投资的刚需是避险。

这句话首次出现在得到App上李笑来老师《通往财富自由之路》2016年12月19日的专栏中，后来也一再被反复提及。不过我今天想要介绍的，是橡树资本管理公司共同创办人霍华•马克思(Howard Marks)的经典著作《投资最重要的事》。

李笑来老师经历比特币的暴涨暴跌，他在面对浮盈和浮亏都淡然处之的态度可以归功于两个重要因素：

1)繁殖能力强，有来自多方面的稳定收入。

2)低价买进。李笑来老师在12月19日的文章中，提到了一句话：" 离我的成本还很远很远呢，对我来说，哪有什么风险?"。仔细思考，这句话背后的涵义是：他在当时用非常非常便宜的价格买入了比特币，所以之后不管涨跌多少，都远远超出他买进的价格。

价格是价值投资人做决策首先要考量的因素。

第一点有关繁殖能力虽然很重要，但这边先不赘述，因为不是本书的重点。(笑来老师针对繁殖能力也衍生了很多概念，像是打造多维度竞争力、ㄧ份时间出售多次、不要all-in...等)。至于第二点可说是贯穿了《投资最重要的事》整本书的核心。

Howard Marks算是价值投资领域的代表，而价值投资人的核心理念是，必须把价格当成是一个起点。历史一再证明，无论一个资产有多好，只要用太高的价格买进都会变成不好的投资。

换言之，对价值投资人来说，投资最重要的事就是："买便宜了"。

那什么叫做"买便宜了"?  价值投资人会估计出一个资产的价值，只要在低于价值的价格买进，就是好的投资。

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价格与价值

价格跟价值的关系是什么?

这里要先带一下传统的金融理论所主张的效率市场假说。在效率市场中，价格=价值。

什么是效率市场？一个具有完全效率的市场有以下的假设：

1) 有很多努力研究的投资人；

2) 他们聪明、勤奋、客观、积极，而且准备充分；

3) 他们都能取得可用的资讯，且取得管道大致相同；

4) 他们都能买进、卖出、放空所有资产；

5) 因为这些参与者的共同努力，资讯会充分且及时地反映在每个资产的市场价格上。而因为 市场参与者会立即买进太便宜的资产，或是卖出太昂贵的资产，所以市场的价格会代表着资产实质价值(intrinsic value)的精确估计值。

如果一个市场能够快速整合资讯，要想打败市场是几乎不可能的。效率市场假说最重要的成果就是作出"你无法打败大盘"的结论，这个结论促进了指数基金(index funds)这个被动型投资商品的发展。奉行指数基金投资最有名的投资人就是Vanguard的创始人John Bogle。

（注：John Bogle的相关著作也是我后续想要好好分享的主题。我认为John Bogle推崇指数基金投资也并不是真的完全相信效率市场，只是说主动投资要打败大盘意味着你必须赢过一半以上的市场投资人，你必须要付出很多时间和努力，但又要同时承受过高的风险。John Bogle希望每位投资人都可以遵循简单的投资原则和纪律，用最少的交易成本，分享到整个经济体的成长，并利用复利的效果达到财富的自由。）

对Marks而言，投资的世界没有完全的效率市场，也没有完全的无效率市场。

Howard Marks认为市场是可以打败的，他认为效率市场最大的缺陷在于：因为存在着"没有人能战胜市场"这个前提，所以两笔不同投资的报酬差异，全部取决于承担的风险多寡。这种报酬与风险连结的方式让大家相信，想要得到较高的报酬，就必须进行较高风险的投资。其实这个连结关系正好相反，应该是你若承受了更大的风险，就应该要求更大的报酬作为补偿才对，但Marks广泛观察现在的投资人，都在不知不觉间承受了过大的风险，却只要求很低的风险补偿。

