比特币正处于分水岭时刻。芝加哥商品交易所（CME）是名副其实的全球最大的交易所，认为比特币值得拥有它自己期货合约。该合约将允许投资者在没有比特币的情况下对比特币/美元价格进行投资。在此合约上架之前，衍生品交易者需要拥有比特币，才能在期货交易平台（如 BitMEX）上进行保证金交易。
由于 BitMEX（个人投资者）和 CME（专业投资者）服务的客户群不同，两个具有相同标的资产的期货合约之间的价格差异将带来巨大的套利收益机会。本指南将帮助交易者了解如何执行这些交易。
每张 CME 合约价值 5 比特币（XBT），并以美元报价。保证金和盈亏（PNL）是以美元计价。这就是我所提及的线性合约结构。
CME XBT 价值 = 5 XBT * 合约
CME 美元价值 = 5 XBT * 价格 * 合约
每张 BitMEX 合约价值 1 美元的比特币，并以美元报价。保证金和盈亏（PNL）是以 XBT 计价。这就是我所提及的反向合约结构。
BitMEX XBT 价值 = 1 / 价格 * 1美元 * 合约
BitMEX 美元价值 = 1 美元 * 合约
上图显示了每张合约的 XBT 价值。无论现货价格如何，CME 合约在比特币中都有固定的价值。 BitMEX 合约的比特币价值遵循 1 / x 函数。从技术上说，BitMEX 倍数是负的，虽然在图中我们使用了正倍数来获得更好的视觉效果。
假设您以 $1,000 的价格买入 10,000 份合约。
XBT 价值 = 1 / $1,000 * - 1 USD * 10,000 = - 10 XBT
假设现在价格下跌到 500 美元。
XBT 价值 = 1 / $500 * - 1 USD * 10,000 = - 20 XBT
价格越低，XBT 价值的负数越大。
XBT 盈亏 = - 20 XBT -（- 10 XBT）= - 10 XBT
这意味着当价格下跌时，比特币的价值下跌的速度更快，随着价格的上涨，比特币价格上涨的速度会较慢。这呈现出负伽玛值，或负凸面。
上图显示了每张合约的美元价值。CME 合约的美元价值随现货价格呈线性变化。 BitMEX 合约的美元价值固定在每张合约 $1 。
芝加哥商品交易所的合约在名义价值上比 BitMEX 大得多。如果比特币的价格是 8,000 美元，那么一张 CME 合约价值 4 万美元。在 BitMEX 上实现类似投资需要 40,000 张合约。
当我稍后谈到价差交易时，大得多的 CME 意味着只有具有大量资本的交易者才能进行这些交易。这个限制因素以及 CME 提供的较低杠杆率意味着大多数散户交易者将无法交易 CME 产品。
这两个合约之间的主要区别是标的指数。 CME根据CME CF比特币参考汇率 进行结算。该指数包括Bitstamp，GDAX，itBit 和 Kraken 的价格。 BitMEX 以 BitMEX 指数结算，其中包括了 Bitstamp 和 GDAX 的价格。
持有合约到期的交易者需要熟悉每个指数，并且至少能够在所有四个交易所进行交易。
BitMEX 和 CME 都在合约月份的最后一个星期五到期。但是，BitMEX 在北京时间 20:00 到期，而 CME 在伦敦时间 16:00 到期，即北京时间为 24:00 或 23:00，具体取决于夏令时间。鉴于到期时间仅相差 3 到 4 小时，计算时间价值的差别几乎没有意义。
比特币是一个看涨期权。波动越大，期权价值越高。由于上行空间无限大，下行空间最低为 0 ，保证金交易压力来自多头方。这意味着对价格保持中性态度的做市商通常倾向做空其衍生品。他们愿不愿意做市，取决于购买现货比特币的难度，以及他们所做空的衍生品是如何计算保证金要求。
正如我之前提到的，BitMEX 合约是以 XBT 作为保证金。这意味着空头方可以购买现货比特币，并将其用作为在 BitMEX 卖空的抵押品。如果您购买了 1000 美元的比特币，再存放 XBT 在 BitMEX，然后卖出 1000 张 BitMEX 合约，就算价格上涨你也不会被强平。
由于反向合约结构，BitMEX 空头方在 XBT 计算上属于做多伽马值。这意味着当价格上涨，他们的未实现亏损增加的速度将会减慢。因此，相比线性合约结构，在 BitMEX 上的空头方可以使用更高的杠杆。
与以美元作为保证金的 CME 相反。对于做空的做市商来说，他们用来对冲的现货比特币不能作为 CME 的保证金。随着价格上涨，他们的比特币价值越高;然而，这些未实现的美元收益不能存入交易所作为保证金。 当未实现亏损增加，CME 将要求更多的美元作为抵押品。
