%；不存在资本化的情况。截至2017年底共有发明专利49项、实用新型专利 192项、外观设计专利6项。
崇达技术研发费用为：0.93亿元、1.21亿元、1.32亿元，占营业收入的比重为5.31%、5.37%、4.24%；不存在资本化的情况。截至2017年底共有专利申请量919项，其中，国内发明专利累计申请518项。崇达技术披露了申请量，并未披露实际取得。
从研发的情况来看，深南电路投入最高，并且会计处理较为谨慎。
目前总体上来说，低端PCB更新换代速度慢，但是利润空间有限。上市的PCB公司目前有三个研发方向：
1）FPC，主要应用于手机；
2）HDI，应用于消费电子；
3）IC封装基板，应用于集成电路的封装。
从深南电路IPO募投项目来看：深南目前的发展重点为适用于通信领域的高速高密度多层电路，以及更高难度的IC封装基板项目，属于上面说的第三点方向。
投产完成后，可新增年产34万平方米数通用高速高密度多层印制电路板和年产60万平方米封装基板。
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— 04 —
其实更好的生意是覆铜板
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PCB制造企业的重要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐等。其中，覆铜板约占整个PCB生产成本的20%-40%，对PCB的成本影响最大。
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覆铜板，主要担负着PCB板导电、绝缘、支撑三大功能，覆铜板的性能直接决定了PCB 板的性能，并且，不同的下游应用场景对覆铜板的要求也不同。
本案，深南电路的业务中60.63%的收入来自于通信领域，目前，通信领域正面临4G到5G的迭代，对数据的传输量和传输速度提出了更高的要求，因此，需要高频化PCB，就目前的技术来说PCB高频化有两条途径：
1）提高PCB的加工制程；
2）使用高频的覆铜板；
对企业来说，采用第一种方法进展缓慢、成本高、实现难度大，因此目前行业内绝大部分企业的选择，就是直接选择高频CCL（覆铜板）。
目前全球知名高频CCL供应商包括美国的三巨头罗杰斯(Rogers)、泰康利(Taconic)、伊索拉（Isola），韩国（斗山）、中国台湾（联茂、台光电子、台耀）、中国大陆（生益科技、上海南亚等）。
此处，必须提一下生益科技——这家公司于1998年在A股上市，当年营业收入为：5.66亿元，归母净利润为0.73亿元；2017年营业收入为：107.52亿元，归母净利润为:10.75亿元。这20年营业收入CAGR为：16.76%，归母净利润CAGR为：15.21%。目前生益科技在世界覆铜板领域的市占率排名第二，虽然主业仍为传统板，但现已经拥有全品类CCL（包括钢性、柔性和特殊材料）。
其前复权的股价增长率达到了1105.95%（只计算了股价的增长，不包括红利再投资），CAGR为13.48%，它的画风是这样的：
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我们来对照着看一下深南电路的CCL（覆铜板）前五大供应商情况：
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一般来说，上游企业技术能力越强，话语权越强。我们通过“应付账款”来看一下这个情况：
2015-2017年度，深南电路的应付账款为：4.96亿元、6.06亿元、8.81 亿元，占营业收入的比重为：14.10%、13.18%、15.49%；应付账款周转天数为: 60.24天、54.29天、60.64天。
这个数据意味着什么，我们拿几个同行来做个对比:
依顿电子的应付账款为：6.42亿元、7.36亿元、6.83亿元、占营业收入的比重为：21.92%、25.07%、20.78%，应付账款周转天数为:105.14天、118.32天、116.62天。
景旺电子的应付账款为：5.97亿元、7.22亿元、8.58亿元、占营业收入的比重为：22.29%、21.99%、20.48%；应付账款周转天数为:111.27天、106.74天、100.56天
胜宏科技的应付账款为：4.06亿元、4.49亿元、8.61亿元；占营业收入的比重为：31.61%、24.69%、35.26%；应付账款周转天数为:129.38天、116.47天、130.42天。
崇达技术的应付账款为：3.59亿元、6.41亿元、7.71亿元；占营业收入的比重为：20.43%、28.53%、24.86%；应付账款周转天数为:103.27天、126.79天、121.55天。
港股建滔化工的应付账款为:23.59亿元、24.62亿元、28.34亿元；占营业收入的比重为：8.58%、7.68%、7.85%；应付账款周转天数为：37天、35天、35天。