当然，在真实的投资世界里，某些资产的确相当符合效率市场。效率市场主要的类型有：

1) 广为人知，而且有很多人追踪的资产；

2) 社会认可，不具争议性的资产；

3) 拥有清楚易懂等优点的资产（至少表面上如此）；

4) 资产类型和组成要素的相关资讯能够普遍而公平的散播。

如果符合以上的条件，这样的资产没有理由会受到系统性的忽视、误解或低估。现在主流市场大部分都符合效率市场的特征。

相对来说，无效率市场(或是说尚未达到完全效率定价的市场)的市场价格常常定错，因为资讯的取得和分析非常不完整。这时候，具有洞察力或取得更多资讯的投资人，是有可能规律地找出错误定价的资产来获利。

什么样的市场相对比较没有效率？通常是比较少受到关注的市场（比较不会是主流市场，当然主流市场中也有一部份会没有效率，例如市值较小的股票、或是公司正面临异常事件的股票）。

价值投资人获得超额报酬的秘诀就是在无效率市场中挖掘被定错价的资产。

（注：有个例子是区块链。虽然备受关注，但现在区块链就是无效率市场，因为懂技术的人太少，但不具备知识的投机者很多，所以有技术优势的投资者很容易发现被定错价资产的巨大价值，收割交学费韭菜们付出的资金。）

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风险

要发现趋势不是那么困难，但投资要长久成功，还得仰赖一个必要的因素：风险评估。

投资的刚需是避险，要让避险成为刚需，我们得做三件事：第一步是理解风险、第二步是确认风险有多高，最后的关键步骤则是控制风险。

[理解风险]

Marks对风险的定义是：发生结果的不确定性、还有当不利情况发生时，出现亏损的可能性。若再把时间维度加上来看的话，是长期亏损的可能性。注意，这里提到“长期”亏损，为什么呢？因为除非你真的很幸运地买在最低点，否则你的投资在某些时刻都一定或多或少会面临亏损。

很多金融理论把风险定义为波动性（Volatility，在财务管理课本中也会很常用到”Variance“或"deviation"这两个词），但Marks认为，这些词汇都没有精确传达出『极大的危害』这个必要概念。

风险 = 危害严重性 × 危害发生机率

“Investors face not one but two major risks: the risk of losing money and the risk of missing opportunities.” – Howard Marks

(注：Marks对风险的定义非常精确，波动性是一种短期的概念，在投资的领域，短期只有波动性、长期才有周期和趋势。)

[确认风险]

投资的风险主要来自于太高的价格，而太高的价格常常来自过度乐观。

“我们生活在乐观的时代，景气往上攀升，价格提高，风险溢酬微薄。信任替代了怀疑，热情取代了小心谨慎。”                                   

                                                                                                      (It's all good) 2007.7.16

这段话引用自Howard Marks 2007年的备忘录。

正常来说，投资流程运作和风险评估的方式应该是这样的：

风险趋避的投资人会意识到投资的潜在亏损，因此要求合理的价格来补偿对潜在亏损的容忍。

投资人如果知道自己承担的风险增加，应该要求额外的风险溢酬(risk premium)。以债券为例，今天如果我投资5年期的公债，可以拿到5%的利率，那我如果买进10年期公债，因为到期日变长了，我承担的购买力风险会增加，所以我应该要求至少6%的利率。这之间1%的差异，也就是风险溢酬。同样地，我如果买10年期国库券的利率是6%，要我去投资信用评等较低的公司债，我也应该要要求利率至少7%。

债券是固定收益商品，预期收益较好预估，股市则很难预测一个精确的报酬率，每个投资人都会有他自己衡量的标准。譬如说，我今天知道S&P(衡量美国市值最高前500家公司股债表现的指数)的历史报酬率是10%，我认为它们在未来会继续有这样的表现，那我买进更高风险的个股，就应该要相信我可以得到更高的报酬。所以除非我认为可以获得13%的报酬，否则我不会去买Nasdaq(衡量科技股的指数)的股票；除非我认为可以获得30%的报酬，不然我不会去搞创业投资。

要求额外的风险补偿是正常情况下投资人应该有的思维。但是当景气大好，投资人的心态太过乐观时，会变得不那么害怕风险。当投资人不害怕风险了，他们会在不要求补偿的情况下接纳风险。

