周期

【信用周期与增长周期】

在经济学理论中，经济增长的短周期随着信用周期的起伏而波动。政策宽松，带来信用扩张，推动投资，消费见好，增长处在上行周期...直至经济过热，通货膨胀出现，货币政策收紧，信用萎缩，企业裁员，消费不景，增长处在下行周期...央行再作逆周期操作，直至下一轮信用扩张。如是周而复始。多数时候信用周期和增长的短周期相重叠，信用周期略早过增长周期，引领增长周期。

经济学理论有许多假设。政策周期带起信用周期最终拉动增长周期的关键假设，是政策变化可以传导到银行信用尺度和资本市场情绪上，随后传导到实体经济的经济活动上。

中国三月份金融数据十分亮眼，新增贷款绝对规模创下历史新高，企业及居民的新增贷款均有大幅上升，中长期贷款占比改善。全社会融资规模跳涨，新增债券融资明显放量，信用债与地方债纷放异彩。这组数据一扫一月份强劲数据是否受到农历新年季节因素干扰的争论，中国信用周期再次抬头向上。不少经济分析员预言一个新的上升增长周期已经到来。

由于表内表外金融数据极其强劲，中国人民银行甚至在第一季度的货币政策委员会例会上，重提“把好货币供应总闸门”，不搞“大水灌漫”。央行微妙的语境改变，折射出决策者对流动性泛滥的担心，不过央妈就是央妈。货币环境改变的始作俑者就是人民银行，它担心的不是方向而是节奏。

毫无疑问，中国人民银行的货币政策，终于撬动了信用环境，熙攘中国宏观环境半年有余的“宽货币（政策）紧信用（环境）”难题得到了解决，活跃的资本市场将政策意向传导到了信用领域，股市、债市、信贷一起发力向上。笔者同意，信用周期发足奋进，中国经济中一扫去年去杠杆所带来的流动性颓势，进入了信用修补的环节，企业违约风险有所下降。

然而，上升的信用周期是否意味着上升的增长周期会随之到来，就见仁见智了。目前经济形势中除了信用环境得到改善，还有四个突出的特点。第一，这是一个人为抻长的周期，下行周期需要达到的市场出清在许多领域并未完成。第二，除了政府主导的基础设施建设外，市场主体的投资积极性并不高。第三是除了部分行业外，企业的盈利水平和利润率仍在下行过程中。第四，企业与个人将资金投向股市、房地产市场的兴趣大过投资实体经济。换言之，实体经济对扩张性货币政策的反应，比起资本市场的反应要小得多。

流动性驱动的股市牛市，在初期时合理的，毕竟估值修复可以将PE拉回到一个正常化的水平。但是长远来看，盈利修复才是可持续牛市不可缺少的基础。

流动性暴涨而实体经济能力吸收有限，资本跨境流动受阻，成就了这一轮资本市场的旺景，相信流动性向房地产市场溢出也难避免。第一季度的GDP数据中，工业生产增长超过预期，财富效应之下消费情况也见稳定，这些都是好兆头，但是信用周期能否带起增长周期，取决于1）银行的贷款（真实）意欲；2）民营企业的投资意欲。增长已经进入新的可持续的上升周期，暂时言之过早。