1. 为什么关注这家公司？

纺织服装行业，直觉上是一个挣辛苦钱的行业，A股的这个行业似乎很少出牛股。

下面选取了一些我们比较熟悉的公司且三年复合增速比较高的（2015/8/14~2018/8/13）：

股票代码	股票简称	上市时间	三年复合增速	市值（亿美元）
2313.HK	申洲国际	2005/11/24	37.93%	185
2020.HK	安踏体育	2007/7/10	30.72%	139
2331.HK	李宁	2004/6/28	26.89%	24
NKE.N	耐克	1980/12/1	13.51%	1283
COLM.O	哥伦比亚户外	1998/3/27	12.54%	63
WWW.N	沃尔弗林集团	1983/4/1	10.33%	36
VFC.N	威富公司	1951/4/1	9.92%	364
RL.N	拉夫劳伦	1997/6/12	7.47%	111

注：加拿大鹅和江南布衣因为上市不足三年，未纳入统计。

可以看到，两个比较有意思的现象：

1. 三年复合增速比较高的，是国内的运动类品牌，其次是国外运动类品牌，似乎运动类这三年的增速都不错；
2. 申洲国际作为市值还不算小的一家非终端公司，过去三年增速反而是最高的。理论上，不是应该品牌商的利润占比和议价能力高于制造商吗？

事实上，申洲国际并非只是这三年的增长。下面是申洲国际的月线图（对数坐标）：

申洲国际的月线走势图

可以看到，申洲国际涨幅最厉害的时候是金融危机之后，两年不到的时间，从低点翻了十倍。此后，申洲国际基本每年都保持稳定高速增长。

基于此，有了这篇研报阅读笔记。

2. 什么情况下，代工厂是好生意？

成衣制造行业下游的品牌商虽然附加值最高，但由于品牌建设在渠道、销售费用方面需要巨大投入，并且用户口味变化快，所以有典型的“快消品”特征。变化快、同时又得保证大规模生产出货，“代工生产”模式应运而生。

在纺织服装这个产业链上，最值得研究的是代工厂，其次才是下游品牌厂商（重点是多品牌集合的大型集团）。

除了成衣制造行业，化妆品、消费电子行业也具有类似的特征。其共性在于：产品具有审美属性，品牌消费驱动强烈，或者技术迭代极快，下游客户倾向于将资源集中于销售端，而将加工环节外包。

这种行业的代工厂，主要依靠规模和技术建立护城河，比如台积电的先进制程技术，以及申洲国际的面料研发能力。

3. 成衣制造行业

3.1. 行业价值链

行业的价值链分布：两端的议价能力都比较强，利润分配比例也很高。理论上来讲，制造环节的议价能力差，竞争激烈，附加值较低。

广发证券研报测算的各环节价值链分布

3.2. 下游市场规模、结构、增速

市场规模、结构、增速：行业增规模2016年为2693亿美元，过去五年增速5.8%，未来预期五年增速4.9%，行业整体增速5%左右，无论是过去几年还是预期未来几年，没有什么大变化。

市场品类：共9类，休闲服、牛仔服、贴身内衣、贸易、运动服及户外服为五大类。其中休闲服、贴身内衣、运动服及户外服增速较快。

品类	休闲装	女装	男装	运动装
规模	7500亿	7000亿	5000亿	1850亿
增速（2016）	5-6%	5-7%	4-5%	10-12%

3.3. 成衣制造行业

产业转移趋势：演变的逻辑在是否接近原材料产地、是否有相对低廉的人工成本、是否有政策支持。因此亚洲成为了全球主要的服装制造基地。

上游制造商集中度低，但在逐渐整合，前几大制造商市占率逐步提高。整合的原因可能是运动服饰的下游品牌商集中度也在不断提高，而运动服饰又贡献了行业主要的增量。

在服装行业，功能性越强，时尚性越低的产品对供应商的制衣技术和面料要求更高，而且单量大会导致供应商能够规模发展。因此，运动服饰行业需要规模集中的供应商，且其核心竞争力在于面料和制衣技术，而申洲国际恰好是在这个领域构建了壁垒。

