【洪雷是天津创业投资管理有限公司合伙人。自2001年起从事风险投资，现任天津创业投资管理有限公司总经理。拥有超过10年的行业背景，对资本市场具有深刻的认识和丰富的实践操作经验。主要投资业绩有天汽模、红日药业、中科曙光、建科机械、方恩医药、长荣印刷、科林自动化等】
其中红日药和长荣印刷分别于 2009 年和 2011 年在创业板上市，红日药业为天津市首个在创业版上市的企业。天汽模于2010年深圳中小板上市，中科曙光于2014年上海主板上市。 近年投资了安科旅游、正丽齿科等早期项目，也取得了10倍以上增值。
以下是洪雷原文演讲实录：
大家好，我是洪雷，今天我讲的主题是关于风险投资的行业研究！
行研是风险投资行业最日常最基础的工作，但同时也最耗时，涉及面很广。我们公司内部经常会交流行业研究，经常会打磨自己行业研究的方法论，以及值得提升的地方，并且包括大量的复盘在里面。
所以我今天把之前的报告稍微改一点，既包括之前沉淀下来的内容，搀杂了一些的案例，能够100%保证，每个项目都是我们自己投的，无论成功的也好失败也好，都是在我们身边真实发生的。我希望用这种形式，跟大家有多角度的交流，最好对大家能够有所帮助，这样的话我们交流会更有效一些。
一、投资的周期性
简单回顾一下中国风险投资的发展。
克林顿时代，美国通过信息产业，再次站到世界之巅，完全是因为美国有一个相对完备的资本市场体系，以及克林顿政府当时对信息产业极大的支持。
美国的风险投资对科技创业的支持，让中国感到了差距。1999年，经济学家提了一个1号提案，就是我们中国要发展自己的风险投资事业，在这个提案下，中国才正式有了这个行业。但是，风险投资真正发展起来是到了2006年。
2006年我们才有了股权分置改革，换句话来讲2006年之前，在中国做股权投资你的回报率是非常有限的，为什么？因为只能走场外交易。2006年中国证券市场股权分置改革成功，激发了行业极大的信心。到2009年创业板推出，这个行业达到了巅峰，这就是中国，什么事学习和发展得都很快。
这时候我们会发现，2006年到2009年之间，甚至到2010年、2011年期间，这期间有一个机会叫所谓的制度红利，我们各行各业都有自己的制度红利期，投资这行就是2006年到2009年，甚至在2006年之前一点。
我们有时候经常戏言，如果在2006年之前，你在股权投资有所布局，并且你还能成功的活到2006年之后，会有很好的回报，这就是第一桶金。那时候布局，同时还能活到后面很重要，我们投资很讲究时机的，所以那时候做投资，一旦上市，回报率大约二三十倍不是太稀奇古怪的事，甚至还有更高的。
但是很快，2011年之后我们认为制度红利消失。
为什么？全民PE了，尤其江浙一代。
我们有一个真实的笑话，某投资经理去南方看项目，后来跟我说出事了，告诉我在街头看到一个小卖部，立着一个小牌牌，上面有两个字母写着PE，就是你有PE项目可以找我。（小卖部都在搞投资了）我想江浙比较富庶，一条街乡里乡亲凑个一两千万、两三千万可能不是难事，有两家就搞定了，谁有一个什么机会，1、2年内上市的项目，马上股改，赶紧投进去，这就是当年全民PE一个真实的写照。
2010年之后，我们开始做专业化投资，我们根据自己的特点和自己的专业性，总结了几个方向，到今天也五六年了，专业化也走了五六年了。现在在TMT、智能制造、环保、医药几个板块，也包括企业服务、SaaS服务等 。通过专业化，我们可以抛开Pre-IPO或者成熟期项目这种充分竞争的状态，我们可以投一些早期项目。所以我们偶尔会投一些天使轮，基本上还是投以A轮和B轮为主。
2016年、2017年又是一个分水岭，又要有什么变化？
各种资本通过私募股权投资，普及率已经越来越高了，成为一个常态了。在美国有microVC（微型VC），我们中国人接受的越来越快，这样的话，早期项目也呈现了竞争激烈的状态。以前我觉得更多叫个人钱也好，热钱也好，更多投在成熟项目，现在早期项目越来越多了，这是行业的一个变化。其实通过各式各样的方式，包括天使成长营和这些有行业经验、投资经验的人在一起，其实是一个非常好的办法。