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注意，由于建滔化工自己生产CCL，其体系内公司建滔积层板(01888.HK）为世界第一覆铜板企业，因此上游的客户结构与其他几家PCB企业不同，此处不可比。
其他5家PCB企业中，应付账款周转天数最短的就是本案的深南电路，可见深南对于上游供应商的话语权有待提升。这与它着重通信领域，需要特殊CCL和高频CCL有直接关系。
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未来业绩的保障来自于此
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深南电路做的印刷线路板生意，是指在绝缘基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板，其工艺流程如下图：
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这门生意，是典型的重资产生意，需要前期投入大量的资本建设厂房，才能拥有生产能力。我们通过“固定资产”和“在建工程”两个科目来看看企业的固定资产投资情况。
2015-2017年，深南电路固定资产为：27.45亿元、27.86亿元、28.54亿元，占总资产的比重为：57.54%、54.20%、38.34%；在建工程为：1.15亿元、1.09亿元、2.53亿元，占总资产的比重为：2.42%、2.11%、3.40%；固定资产周转率为：1.55、1.66、2.02。
此处数据，我们再来比较另外几家PCB厂商的产能情况:
2015-2017年，崇达技术固定资产为：8.12亿元、14.39亿元、17.72亿元，占总资产的比重为41.02%、42.28%、35.85%；在建工程为2.75亿元、2.30亿元、3.04亿元，占总资产的比重为：13.91%、6.75%、6.14%；固定资产周转率为：2.26、2.00、1.93。
胜宏科技固定资产为：6.03亿元、7.49亿元、13.51亿元，占总资产的比重为30.39%、31.71%、33.02%；在建工程为：0.41亿元、0.58亿元、0.41亿元，占总资产的比重为2.04%、2.46%、1.00%；固定资产周转率为：2.44、2.69、2.33。
景旺电子固定资产为：10.27亿元、11.06亿元、11.53亿元，占总资产的比重为38.32%、25.51%、24.14%；在建工程为：0.02亿元、0.02亿元、0.81亿元，占总资产的比重为0.06%、0.05%、1.69%；固定资产周转率为2.66、3.08、3.71。
依顿电子固定资产为：8.62亿元、8.59亿元、8.62亿元，占总资产的比重为16.55%、14.82%、15.51%；在建工程为：0.02亿元、0.19亿元、0.21亿元占总资产的比重为0.04%、0.32%、0.37%；固定资产周转率为：3.36、3.41、3.82。
建滔化工固定资产（包括在建工程）为：130.75亿元、120.68亿元、121亿元，占总资产的比重为为：21.40%、17.65%、16.39%；固定资产周转率为：1.99、2.46、3.09。
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固定资产和在建工程方面，建滔化工遥遥领先，因为建滔化工除了PCB业务（占营业收入19%）外还有覆铜板（占营业收入34%）、化工产品（占营业收入31%）。除此之外，固定资产保有量最大的为深南电路。
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五家大陆的PCB厂商中，崇达技术、深南电路和景旺电子（这三家公司在2016、2017年度上市）在2016年后均开始加大在建工程的投入。
接着，我们来对照深南电路历年的情况，看一下产能释放和营收增长的情况：
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固定资产和营业收入呈“滞后正相关”的关系，更多的固定资产，往往意味着企业拥有更多的产能，可以生产更多的产品进而增加营业收入。
为何会存在“滞后正相关”关系呢？因为在建工程完工后转为了固定资产，而固定资产需要调试达到一定标准后才能大规模生产，进而带动收入。
我们可以从图中明显地看到，随着2014年的在建工程结转，2015年固定资产达到了短期高点，而2016年度的营业收入相比2015年有了一个明显的提升（30.69%）。深南电路的产能爬坡需要一年左右的时间。
同时，在调试的阶段，往往会因为前期投入形成的资产或费用已开始折旧、摊销，配置的人员也基本到位，但产量有限，单位产品分摊的固定成本较高。此外，考虑到2015年深南电路生产基地搬迁，叠加产能爬坡影响，导致当年营业收入较上年同期下降了3.28%。