4. 公司发展历程与重要节点

4.1. 发展历程

时间	事件
1980s	创立于浙江宁波，前身是全民所有制轻纺厂，马宝兴担任董事长
1992	专注中高端代工，开始实现盈利
1997	马建荣家族通过MBO控股申洲国际，拿下UNIQLO，同时业务向上游面料延伸
2002	涉足运动服饰业务
2005	为了规避欧美对中国产品进口配额，在柬埔寨设厂，在香港上市
2009	金融危机行业洗牌，逆市高增长，国内产能扩张
2007	业务多元化，进入运动服饰市场，拿到Nike、Adidas客户，收入翻番
2012	承接Nike核心产品
2014	越南面料生产基地投入使用，海外扩张
2015	初步形成纵向一体化
2016	越南面料厂二期和成衣厂投产，多家客户第一大供应商

4.2. 重要节点

申洲国际的股价一路走牛，一方面是因为营收和净利润增速长期维持20%以上的复合增速，另一方面也得益于估值的持续提升。

申洲国际营收及利润变化 申洲国际估值变化

兴业证券的报告中将公司的发展阶段归纳为三个阶段：

阶段	时间	标签	估值区间	说明
阶段一	2005-2012年	一般代工企业	5-10倍	与海外代工企业的平均估值水平一致
阶段二	2013-2014年	优质供应商	10-15倍	由于下游服装零售行业回暖、公司产能集中释放、外部环境改善以及市场对于公司的认知进一步加深等因素，使得公司的估值上升
阶段三	2015年至今	核心供应商及品牌合作方	15-20倍	由于下游运动品牌服装景气度提高、公司技术水平和规模效应上升，公司的市场份额不断扩大

并购优塾则从公司发展的路径上总结了几个重要的发展节点：

• 专注于服装代工赛道，做成全球龙头：不断提高生产效率，上市募资升级设备，开发模块化生产；
• 布局上游面料加工，在面料科技上突破：90年代确立发展路线——要搞面料研发，提高利润水平，同时要走中高端路线；1997年拿下优衣库；
• 在经济周期低谷，笃定的扩建产能：2008年在宁波新建织造工业园，在安庆、衢州建设制衣生产基地；
• 赛道转型，从休闲服装代工转向利润更高的运动服装代工：2004年布局多元化，看好运动服装的需求大增（2008年奥运会）拿到耐克、阿迪达斯、彪马订单。

5. 核心竞争力

5.1. 垂直一体化及研发

申洲国际的垂直一体化：集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身。

垂直一体化带来的核心优势：

• 供应链快速反应能力提高：保障了公司对下游客户及时的交货时间，同时能够满足国际大品牌较高的货品品质要求，另外也能有效降低公司固定成本，因此越发被品牌商青睐；解决了面料供应及生产上时间不匹配的风险，在面料生产及采购与成衣生产方面实现无缝衔接，有效减短供货周期；公司强大的供应链体系足以支持产品周期短至15~20天的快单；
• 产业链议价能力增强：受益于减少中间繁琐生产流程，整合上下游所带来的生产效率提升以及成本的有效控制，盈利能力增强；
• 研发投入能够形成壁垒：公司的研发主要用于面料研发和设备技改。截至2017年底，拥有246件专利，其中新材料面料专利90件，生产设备工艺改造专利156件。

专利申请明细

面料研发：面料带来的附加值主要来自于原材料配方（特殊功能纤维）设计、面料的结构设计以及染整环节。申洲国际面料生产采用ODM模式，每年面料研发投入占营收的比重在2%左右，即2015年至2017年每年投入约为2.5亿元、3亿元、3.6亿元。公司耗资5亿元打造研发中心，其中研发人员有近千人，每年的新产品开发多达千种。从上图可以看出，2013年和2014年这两个“面料专利爆发”的年份，其实是预判其未来业绩的关键要素。

生产设备工艺改造：2005-2017年，生产设备投入总额达到54.8亿。高比例生产设备投入使得自动化水平迅速提升，规模优势带来产量以及效率的提高。成衣产量由2007年的1.1亿件达到2017年的3.5亿件， CAGR为12.3%。在不考虑目前东南亚工厂工人逐步招募，效率尚未达成的情况下，申洲国际的人均产量以及人均营收仍呈现逐年上升趋势，人均成衣产量4540件/年，人均营收23.46万/年，反映公司效率逐步提升。