二、行业研究方法
下面进入到今天的话题——行业研究。
我想我们作为一个机构投资人，行业研究其实是贯穿于每个项目的、以及每个阶段的。主要目的是判断某个行业的投资价值（也可以叫赛道前景），同时分析行业格局，这两点是最重要的，最后是判断风险和接受风险。
风险投资不是迎着风险上，是为了准确的评估风险，能够使自己的投资，处于一个可控的状态。这是我们投任何一个项目，几乎都要面临的。
既然说行业分析，就是宏观、中观和微观，其实最终可能关心的，通过一层一层的分析，最后落脚点在微观上，因为最终我们的核心目的，还是要为投资项目做一个判断的基础，投还是不投，投多还是投少，什么时候参与。
投资很重要，投后更重要，退出最重要。
股权投资有相对长的周期，从投资到完成退出，大约需要5年。投资是一瞬间的事，投后管理时间就长了很多，投后管理其实是我们作为投资方，给项目方贡献价值的重要过程。如果投资人对这个项目的行业不太了解，那你贡献的价值就不一定大了。
我们投完之后，通过这个项目，实际上我们就介入到这个行业了，我们对这个行业的观察要持续。我们会参与项目的经营，尤其是经营策略的制订，这个在投资之前要基本达成共识。这时候这个具体项目的经营策略是以一个非常乐观积极的方式，还是一个相对保守的？那么我们在和这个公司做交流的时候，我们观点的依据很大程度上，是来源于我们对行业的理解和认知。
最后退出，无论你上市还是后面几轮了，当你有退出的机会，那你退出决策依然是来自判断，所以判断贯穿整个投资、投中和投后，所以你的行业研究是贯穿这个过程，所以投资会很辛苦。现在信息时代比三五年前好很多，数据来源方便太多。比如这几个不同特点的数据库，WIND同花顺偏证券，维普等偏重文献数据库，麦肯锡等是从咨询到分析师。
读招股书是行业研究的好办法，招股书的编制是专业级的，由证券公司专业从事行业研究和项目团队一起编制。在座很多朋友有过上市经验的，招股书蛮厚，如果我们想做行业研究，这是一个捷径，你通过招股说明书，把它的行业、商业模型等说的清清楚楚，甚至是发展方向。三五百页的篇幅虽长，可以从行业研究、竞争分析、商业模型等章节入手，这是行研的捷径。
有些基础后，如果能够参加一些专业会议，再能够访谈企业，这无疑是拿到第一手数据和对行业认知最好的。
判断不同的企业，用的指标体系不一样。传统行业，有些规模的企业，基本是用财务角度来看，首先收入和利润的关系，然后经营利润与净利润，毛利率水平、收入与利润的含金量。我们做投资行业，对毛利率的感觉非常敏感，再加上横向比较。对比一下，如果你的毛利率高于你的行业毛利率，高于你的竞争对手毛利率，这些都是我们投资的重要依据。毛利率是客户对你核心竞争力的认可，他愿意拿钱买。
反过来说，互联网企业的衡量指标是什么？
不同阶段的关键因素不一样，肯定不是传统企业的现金流，也不是毛利率，因为商业模型可能都没有完全出来。比如评价共享单车，OFO和摩拜，因为商业模型完全没有定型，摩拜一个单车单价和OFO的成本区别是非常大的。大家还在争风口的阶段，分析他们的关键指标是什么？
大家通过背后的实力，资源，以及能够满足的痛点，来抢占最后最大的占有率。凡是学过基础财务的都知道杜邦分析法，因为这个方法里有两个方向，
一个是所谓的盈利能力；
一个是所谓资产和负债资产的分布；
这两块指标都最后凝结在权益净利润率里。相对来讲，这个指标涵盖的因素是最全的。
通过上面的分析，行业研究要达到的最终目标有三个，行业研究的效果就比较理想的：首先通过一个行业分析和判断，能够知道你这个行业的发展趋势，另外你投资的标的，大约在行业产业链的哪个位置上？观察他们关键的要素到底是哪些？如果能够说出这三件事，我觉得这个行研能够作为你投资判断的基础了。这也是行业研究重要的地方。
三、实际案例分享
下面说一些案例与这些的关联。
有一个安防的项目我们投了A轮，企业差不多有2000万利润，过了一年融了B轮，投完B轮之后，老板按部就班扩大市场。此时的经营策略是非常积极的，我们投资款完全做了固定资产投资，扩大产能，提升市场销售规模和利润。然后非常不幸，这时候业绩开始下滑，后面的投资机构开始着急了，经常开会讨论。
