Insight研究院已于2018年11月16日首次覆盖Basic Attention Token（BAT）项目，上期更新（2018年12月10日）目标价0.44美元已于2019年4月21日达到，本次为BAT投资分析报告的第三次更新，更新日期为2019年5月10日，报告全文内容如下。
评级：增持
目标价格：0.32
导读：我们将BAT通证的投资评级由“强烈增持”调整为“增持”，目标价0.39美元。Brave浏览器的通证经济机制近期开始落地运转。Brave Rewards奖励系统已于2019年4月在安卓端上线，这将为BAT通证带来更多持币用户和更大的潜在交易量。此外，浏览器认证发布商数量目前正在快速增加，《洛杉矶时报》等多家主流媒体近期开始接入BAT的通证体系；但浏览器用户规模增长速度有所放缓，增长动力已显露不足。BAT项目的发展正从快速规模扩张转向提升单用户价值的质量发展新阶段。
Brave Rewards奖励系统安卓端上线，通证经济机制开始成规模运转
BAT白皮书中所构想的注意力量化与支付系统已经逐步变为现实——Brave Rewards奖励系统先后在桌面端和安卓端上线，项目至此已取得实质性进展。Brave Rewards是Brave浏览器基于战略合作方TAP Network平台打造的奖励支付系统，能够为用户观看广告获得奖励、用户打赏内容发布商、内容发布商依据注意力留存获得系统奖励等BAT交易流转场景提供技术支撑。截至2019年4月初，Brave浏览器月活跃用户规模已达590万人，其中55%为移动产品用户，以50%安卓用户占比和5%保守用户转化率计算，Brave Rewards奖励系统在安卓端的上线将提供8.1万潜在持币交易用户。最终接入BAT通证体系的用户数量可能会受多种因素影响，但对于目前BAT的数千活跃地址数而言，潜在覆盖规模的大幅提升对于BAT的流通和使用是较大利好。总体而言，目前BAT的通证经济机制已经开始实际地、成规模地落地运转，将数量可观的浏览器用户从互联网语境下的的免费用户转化为区块链语境下的高价值交易用户成为了BAT项目方在下一阶段的工作重点。
认证发布商数量增速超预期，但边际效益逐步下降
Brave浏览器的认证发布商数量（Registerd Publishers）已由2018年10月的21000家快速扩张至4月初的55000家左右，增长161.9%，月复合增长率由2018年第四季度前的12.8%增长至目前的17.4%，增速进一步加快。快速增长的认证发布商数量将为用户提供更大的BAT使用范围，且有利于增加用户粘性和用户对BAT的使用需求。另一方面，Brave浏览器对内容提供者（Content Provider）的大规模覆盖将逐步催生本领域内的马太效应，内容供应商网络的成型将缩小广告商在本领域内的选择空间，并将可能带来基于BAT通证的单一广告支付网络，这将为BAT带来高额溢价。
但从中短期来看，认证发布商数量的快速增长也将导致其边际效益逐步下降。我们将Brave浏览器与目前已经发展较为成熟的微博平台做对比，可以得出
微博MAU/规模以上CP数量=637.1 （Q4，2018）
Brave MAU/规模以上CP数量=107.3
Brave浏览器的相关指标远小于微博的表现，亦即用户人均CP占有数量远高于微博用户人均。因此，我们认为现阶段的Brave浏览器认证发布商数量的增长对于整个BAT通证经济而言其边际效益正逐步下降，超预期的增长速度无法对BAT价格的上升带来和早期发展阶段等同的影响，但一些重量级媒体的加入可能会提振投资者对BAT通证体系的信心。总而言之，在内容供应商网络成型和马太效应显现之前，将会存在一个相对平缓的阶段，在该阶段内认证发布商数量增长所带来的溢价水平增长可能将会大幅放缓。
用户规模增速放缓，价值用户转化率渐成发展要点
截至2019年4月初，Brave浏览器月活跃用户规模约为590万人，较2018年第四季度增长18.0%，较预期月活用户规模低15.7%；同期月复合增长率大幅下滑，由2018年一至三季度的13.6%下降为目前的3.4%。从规模增长的角度来看，Brave浏览器目前的市场表现已经逐渐显现出触及早期快速发展阶段的天花板的迹象，或者说已经接近完成对该利基市场的占领，进一步的规模扩张可能将会触及竞争深水区，潜在的量级天花板需要更多资源去突破。