我们再看固定资产效率情况，即每单位固定资产可以产生的营业收入，以此来判断现有固定资产的盈利能力。
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这里给大家留一个思考题，国内PCB行业排名第一的深南电路，固定资产周转率为什么远低于其他企业？依顿电子和景旺电子的固定资产周转率为什么又明显好于其他企业？
答案，各家业务的区别，不同的PCB板，固定资产轻重程度不一样。
深南电路——发展方向为IC封测基板项目和高速高密度多层印制电路板（可用于5G高密度小基站需求），属于固定资产最重的一项。
景旺电子——原业务主要是刚性电路板，后来转型开始做柔性电路板。
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崇达技术——小批量PCB生产。小批量PCB顾名思义生产的PCB面积小，产值占到整体PCB市场比例的10%-15%，市场规模较小。
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建滔化工未在年度报告中披露最近的投资动向，我们可以从它的官网获悉，它在PCB行业的重点为高密度互联印刷线路板（HDI)。
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结合投产情况以及固定资产周转率的情况，我们可以得出国内PCB企业的两个发展方向：
1. 聚焦于特定细分领域，此类的PCB制造企业相对来说固定资产较少，固定资产周转率较高。这类企业的核心是需要细分行业内的顶尖技术，只有占到领域内的高点才能有话语权。代表公司为：伊顿电子（聚焦于消费电子和汽车电子）、景旺电子（FPC）。
2. 聚焦于通信领域。此类企业需要大量的固定资产，因为通信技术是一个迭代很快的行业，为了生产5G需要的更高速的PCB设备只能投入新的生产线。此赛道会导致固定资产的周转率较低，但好处是行业市场份额大，可以通过量取胜。代表公司为：深南电路。
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环保，非常重要
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说完了投产环节，影响PCB生产的还有一个重要因素，那就是——环保政策。回看PCB产业链从美国转移到日本，再从日本转到韩国中国台湾，目前主要的PCB生产地区为中国大陆。
转移因素有很多，其中最重要的一点就是环保。
PCB含有多种重金属污染物，在其制造过程中会产生一定的环境污染。在海外严苛的环保标准下，继续生产会直接增加企业的环保支出、增加管理费用进而影响利润水平。
所以欧美厂商只保留军事、航空航天等高技术且机密性强的 PCB 业务，以及小批量快速板等业务，而不断减少高污染、低毛利的 PCB 业务。这部分低端业务便转移到了环保要求相对宽松、环保支出相对较低的亚洲地区。
近年来，随着我国对于环保政策的日益重视，政府也颁布了一系列的环保法案：《电子信息产品污染控制管理办法》、《清洁生产促进法》、《电子信息产品污染防治管理办法》（中国版 RoHS）、《清洁生产标准——印刷电路制造业》等政策法规。
2018年1 月1日起 《环境保护税法》正式施行。目的是通过税收倒逼高污染、高能耗企业转型升级,进而推动经济结构调整和发展方式转变。
2018年后，我们可以直接通过财务报表上的“税金及附加”科目，来观察环保政策对PCB企业的影响，但是，目前还是只能从在建工程配套的环保设备上，来看环保对PCB生产的重要性。
深南电路募资投资的两个项目均配套了废水处理设备，其中半导体高端高密 IC 载板产品制造项目投入2500万元，占到整体项目资金的2.5%；数通用高速高密度多层印制电路板项目投入1690万元，占到整体项目资金的2.3%。
2017年底，昆山市和珠海市政府均因为环保问题，让多家PCB企业减产或停工，短期内对PCB行业的生产造成了影响。
以上文我们曾提及过高频CCL巨头罗杰斯为例，它的建厂史就是一场环保的变迁史。
罗杰斯成立于18世纪30年代的美国，后于1958年进入欧洲于比利时建立工厂，2003年后进入我国并在苏州建立工厂。现在，罗杰斯在美国、比利时和中国苏州均设立工厂，而苏州工厂主要负责生产CCL产品，具有一定的污染性。
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苏州工厂主要生产罗杰斯代表性产品——RO3000、RO4000 这两个系列，此外还生产RO3000、RO4000、RT/duroid、AD和CLTE 系列的产品。
目前，国内的PCB产业也正在转移过程，从珠三角、长三角等沿海传统工业密集地区，转移到江西省的PCB产业园。
建滔化工除了在内地拥有工厂外，已经在泰国建立了两家工厂；
深南电路目前的生产基地在深圳、无锡及南通地区，均为沿海发达地区，后续有可能向中西部转移。
