文章来源
明明 CITICS债券研究 10月16日
[中美利差会倒挂吗？汇率是否还与利差有关？]

前言

周小川两难：如何在货币政策独立性和汇率稳定之间做抉择
（稳定币值方法：逆周期因子和调升远期售汇业务外汇风险准备金）
低利率+弱势人民币 不可持续

---

思维导图

利率与汇率的联动机制.png

---

主要结论

1.中美短期利差倒挂。
央行侧重内部均衡，而外部均衡则会通过更加自由浮动但有底线的汇率来实现。

IB内部均衡——经济增长、充分就业、物价稳定
EB外部均衡——国际收支平衡

但长期来看，若宽信用未能有效传导至实体经济而宽货币政策持续，人民币汇率仍会继续承压。对于中美利差，我们认为在3个月短期利差已经倒挂的背景下，10年期的长期利差大概率会在未来出现倒挂并持续较长时间。-新常态

（中美两国的10年期国债收益率之差）

2.利率与汇率的联动机制可以从两个角度来加以考虑：其一是国际收支，其二是金融套利。前者基于国际收支平衡表的经常项目和资本项目，与经济基本面相挂钩；后者则与金融市场的短期波动相关。
（1）从国际收支的角度来看：
a.利率对汇率的传导机制由两类传导路径，即经常项目和资本项目构成，核心中介变量是国际收支状况；利率通过经常项目和资本项目对汇率的传导作用方向相反。

基于经常项目的利率对汇率的传导路径是：
当利率上升（或下降）时，本国出口企业的经营成本（主要是融资成本的部分）上升（或下降），从而使得本国出口企业在定价上倾向于提高（或降低）出口商品的价格来对冲成本变化的影响，这导致本国出口商品的竞争力下降（或上升），从而本国出口额出现下降（或上升），国际收支趋于恶化（或改善），本币的贬值（或升值）压力加大。而基于资本项目的利率对汇率的传导路径是：当利率上升（或下降）时，资本倾向于流入（或流出）本国，从而使得国际收支趋于改善（或恶化），本币的升值（或贬值）压力加大。可见利率通过经常项目和资本项目对汇率的传导作用方向相反。

利率通过资本项目对汇率的作用力度要强于通过经常项目对汇率的作用力度，即总的来说利率上升（或下降）容易对本币形成升值（或贬值）压力。

b.汇率对利率的传导机制也由两类传导路径，即经常项目和资本项目构成，核心中介变量是外汇占款。

外汇占款（Funds outstanding for foreign exchange）是指本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。

因此，直接标价法下汇率与利率呈正向变动还是反向变动，取决于利率与汇率间的双向传导作用孰强孰弱。反过来，如果可以知道实际中汇率与利率呈何种关系，则可以判断出利率与汇率间的双向传导作用孰强孰弱。
（2）从金融套利的角度来审视利率与汇率的联动机制，则是著名的利率平价理论。该理论指出，假定初始条件下两国的资产实际收益率存在差异，则在资本自由流动和浮动汇率制度下，投资者为追逐高收益率而在现汇和期汇市场上操作从而套利的行为，最终将导致无套利均衡，即两国的资产实际收益率最终趋于一致。这在定量关系上则表现为，直接标价法下，一国本币汇率的远期贴（升）水率，等于该国与他国的利差。如果我们将远期汇率看作投资者对未来汇率的预期，则利率平价理论实质上意味着利率与汇率藉由汇率预期，通过无套利均衡建立联系。由前述的定量关系可以看到：在给定的汇率预期下，利率与汇率呈负相关性。**

（利率平价理论：货币金融学p.355）

（3）取相对利率作为利率指标来检验现实中利率与汇率的联动关系。这是因为资本流动在利率与汇率间的双向传导中发挥着主要作用。而当涉及资本流动时，相对利率是一个更合适的利率指标。我们使用中美两国的10年期国债收益率之差（即通常所说的中美利差）来表征中国的相对利率。则统计上可以知道，中美10年期国债利差与美元兑人民币汇率大体呈反向变动，两者存在较强的统计负相关性。

（4）在统计意义上，利率与汇率仅存在单向因果关系，即利率是因，汇率是果。我们认为这与人民币汇率的有限弹性，央行对外汇市场的冲销干预，外汇占款对货币总量的影响有限以及近年来强制结售汇逐渐过渡到意愿结售汇有关。

我们建立了利率与汇率的线性模型，定量地得到美元兑人民币汇率每上升100点，则中美10年期国债利差下降1.74bp，以及中美10年期国债利差每上升1bp，则美元兑人民币汇率下降47点的结论。