当投资人的行为改变市场时，风险就会增加。投资人哄抬资产价格，让未来才会出现的价格增值加速提前到现在，因此拉低预期报酬。

“当每个人都相信某个东西高风险的时候，他们不愿意购买的意愿通常会让价格降低到没有风险的水准。普遍悲观的意见能使它成为风险最低的东西，因为价格中所有乐观因素都被消除了。反之，当每个人都相信某个东西没有风险的时候，就会拉抬价格到有巨大风险的地步。没有风险值得恐惧，也就没有为了承担风险而要求的风险溢酬，这会使得最受推崇的东西变成风险最大的东西。“

[控制风险]

控制风险很少会得到奖励，多头行情时更是一点奖励也没有。风险（发生亏损的可能性）观察不到，能观察到的只有亏损，而亏损只有在风险碰到负面事件时才会发生。过去环境里没有出现负面事件，不代表负面事件不会出现，也不代表不需要控制风险。没有发生亏损也不一定表示建构的投资组合是安全的，就好比在没有地震的时候，你无法区分优秀建筑师和糟糕建筑师的不同。

(注：这里忍不住要提到塔雷伯的《Fooled by randomness》、《Black Swan》、还有《Antifragile》。这三本都是值得一读再读的经典好书，希望日后能有机会分享这三本书。)

对投资人来说，控制风险最纠结之处在于：控制风险的成本似乎看起来太高，因为在多头市场中，这可能意味着你需要放弃部分报酬率。

要如何聪明的控制风险？

控制风险不等于规避风险

你需要做的事是察觉风险、分析风险、分散风险、索取超额报酬。

第一步：察觉风险。寿险公司就是个好例子，为什么寿险公司是好生意？首先，他们知道“每个人都会死”这个风险存在。

第二步：寿险公司有能力分析风险。他们会请医师评估投保人的健康状况。

第三步：分散风险。寿险公司借着确保资产池中有着混合不同年龄、性别、职业和居住地的投保人。

第四步：从风险中获取不错的报酬。寿险公司设定保费、经算出平均死亡率，如果保户根据平均死亡率表死亡，寿险公司就能获利。再加上保险是个买卖双方资讯不对称的行业，我可以透过销售一张只保到70岁的保单，给很有可能活到80岁的客户。

这样你看出来要如何控制风险了吗？ 风险不会消失，只可以转移和分散。

当然，你不可能永远根据最坏的可能结果做准备。如果你每遇到一项投资都要想到它背后有可能发生的黑天鹅，最后你可能什么投资也做不了。

控制风险和规避风险有很重要的区别。控制风险是避免亏损最好的途径，相反地，规避风险很有可能也规避了报酬。我们应该要选择风险智能（risk intelligence)而不是风险趋避(risk aversion)。

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策略

[注意景气循环]

你不能预测，但可以做好准备。下面两个法则必须记住：

法则一：多数事物都有周期。

法则二：在其他人忘记法则一时，就是产生获利和亏损的大机会。

只要有人类参与，结果就会有变动和周期更替，主要的理由是一般人有情绪，反复无常，且既不坚定也不客观。

外在环境的客观因素提供了一个周期的转折点，而心理因素对这些客观事件的反应，则进一步决定周期变化的起伏程度。周期会自我修正，且不必依赖外部事件就能反转。

信用循环(credit cycle)的力量

当一般人对未来抱持乐观时，他们就会花得多，存得少，甚至借钱享乐、或借钱投资来提高潜在获利。经济只要有一点小波动，就会造成信用供给出现大幅波动。

流程大致是这样的：经济繁荣 →资金供给增加→借款利息降低、放宽放款条件→银行放款给不符合资格的借款人。到这个地步时，周期上升的部分就会反转。

接着，不合格的借款人投资或经营失败、还不出钱→银行逾期放款及呆帐（即收不回来的款项）上升→经济更加萎缩。

上述这一过程达到极端时会再次反转，Marks说反向投资人应该在这个时间点勇敢投入资金。

[对抗情绪带来的负面影响]