目前，景旺电子已经在江西设厂。
综合来看，未来这个产业转移的方向，一是国内的中西部地区，二是东南亚国家。
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环保政策下，PCB 产业集中度得到提升，无效产能将逐步被淘汰，强者恒强的局面会得到强化，对于大型企业会是一个利好。
据Prismark统计，2017年前后，国内PCB行业关闭了近200家因环保不达标的小型企业。选取申万三级印刷电路板内的所有股票计算毛利率均值，我们可以看到环保政策趋严后的2017年相较于上一年，整个行业的毛利率提升了0.07%。
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卖个东西没你想得那么简单
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最后一个环节，我们就来说说深南电路的销售环节。
2015-2017年，深南电路向前五大客户的销售金额占主营业务收入的比重分别为 40.46%、47.35%和38.13%，其中，对第一大客户华为系的销售占比分别为 20.18%、29.09%和 22.44%。
深南电路的下游主要是B端客户，与华为、中兴等合作已有十年以上的历史。对于此类的大客户，深南电路采用VMI模式。
在此模式下，深南按照订单需求，将产成品发送至客户仓库，待客户实际领用后公司确认收入。与此前我们在汽车产业链中所分析过的寄售模式稍有不同，寄售模式上下游两者企业信息不互通，而VMI模式由供应商管理库存，上下游信息共享，更易于存货管理。在财报上表现为存货中会存在大量的“发出商品”。
发出商品，即产品已经发出，但跌价风险仍需要自担，如果发出商品实际结算价格低于订单发出时的初步报价，将影响深南的盈利能力。
2015-2017年度，深南电路发出商品为：1.89亿元、3.43亿元、4.49亿元，占存货的比重为：29.49%、39.43%、39.56%，比例有一个上升的趋势，可见深南对于大客户的依赖加强。
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除了对于大客户使用VMI模式外，深南电路在“电子装联业务“使用Consign和Turnkey模式。
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Consign模式下，产品销售价格为各个工序的加工费用，深南与客户协定各个工序的单位价格并加总，从而确认总的加工费用；Turnkey模式下，产品价格系以加工产品所需投入的材料、加工费用及必要的折旧摊销等综合成本加成必要的预期利润后确定。
这两种模式看上去眼花缭乱，举一个优塾吃瓜店的例子：
优塾吃瓜店有个榨汁机，客户A带着西瓜过来，吃瓜店给他榨完收1元，收入为1元。
客户B则直接向吃瓜店购买成品果汁，成品西瓜汁的价格为1元加工费再加5元西瓜钱，收入为6元。
2015深南电路对直销模式产品进行升级，直销模式产品价格同比提高91.32%，相关产品的销售价格显著高于普通的电子装联产品。
为什么只对通用电气采取Turnkey模式，对华为还是采用附加值比较低的Consign模式呢？因为华为是深南的老客户，且是最大的客户，华为和深南的地位从上文的VMI模式就可以确定。
此处，结合应收账款情况，我们来看看深南对于上游的话语权：
2015-2017年深南电路应收账款为：6.63亿元、7.30亿元、8.38亿元，占营业收入的比重为：18.86%、15.87%、14.74%；应收账款周转天数为：69.37天、54.55天、49.63天；近一年1年以内的应收账款占到了总计的99.21%。
再来对比其他5家PCB企业：
胜宏科技应收账款为：4.87亿元、7.09亿元9.02亿元，占营业收入的比重为：37.92%、38.98%、36.93%；应收账款周转天数为122.23天、118.42天、118.70天；近一年1年以内的应收账款占到了总计的99.89%。
崇达技术应收账款为：3.63亿元、5.14亿元、6.5亿元，占营业收入的比重：20.67%、22.89%、21.00%；应收账款周转天数为：69.82天、70.30天、67.64天；近一年1年以内的应收账款占到了总计的99.99%。
依顿电子应收账款为：9.29亿元、10.11亿元、10.35亿元，占营业收入的比重为：31.74%、34.45%、31.49%；应收账款周转天数为：110.67天、119.02天、112.06天；近一年1年以内的应收账款占到了总计的98.77%。
景旺电子应收账款为：8.60亿元、10.66亿元、13.0亿元，占营业收入的比重为：32.10%、32.46%、31.07%；应收账款周转天数为：103.39天、105.55天、101.68天；近一年1年以内的应收账款占到了总计的95.42%。