人均产量逐年提升

5.2. 绑定大客户

Nike、Adidas、Puma、Uniqlo是申洲国际的四大长期稳定的国际性大客户。四大主力客户占公司营收80%以上，是公司业绩的主要来源。

公司能够不断获取大客户，得益于自身的管理和运营水平。

公司业绩的增长依赖于：

• 主要大客户的业绩增长：运动服饰进入高速增长阶段，休闲服饰市场规模空间较大。运动及体育行业的高速增长会使行业内龙头品牌Nike和Adidas等率先受益。
• 大客户供应商集中度的提高：Adidas和Nike供应商选择标准一直在提高，供应商数目持续下降， Adidas供应商数量从2011年的1232家下降到2017年的782家， Nike服饰类供应商数目从2014年的430家下降到2017年的363家。Nike数据显示优质供应商占比不断提高，三级以上供应商比例由2011年的49%上升到2017年的91%。

公司对客户商业机密的保护为企业奠定了良好的声誉，也是与未来客户构建合作关系的基础。公司分别于2004年、2006年、2008年为UNIQLO、Nike及adidas设立了专用工厂。随着与供应商的合作互动加深，品牌商会为制造企业引入更先进的制造理念和设备。

5.3. 海外产能扩张

全球纺织行业中心历经由欧美，依次转移至日本、亚洲四小龙、中国的过程，正处于从中国到东南亚国家以及印度的第四次产业转移中。东南亚除了劳动力成本、工业用水电成本价格较为低廉之外，出口欧美、日本等国家享受关税优惠，进口棉花不受配额限制，在全球纺织行业供给端中极具竞争力。

申洲国际2005年开始在柬埔寨布局制衣工厂，主要由于柬埔寨出口不受配额限制，而国内出口受限；自2007年越南加入世贸组织以后，纺织行业成为越南政府重点发展行业。在越南出口贸易环境良好以及政府鼓励外资投资的条件下，申洲国际2013年开始在越南建立面料和成衣制造工厂，加速海外扩张步伐。

6. 重要财务指标

6.1 产能指标：物业、厂房及设备

物业、厂房及设备及固定资产周转率

物业、厂房及设备（亿元）	2015年	2016年	2017年	生产基地所在地
申洲国际	55.50	70.13	71.17	宁波、上海、衢州、安庆、越南、柬埔寨
鲁泰A	49.08	52.44	54.21	山东淄博、越南、柬埔寨、缅甸
如意集团	4.23	7.31	7.31	山东、新疆
南旋控股	6.93	7.06	10.9	广东惠州、越南
晶苑国际	29.25	32.1	37.53	东莞、越南、孟加拉
互太纺织	12.59	12.85	12.52	国内、越南
维珍妮	8.45	16.5	22.99	深圳、越南
超盈国际	8.67	11.85	19.03	东莞、越南

固定资产周转率	2015年	2016年	2017年
申洲国际	2.60	2.4	2.56
鲁泰A	1.25	1.18	1.20
如意集团	1.34	1.57	1.63
南旋控股	3.02	3.21	2.70
晶苑国际	4	3.86	4.20
互太纺织	5.32	4.74	4.05
维珍妮	4.1	3.34	2.05
超盈国际	1.91	2.10	1.55

6.2. 在手订单指标：存货

按照以往的财务分析，一个公司存货绝对值增加、周转率降低，往往意味着产品滞销的可能性，未来的风险会加大。而在“以销定产”模式下，这样的思路其实要反过来分析——存货一定程度上可以反映在手的订单数量，反而具备“业绩蓄水池”的功能。存货绝对值越多，不仅不代表存货积压，反而代表未来的业绩确定性更高。

参考研报：

• 20171204-【中金公司】研发先行，客户优质，海内外双轮驱动
• 20171208-【天风证券】纵向一体化制造巨头，扩产及精益化管理下业绩持续增长
• 20180624-【兴业证券】“护城河”牢固，业绩稳中有升
• 20180801-【广发证券】成衣制造巨头的非凡之路——纺织服装龙头公司复盘系列二：申洲国际
• 虽是低端代工厂，但甩你十条街！昨天对它爱答不理，今天你已高攀不起！