很多错误的投资决策都来自于人性，像是贪婪与恐惧，都是极端的展现。不过最恐怖的情绪是嫉妒，在与世隔绝时可能很快乐的人，看到其他人过得更好时，就会觉得很悲惨。在投资界中，会发现大部分的投资人很难坐在一旁，看着其他人比自己赚更多的钱。我们跟别人比较的倾向，会对原本有建设性、分析性的投资流程产生有害的影响。

[反向投资]

大多数的投资人都是趋势追随者(trend follower)。"低买高卖"是句古老名言，但是迷失在市场周期的投资人常常做出相反的举动。明智的投资人应该采取反向行为：在群众讨厌时买进，在群众喜欢时卖出。

不过，接受反向投资的广泛概念是一回事，拿来应用又是另一回事。一方面，我们不知道市场情绪这个钟摆效应的摆荡幅度有多大、不知道反转的确切时间，以及接着朝相反方向会摆荡到多远？

由于影响市场的因素太多太多，没有任何判断工具是绝对可靠的，即使你知道现在市场处于极端，但“价格过高”绝对不等于“明天就开始下跌”，有时候市场过份高估和低估的情况可能会持续好几年。只与群众做出相反且正确的事情是不够的，除了“特立独行且正确”，你还必须有足够的耐心和信念支撑你笃信的结果。

而耐心和信念的背后，必须要有一个强大的决策逻辑，才有可能创造出不受市场情绪影响的自信。这个决策逻辑无法一夜之间就筑成，往往需要透过不断地行动、试错，透过反思行动背后的底层逻辑，才能对原有的操作系统进行纠错、调整。

[找出便宜標的]

聪明的投资人需要做以下事情：

1) 列出一份潜力投资标的的清单；

2) 估计潜力投资标的的真实价值；

3) 对目前价格与真实价值的比较；

4) 了解每项投资的风险与纳入投资组合的影响。

便宜标的是怎么产生的？

Marks举了10年前科技股泡沫的例子说明，一个泡沫的资产通常是从一个客观有吸引力的资产开始。随着大家越来越赞同这个看法，他们持有的意愿会大幅增加。他们会投入资金，导致价格上涨。接着大家把价格上涨当成是值得投资的信号，所以他们会买的更多。渐渐地，投资市场就会变成人气竞赛。

要找到便宜标的，我们必须逆向去寻找资产备受冷落的原因。是什么让一件东西卖出的价格比应该有的价格还便宜？

这个和一般人的直觉差非常多，愈有污名或愈让人反感，就会愈是便宜的标的。一项便宜的资产往往是高度不受欢迎的资产。我们可以先列出一些条件，像是：很少人知道或了解、表面上看起来有基本面疑虑、历史报酬不佳、最近成为减码而不是加码标的...等。

买进被迫卖出的资产，报酬最高。

什么时候资产持有人会被迫卖出？像是：基金经理人管理的基金面临赎回压力、持有的投资组合信用评级不符合最低标准、或是被银行追缴保证金等。这些人不管价格多少都得卖出。

在危机期间，关键在于(1)远离被迫卖出的力量；以及(2)处于买家的位置。

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小结

怎么准确估计实质价值？

技术分析是一种占卜工具，但市场上很多人仍然认为可靠这种金融占星术获利。先抛开顺势投资人不用理智分析的投资形式，还剩下两种以基本面为主的投资方法，那就是“价值投资”和“成长股投资”。

1) 价值投资的目标是找出证券目前的实质价值，然后在价格低于价值时买进；

2) 成长股投资人则是试着找出未来价值会快速成长的股票（即使他现在已经被正确定价了，但未来的成长性会爆发到价值远超过现在预估的定价）。

对价值投资人来说，“资产”并不是因为有吸引力（或是其他人发现它有吸引力）而短期投资的概念。资产是一个有形的实体，应该有明确的实质价值，如果能用低于实质价值的价格买到，就应该考虑买进。