建滔化工应收账款为：82.45亿元、90.36亿元、140.22亿元，占营业收入的比重为：29.98%、28.17%、38.83%；应收账款周转天数为：85.97天、81.10天、82.30天。
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综上来看，深南电路的账款周转最快，此外，说到应收账款，就必须关注账龄和坏账的计提情况：
深南电路
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胜宏科技
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崇达技术
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依顿电子
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景旺电子
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2017年度景旺电子由于下游客户资金链问题，计提了1013万元的坏账准备。
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建滔化工没有直接披露计提政策，但是表示240日以上的应收账款较难收回，故直接作为坏账处理，超过240日的款项金额占总体应收的比例为1.49%。
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一个独特的行业
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电子元器件，可以分为以下多个类别：
电阻、电容器、电位器、电子管、散热器、机电元件、连接器、半导体分立器件、电声器件、激光器件、电子显示器件、光电器件、传感器、电源、开关、微特电机、电子变压器、继电器、印制电路板、集成电路、各类电路、压电、晶体、石英、陶瓷磁性材料、印刷电路用基材基板、电子功能工艺专用材料、电子胶（带）制品、电子化学材料及部品等……
本案，我们研究的是其中市场最大的赛道——印刷电路。它占到了电子元件产业总产值的四分之一以上，是各个电子元件细分产业中比重最大的产业，产业规模达700亿美元。
PCB最早诞生于美国，之后整个产业跟随全球电子制造中心的转移步伐从美国转移到日本再到中国台湾，现阶段已转移到中国大陆。在2005年，中国大陆产值超越日本，成为全球最大的PCB 生产基地，截至到2016年中国大陆的产值占到了全球的50.04%。
目前虽然我国大陆的产值占到了世界第一，但是技术上与美日等国家还是有一定差距。国际厂商主要以高多层板、HDI 板、挠性板、封装基板及特殊板为主，而我国大部分 PCB 企业仍以8层以下的多层板为主，HDI 板、挠性板等产品虽已具备一定规模，但在技术含量上与国外先进产品仍存在一定差距。
根据Prismark统计，2016年全球前十大印制电路板厂商排名如下表所示：
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本案研究的深南电路世界排名第21，为中国大陆PCB厂商唯一进入世界前三十的企业。
PCB 受单一行业影响小，主要与全球GDP增长率有着密切的联系。
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PCB这个产业链，大致有几个链条：铜箔→覆铜板→PCB→应用。
上游原材料——为覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、油墨、干膜等材料。其中，覆铜板约占整个PCB生产成本的20%-40%，对PCB的成本影响最大。铜箔和铜球也是PCB生产的主要原材料，特别是铜箔占整个PCB产品成本的25%-30%，这两者的价格主要受国际铜价的决定。
代表公司为：
覆铜板——建滔积层板（世界第一，毛利率为：29.25%）、生益科技（世界第二，毛利率为：为21.47%）、南亚塑胶、松下电工等。
铜箔——安徽铜冠、灵宝华鑫、福田金属、诺德股份（毛利率为29.05%）。
其中铜箔和铜球的价格主要取决于铜的价格变化；覆铜板虽然主要成分是铜，受到铜价影响，但是行业内企业有一定的竞争壁垒，具备话语权。
由于最下游细分领域分厂广泛，因此，中游PCB生产商也有许多细分，我们来看看目前的重点细分：
挠性 PCB ——永丰电子、InterFlex 和 SI Flex；
IC封装基板——欣兴集团，揖斐电，三星电机；
汽车PCB——敬鹏、TTM、CMK、Meiko以及KCE；
HDI——欣兴集团、华通、健鼎；
下游应用行业，为消费电子、通信设备、汽车电子、工控设备、医疗电子、航空航天等领域。
下游有两个行业的需求有望迎来爆发，分别为：通信设备（5G高密度小基站需求）和汽车电子(动力控制系统，特别是新能源汽车中逆变器和转换器的复杂度提升导致对PCB的需求增加)。