这使得做空 CME 合约所需要的资本需求非常大。预先说明，我认为 CME 合约的交易将会比 BitMEX 更昂贵。 CME 做空方需要通过更高的基差来弥补其空头仓位隐含的波动。
CME 打算上架年度期货。由于时间价值较大，刚上架时与即月期货相比流动性会很差，并且将以非常高的基差进行交易。
现在我将介绍两个价差交易。假设你是一个以美元为基础的投资者。
假设如下：
杠杆：5 倍 / 初始保证金 20％
现货价格 = $8,000
BitMEX 价格 = $8,000
合约数量 = 做多 200,000 张
CME 价格 = $10,000
合约数量 = 做空 6 张
价差 = $2,000
首先计算 XBT 和 USD 的风险。
在 BitMEX 上：
XBT 仓位：200,000 多头合约 / $8,000 = + 25 XBT
美元仓位：200,000 多头合约 * 1 美元 = - 200,000 美元
保证金要求：20％ * 25 XBT = 5 XBT
抵押货币风险 vs. 美元：+ 5 XBT / - $40,000（按现货价格计算）
在 CME 上：
XBT 仓位：6 个空头合约 * 5 XBT = - 30 XBT
美元仓位：6 个空头合约 * 5 XBT * $10,000 = +$300,000
保证金要求：20％ * $300,000 = $60,000
抵押货币风险 vs. 美元 = 0
由于您是以美元为基础的投资者，您必须确保您在任何时候都没有 XBT / 美元 风险。由于 BitMEX XBT 保证金要求，您必须另外做空 1 张 CME 合约以对冲 BitMEX 所需的 5 个 XBT 保证金。
保证金 XBT / 美元 价格风险：
BitMEX：+ 5 XBT / - $40,000
CME：- 5 XBT / + $50,000（做空 1 张合约）
净额：0 XBT / + $10,000
由于 CME 拥有更高的基差，我们可以赚取 BitMEX XBT 抵押品的利息。
XBT / 美元价格价差风险：
BitMEX：+ 25 XBT / - 200,000 美元（做多 200,000 张合约）
CME：- 25 XBT / + $250,000（做空 5 张合约）
净额：0 XBT / + $50,000
正如预测的那样，我们从这个价差交易赚取了 $50,000 利润。下表显示了一个大的涨跌幅度的投资组合。
价格BMEX XBT 盈亏BMEX 美元盈亏CME 美元盈亏共
$4,000-25.00 XBT-$100,000$150,000$50,000
$8,0000.00 XBT$0$50,000$50,000
$16,00012.50 XBT$200,000-$150,000$50,000
无论价格如何变动，这个仓位都将赚取 5 万美元。然而，这是一个杠杆交易，视乎价格变动的幅度，在 BitMEX 或 CME 上增加额外的保证金。
下表总结了必须采取哪些措施来确保我们符合保证金要求。
保证金行动所需货币
价格上涨买入然后在 BMEX 存入 XBT，卖出 CME 合约XBT 和 美元
价格下跌向 CME 存入美元美元
因为我们在 BitMEX 上的多仓其实是做空伽玛，所以我们必须存入 XBT 并卖出 CME 合约来对冲 XBT 抵押品。这两个衍生品都需要额外的保证金。它的好处是，我们只需要在芝加哥商品交易所增加额外的美元保证金。根据您的资金成本，若价格长时间的下降没有任何反弹的话，您的交易成本可能会变得非常昂贵。
另一个问题是这个交易的大小。每个 CME 合约价值 5 XBT。如果您希望在您的 XBT 抵押品上保持价格中性，5 XBT 亏损需要占据您交易仓位一个很小的百分比。否则，您的仓位将你将永远处于不完全对冲的情况下。下表说明了这一点。
开仓价格：$8,000
倍数：-1 美元（对于反向合约，倍数实际上是负的）
合约XBT 价值跌% 变动涨变动百分比
50,000-6.25 XBT$4,444.44-44.44%$40,000.00400.00%
250,000-31.25 XBT$6,896.55-13.79%$9,523.8119.05%
500,000-62.50 XBT$7,407.41-7.41%$8,695.658.70%
1,000,000-125.00 XBT$7,692.31-3.85%$8,333.334.17%
