阳光城一向标榜自己“有阳光，有梦想”，2018年，他的梦想是业绩破千亿。
可当梦想照入现实，泰山压顶般的千亿债务却让其梦想破碎。
2千亿的债务，会让阳光城阳光湮灭吗？
8月24日，阳光城（000671.SZ）发布了2018年中期业绩报告。
半年报显示，阳光城营收为152.08亿元，同比增长102%，且负债依然是持续走高，上半年达到了2097亿。观察财报我们发现，持续走高的不只有负债，还有号称“负债调节器”永续债。
据半年报披露，6月7日，阳光城发行了10亿元的2018年度第一期中期票据（永续中票），利率为8%。
负债持续攀升
阳光城拥有可以与“并购王”融创比肩的并购规模，所以也被业界称为“隐形的收购狂人”。过去两年，阳光城通过大举并购模式迅速完成全国化布局，规模迅速扩张，总资产从2001年59.04亿元到2018年中期实现2400亿，业绩也实现了质的飞跃，从2011年23亿元，到2018年突破700.11亿元，实现30倍的增长。
在追求规模化的同时，也带来了负债的攀升。年报显示，阳光城负债从2015年的564亿，升至2018年中期的2097亿，两年增近三倍。
当然，近年来负债率攀升，甚至飙升的房企不在少数，阳光城也未必是行业中情况最突出的。如本文开头所述，真正让我们注意阳光城的是一项不计入“负债”科目的资本工具——永续债。
永续债，顾名思义，就是可以永远续期的债券，即没有到期日。永续债的要害在于首个约定期过后，若发行人选择续期，债券的利率将不断提升，理论上讲，利率上不封顶。不过，按照目前惯例来讲，一般利率最高会约定在20%左右。
这一资本工具因为被在港股上市的中国恒大（3333.HK）用得“出神入化”，开始广为投资者知晓。
2016年末，中国恒大永续债余额为1129.44亿元，为当期末归母净资产的2.5倍，较2013年六月末的60.14亿元，猛增了17.78倍。
到了2017年中报时，恒大的永续债已全部赎回，赎回的一个重要原因就是，后期利率会大幅飙升，再壕的公司也未必扛得住。
通过恒大的案例，我们可以看到，恒大从2013年开始发行，到2017年上半年一下子全部赎回，前后才不到5年时间，离“永续”相距也太远了。
由此看来永续债名义上说是永续，但其实后期利率越来越高，会给发行人带来沉重的财务压力。这是一把双刃剑，处理不好就成了饮鸩止渴。
永续债
翻查阳光城的财报，我们发现永续债在2017年的财报中已经正式出现了。
值得注意的是，阳光城2017年共发行40亿永续债，是接近10家A股房企发债总额419亿的1/10。
但是在6月7日，阳光城再次发行了10亿元的2018年度第一期中期票据（永续中票），利率为8%，而市场普遍利率为5.5%—7.5%。永续债一度被称为“豪赌式融资”，可见其对资金的饥渴程度已到无以复加的地步。
虽然是“豪赌式融资”，但是10亿的融资规模却是不算太大，但是50亿呢？据中报披露阳光城永续债合计50亿，且利率皆高于市场普遍利率。
财报调节器
过去两年，阳光城近年通过大举并购模式迅速完成全国化布局，规模迅速扩张，由于其并购规模可与“并购王”融创比肩，因此也被业界称为“隐形的收购狂人”。据中报披露阳光城营收为152.08亿元，同比增长102%。
飞速增长的规模，带来的是负债不断攀升。据接长江商报报道，其董事局主席林腾蛟也在为公司融资难问题奔走。
但是，阳光城发行永续债，只是因为缺钱吗？
永续债还有另一项独特之处就在于债券的持有人不能要求发行人偿还本金，虽然可以获得利息，但发放利息的时间还是由发行人说了算，即债券发行人可以无限期推迟发放利息。
实际操作中，绝大部分永续债的发行方都是按时发放利息的，上述的特性其实主要是在法律意义上，甚至是有意为之。
从法律意义上讲，赎不赎回、付不付息的主动权都掌握在发行人手中，因此永续债就具有了“股权”的性质，可以被列入权益工具，这带来一个直接的好处，就是让发行人的表面负债率看起来更低。
而其发放的利息不计入财务费用，而是按股利分配处理，减少权益即可，又让发行人的财务费用看起来更低。
综上，我们可以看到，永续债虽叫“债”，但通过特定条款的设定，可以将其计入权益中，从而避免了账面的负债额增长以及财务费用增加，这对于高负债率的房企来说，算是非常好用的工具了。
“借”了钱，却不用记录为负债；付了利息，却不用记财务费用，这对于财报难看的阳光城来说，简直就是福音。
永续债，永远继续？
表面上看起来，这些永续债的利率不高，当前分别只有7%和7.5%，但后期利率可能会迅速攀升，远远高过7%。以17年的30亿可续期信托贷款为例：
据公告披露，2017年12月，阳光城发行了30亿元的可续期信托贷款。前三个计息年度利率为7%，期满后每年利率跃增300个基点（3%），以18%为上限。
虽然永续债是符合会计准则的，但是假设将40亿元永续债计入负债中，阳光城的总负债将达到2134亿元，资产负债率将超90%。且阳光城如果不在利率攀升之前赎回永续债，约定期限过后利率增长，每年需要支付多少利息？永远不赎回永续债，可能吗？
当然，与恒大相比，阳光城目前的永续债规模还是“小巫见大巫”。但是恒大能够及时刹车，得益于许家印对于节奏掌控。
恒大能，阳光城能吗？
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