后来总结出来，安防行业是中国大行业，中国这么多楼宇，无论是学校、商场、小区，都需要安防体系，所以是非常大的行业。这个行业应该是千亿规模，过去10年到15年这个行业高速发展，发展到什么程度？在过去5年当中，这个行业大约上市了10几家企业。
由于这个行业的狂飙，导致这个行业的公司都有巨大的发展，出现了行业中的龙头企业。同时，在此背景下，这些上市公司依靠自身的体量以及获得资金的成本优势，开始了和下游客户合作建设智慧城市的长期合作形式获得定单，而这种方式不是一般规模的企业能作到的。这实际上是行业中的游戏规则的巨大变化，我们戏称“小顛覆” 。
结果这个本来有机会上市的企业，因为没有及时地预见到行业的商业模型的变化，失去了发展的良机。
另外一个天然气领域的案例，我们依据行研做了项目的投资，结果这个项目投资不能算成功。投的时候利润4000多万准备上市，到今年利润才一两千万，2017年的利润计划是回归到我们投资的时间的水平，四五年过去了，我们投了一个高点，刚刚有望恢复。
这个项目引起了我们极大的反思，我们投的另外一个天然气的项目也不好。
哪出问题了呢？今天反过来看，现在复盘一下。过去10年，恰恰是全球石油价格下降的10年。这个项目和刚才说的两三个项目，基本上是在石油每桶70多美金时投的，当时的行业分析报告说如果石油上涨，我们盈利会非常多。万万没想到，居然跌破了30美金，我们后来想这两个企业能够活着就不错了。
首先能源是一个全球性、周期性的行业，因为它涉及到国计民生。天然气行业固然有自身的优势，但处于能源大格局中的一环，石油价格一旦降到一定的限度，这些围绕天然气的企业，都将生活在贫困线上，这时候你多大的努力都是不行的。
我关于行研的另外一个观点：行研的目的不在于预知项目怎么样，而能知“轻重”即可，就对趋势和关键点的把握相对准确。
下面要说的这个案例属于旅游板块。
我们经过分析发现，过去海外游在中国无疑是一个高端的市场。这里面有一个重要的数据，这种高端的海外游，平民化了，向下移动。如果画一个金字塔，中国高端人士可能100多万，这些人可能去南极或者其他。它为什么高速增长？是因为这种海外游面对的消费群体迅速下降，或者中国人消费水平不断提高。意味着什么？比如以前能够去海外旅游的每年是一万人的市场，后来变成100万人。
忽然发现，现有的旅行航线，不足以满足这么多游客，中国的版图非常大，如果你在稍微内地一点的城市，必须要花一到两天的时间，先飞到东部城市，再走到目的地。实际上时间成本非常高。
在这个背景下，我们投资了一家海外旅游的公司。但投资了之后，发现这样一家轻资产运营的公司，其实对业务的运营与控制的要求是极高的，稍有不慎，赚的快，赔的更快。刚投资时，公司的运营经验有限，业务发展的越快，钱赔的越快。最惨的时候，我们想到过清算。
但是有一点就是市场非常好，如我们预期的，我们也亲眼所见。真的是市场推着你往前走。在这样的行业研究判断的基础上，我们决定再坚持一下，我们说我们已经不能再犯错误了，帮助企业整理了运营策略与实施落实制度，终于渡过了难关。当时投资估值只有1亿，现在估值也10几亿了。
其实对行业的感觉，也是考验创业者的一个重要环节，如果团队能够比较准确及时地认知到行业的变化，并且能够拿出解决方案，这样的团队比较容易得到投资方的认可，投资方会投资智者和勇士，不会投资懦弱的人。
航天遥感领域这两年我们投了几个项目，从卫星的制造、发射应用有了一些数据，然后有了数据加工、咨询、服务等。以前遥感的数据来自于哪？来自于卫星、无人机，大家都知道我们自己的北斗发射几十颗了。这些数据是从零开始至迅速扩大，就在三年五年的过程中发生的，这些数据大量的出现了，突然之间可以被传统领域应用起来，而这些数据的改造加工和提供技术咨询需要软件公司的服务，我们投了两三个这样的公司。
这也是遥感数据在农业、气象等传统领域的应用的市场快速扩大，带来了很多投资机会。说来说去，还是行业在发展。
网友评论