本报告中，我们选取PCB领域的六家代表公司（市值100亿以上）做个对比：
1. 产业链涉及情况：
深南电路——PCB（通信用高层数板，IC封装基板 ）；
建滔化工——覆铜板（占收入34%）、PCB（占收入19%）；
依顿电子——PCB（包括覆铜板、液晶显示器、汽车PCB）；
景旺电子——PCB(多层刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板 )；
胜宏科技——PCB(新能源汽车及物联网用线路板项目 )；
崇达技术——PCB(覆盖双面板、高多层板、HDI 板、厚铜板、背板、软硬结合 板、埋容板、立体板、铝基板、高频板等 )；
2. 业绩规模;
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在营收和利润上，建滔化工远高于其他各家，但经营性现金流上，最高的为深南电路。主要因为2017年度建滔化工“递延收益“减少了35.92亿元，而"应收账款“增加了49.82亿元人民币。
3. 盈利能力
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盈利能力上来说，景旺电子最好，深南电路第二。
4. 研发情况
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由于建滔化工在香港上市，并没有披露研发费用。剩下的这5家PCB行业内的公司均没有研发费用资本化的情况存在。
综上，本报告的研究逻辑如下：
1）电子元件领域比较庞杂，其中，PCB产业占比重最大，产业规模达700亿美元。不过，整个行业目前国内集中度较低，竞争仍很激烈。
2）PCB产品种类可细分为：单/双面板、多层板、HDI、挠性板、特殊基材板和封装基板等，目前，海外巨头侧重于挠性板（运用于消费电子），国内则还是以刚性板为主，目前开始转向挠性板。本案，深南电路目前作为我国内资PCB行业内市场占有率第一，做的是通信用高层数板，其下游客户集中在通信、航空航天和工控医疗，其中通信业收入超过60%。
3）既然通信业占比较高，自然得受通信行业技术迭代周期的影响。
4）PCB行业的产业链分为：上游，是覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、油墨、干膜等材料。其中，覆铜板约占整个PCB生产成本的20%-40%，对PCB的成本影响最大。整体来看，PCB产业也是一个“夹心层”格局，其上游，覆铜板企业话语权较高；其下游，是华为、中兴等大客户，这些终端客户话语权也较高。PCB厂商出货，还需要采用VMI模式，自担产成品跌价风险。
5）其实，整个产业链研究下来，从长期研究的角度来看，还是覆铜板这个赛道更好，行业集中度高，具有定价权，并且不可或缺。在这个领域，全球出货第一的是港股的建滔积层板，而排名第二的，就是A股的生益科技。建滔积层板的画风，来感受一下（注意，图中是月线）：
6）回到本案，深南电路，财务密码为：研发费用、应付账款、存货、固定资产、在建工程、应收账款，PCB行业未来的内生营收驱动就看两处，一是研发能力、二是产线规模。
7）如果要研究深南电路未来的业绩驱动力，一看通信技术的迭代；二看产能落成时间。
8）关于未来，一是看内生驱动力——目前，深南电路为我国PCB行业内最大的公司，每年投入的研发费用最多，就产线规模来说，深南电路刚上市不久，募资17亿用于通信领域的高速高密度多层电路，以及更高难度的IC封装基板项目。投产完成后，可新增年产34万平方米数通用高速高密度多层印制电路板和年产60万平方米封装基板的生产能力。
9）除了内生驱动，再看外部驱动，同样看两处：1）环保政策，目前外部环保政策趋严，2017年前后，国内PCB行业关闭了近200家因环保不达标的小型企业，进一步提升了行业集中度；2）5G建设，深南电路的电路板主要用于5G领域的基站侧，5G预计将于2020年起开始大规模商用，基础设施的建设一般提早一到两年的时间，下游需求增速较高。
10）关于估值：我们对几家可比公司进行相对法比较。以7月5日收盘价计算各可比公司的动态市盈率，深南电路35.28X、胜宏科技32.97X、崇达技术25.44X、依顿电子29.17X、景旺电子32.04X、建滔化工5.12X。由于行业内各家企业固定资产比重不同，故再通过EV/EBITDA来进行比较：深南电路20.10X、胜宏科技 27.72 X、崇达技术18.71X、依顿电子10.93X、景旺电子 21.28 X、建滔化工4.47X。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成
作者：并购优塾
2018.7.9~周一~晴~30度~上午到展厅协调图纸问题，领导到工地开会。
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