是什么使一张证券有价值？当然有很多要素像是经营管理能力、品牌之类的，但最重要的，是创造盈余和现金流量的能力。管理能力、品牌等特性之所以有价值，正是因为最后都能够转换成盈余和现金流量。

价值投资强调的是有形因素，像是有形资产和现金流量。

有一些价值投资人甚至只看流动资产（net-net投资），在公司市值低于流动资产扣除总负债的差额时买进股票。（因为在这种情况下，你可以买入所有股份，将流动资产变现、清偿债务，最后剩下公司的业务和现金。现金入袋、成本回收，如果剩下的现金还要更多，你等于是“免费得到”公司的所有权）

价值投资追求的是“便宜”。

成长股投资比较强调未来的潜力。

价值股投资人会买进股票，是因为相信目前的价值相对高于目前的价格，即使这些股票的实质价值在未来没有什么成长性。

成长股投资人会买进股票，是因为相信未来价值会成长很快，足以使股价大幅上涨，即使这些股票目前的价值相对低于目前的价格。

在1968年时曾经有过一段成长股投资热潮，其思维是，如果一家公司的成长速度够快，品质够好，那不管付多少钱买都没关系。就算以今天的指标看来股价偏高，几年后它的价值也会追上现在的股票。那时候的成长股投资组合有很大的比重放在医药、科技、和消费性产品类股，像是IBM、XEROX、Kodak、Merck等。

现在，你怎么看待这些公司？

所谓长期持续成长也不过如此，准确预测能力也不过如此。

与价值投资相比，成长股投资的重心是希望寻找大赢家。如果大赢家还没出现，为什么要忍受猜测未来所带来的不确定性？

对于获利的追求应该根据更有形的事物。对于价值投资人而言，最好的选择就是从基本面反映出的实质价值。

当一件事情” 好到几乎不像是真的“，那通常不是真的。

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心得

投资的真义是参与经济的成长。我们可以相信经济会持续成长，因为每一代人都是踩在前人的肩上，遥望更多的可能。但我们也必须认清，股市真正最可怕的风险在于，就算时间放很长（30-40年），还是有可能亏损。这个风险是我们换取超过定存报酬率需付出的代价。

整本书看下来，有点毁三观。会觉得价值投资人的态度对于多头行情看似保守悲观，对应到现在看起来普遍乐观的股市荣景，如果要遵照价值投资人的逻辑，那么GAFATA也好，区块链也好，不是都不用投了吗？

因为现在整个市场的 P/E已经偏高了。所以只能眼睁睁地看着别人赚钱，然后吐一句酸葡萄的话，说这些人都是盲从的投机者吗？

倒也不是，拿出来判无期徒刑的资金肯定每个人都有，拿这些资金放在GAFATA等成长股、区块链上，为投资这件事情引入适当的成本，一旦手上有资金在这些资产上后，就会开始关注、学习。除了学习财务、投资方面的各种知识外，也可以锻炼自己的心态，当你发现自己面对股市的波动也不免浮现贪婪跟恐慌后，你会再下次投入资金前，做好更充足的准备，也会更有纪律的调整自己的心态。成长股也好、价值股也好、甚至其他新种商品，只要不要all-in，记得分散风险，在投资道路上总能收获ㄧ些东西。

我自己过往的心态总是偏保守，把大部分的钱放在银行，白白地给通货膨胀吃掉了购买力。后来开了美股帐户，引入一些资金到全资产配置、且交易成本很低的ETF，两三年到现在的确是有赚取比定存高的报酬。但这种投资相对无聊，很像涂了一片漆在墙上，无聊等待漆变干的过程，在那之前，你没有办法对那片墙做任何事。

直到订了笑来老师《通往财富自由之路》的专栏，才发现我不管是工作上，还是投资上，都追求过度的安全感，也白白丧失了很多获得好运的机会。后来我挪了部分存款出来，判了无期徒刑，感受由这些金钱驱动的学习动力。

《投资最重要的事》这本书是我这半年多来阅读到了关于主动投资最有启发的一本书（当然还有《穷查理宝典》），分享给大家，让我们在成长的路上一起学习。