Brave浏览器的高成长性正逐渐降低，将互联网语境下的免费用户转化为区块链语境下高价值、高粘性的BAT交易用户正成为发展的关键要点。自Brave Rewards奖励系统上线以来，BAT活跃地址数大幅增加，周期环比增长约78.6%（21d），5月峰值达到8006，较2019年1月均值增长1118.6%，增长速度迅速提升，4月份月均日活跃地址数也较3月份增长32.1%。
表1.png
如前所述，Brave Rewards奖励系统安卓端的上线预计将会带来8.1万潜在持币交易用户，目前活跃地址数的高速增长预计仍将持续。但在数量之外，用户人均交易额仍然持续低迷，目前的ATVPU（Average Transaction Volume Per User,30MA）较历史均值大约低47%，增长空间仍然较大。
表2.png
BAT通证的ATCPU（Average Transaction Counts Per User,30MA）近期有所回升，由2019年1月的1.3左右回升至4月的1.6左右，这意味着用户交易活跃度有所提高，但目前已经稍稍回落至1.5左右。
表3.png
综上，在Brave浏览器用户规模增长放缓的阶段性背景下，提高现有免费用户向价值用户的转化率渐成下一阶段的发展要点。具体而言，我们给出
Transaction Volume=Active Addresses * ATVPU
链上交易量的进一步增加取决于活跃地址数与ATVPU的积极变化。近期Brave浏览器奖励系统的落地带来了更大的潜在覆盖人群，BAT活跃地址数在未来一段时间预计将继续保持增长；但ATVPU的增长压力仍然较大，大量新涌入的BAT交易用户群体对于通证经济机制的广泛接受预计还需一段时间，交易金额在短时间内难以取得突破性的上升，ATVPU在活跃地址数持续增长的态势下将面临增长停滞和下滑风险，如果抱有试水心态的用户持续占据一定比例，则ATVPU将存在较大的下降压力，但潜在增长空间依然可观。除此之外，在用户单次交易金额保持不变的情况下，提高用户交易次数亦可提升总交易额，但目前的ATCPU已经开始下滑至1.5左右，止跌回升压力较大。ATVPU与ATCPU的提升均需Brave浏览器在下一阶段进行深度运营，在提高价值用户转化率的同时提高单个持币交易用户的交易活跃性。对认证发布商数量的大规模增长需求已经告一段落，如何提升内容对用户的吸引力、提高用户与内容方/广告方的交易互动积极性将成为Brave浏览器在下一阶段的运营重点。
发展预测与估值
我们认为，BAT目前的市场表现已经充分反映了其通证经济机制落地运转所带来的利好影响，BAT价格能否进一步突破取决于Brave浏览器能否持续深入地将现有规模的用户群体从互联网语境下的免费用户转化为区块链语境下高价值、高粘性的BAT交易用户。换言之，BAT项目的发展正从快速规模扩张转向提升单用户价值的质量发展新阶段，但用户转化的最终效果还将取决于Brave浏览器在下一阶段的综合运营能力。因此，我们给出
NVT-90=Network Value / Transaction Volume（MA90）
Transaction Volume=Active Addresses * ATVPU
NVT-90与BAT价格走势关系如下，
图4.png
Brave浏览器奖励系统的落地带来了更大的潜在覆盖人群，我们预计BAT活跃地址数在未来一段时间将继续保持增长，预期均值为3500；但从交易金额指标上的有效转化来看，新的持币交易用户并不能够立即产生足够的交易额，考虑到BAT价格的自反性，我们认为ATVPU将会下降，预计将会降至2000美金。NVT-90历史均值为81，由于最终的转化效果仍有待观察，我们保守给出NVT-90预测值为70，最终给予BAT通证目标价0.39美元，投资评级由“强烈增持”调整为“增持”。
附录：
表5.png
表6.png
评级标准:
报告发布日后的6个月内项目币价的涨跌幅相对于同期相关数字货币行情指数（ICI）的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
强烈增持：相对于同期相关数字货币行情指数涨幅大于25%
增持：相对于同期相关数字货币行情指数涨幅在5%～25%之间
中性：相对于同期相关数字货币行情指数涨幅在-5%～5%之间
减持：相对于同期相关数字货币行情指数涨幅在-5%～-25%之间
强烈减持：相对于同期相关数字货币行情指数涨幅小于-25%
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