2,500,000-312.50 XBT$7,874.02-1.57%$8,130.081.63%
5,000,000-625.00 XBT$7,936.51-0.79%$8,064.520.81%
变动百分比是价格需要上下移动以产生 5 XBT 的合约价值变化的程度变量。正如你所看到的，要搞就搞大的，不然回家睡吧。
假设如下：
杠杆：5 倍 / 初始保证金 20％
现货价格 = $8,000
BitMEX 价格 = $10,000
合约数量 = 做空 250,000 张
CME 价格 = $8,000
合约数量 = 做多 5 张
价差 = $2,000
首先计算 XBT 和美元的风险。
在 BitMEX 上：
XBT 仓位：250,000 空头合约 / $ 10,000 = - 25 XBT
美元仓位：250,000 空头合约 * 1 美元 = + 250,000 美元
保证金要求：20％ * 25 XBT = 5 XBT
抵押货币风险与美元：+ 5 XBT / - $40,000
为了对冲所需的保证金 5 XBT，卖出另外 50,000 张 BitMEX 合约。
XBT 仓位：50,000 张空头合约 / $ 10,000 = - 5 XBT
美元仓位：50,000 张空头合约 * 1 美元= + $50,000
净额：0 XBT / $10,000
在 CME 上：
XBT 仓位：5 张多头合约 * 5 XBT = + 25 XBT
美元仓位：5 张多头合约 * 5 XBT * $8,000 = - $200,000
保证金要求：20％ * 200,000 美元= 40,000 美元
抵押货币风险与美元 = 0
XBT / 美元 价格价差风险：
BitMEX：- 25 XBT / + $250,000（做空 250,000 张合约）
CME：+ 25 XBT / - $200,000（做多 5 张合约）
净额：0 XBT / + $50,000
正如预测的那样，我们从这个价差交易赚取了 $50,000 利润。下表强调了一个大的涨跌幅度的投资组合。
价格BMEX XBT 盈亏BMEX 美元盈亏CME 美元盈亏共
$4,00037.50 XBT$150,000-$100,000$50,000
$8,0006.25 XBT$50,000$0$50,000
$16,000-9.38 XBT-$150,000$200,000$50,000
无论价格如何变动，这个仓位都将赚取 5 万美元。然而，这是一个杠杆交易，视乎价格变动的幅度，在 BitMEX 或 CME 上增加额外的保证金。
下表总结了必须采取哪些措施来确保我们符合保证金要求。
保证金行动所需货币
价格下跌向 CME 存入美元美元
价格上涨买入然后在 BMEX 存入 XBT，卖出 BMEX 合约XBT
因为您在 BitMEX 的空头仓位有正伽马值，所以在价格下跌时您不会面对保证金要求翻倍的情况。这种价差交易更有效率;然而，由于以上原因，我不相信 BitMEX 会经常比 CME 交易成本更昂贵。
芝加哥商品交易所周末不开放交易。如果在周末的时间持有多头或空头仓位，当美国时间周日晚上交易所重新开放时，可能会被缺口秒爆。
盈透证券（Interactive Brokers），作为 CME 的清算会员之一，由于产品本身的高波动性，对该产品持有保留态度。他们对如何处理亏损空头仓位感到害怕。当有正面的消息剌激，比特币并不是没有可能在几个小时翻倍。想象一下如果 ETF 最终被批准后会发生什么。
BitMEX 通过自动减仓系统来解决缺口风险。目前 CME 不能使用社会化损失制度。相反，结算会员必须支付现金。这就是为什么他们像极了受惊的猫。
根据你的经纪人，空头仓位的保证金要求可能是非常无情的。这将进一步推动 CME 基差上涨，并令上述价差交易更为昂贵。
进行 BitMEX 与 CME 套利需要对高端的交易技巧以及对细节的关注。不同的保证金货币和政策可能会使确定的利润转化为巨大的亏损。
然而，就是因为困难，这些价差交易的成果将是肥美的。对于向市场学习的学生来说，这是百年难得一遇的套利机会。那些会花时间去改善这些策略的人将会获得丰厚的利润。
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BitMEX (www.bitmex.com)
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