投资日志汇总 2018年

6.29 交易心理很细，心理上掩盖逃避的问题，会在投资结果上展现出来，不需要太长时间，一两年内就会自讨苦吃。要不早点觉知和重视它，觉知那些自己在妥协没有直接面对的心理活动；要不只能慢慢耗时间承担后果来临。

6.30 漫长，只能用漫长来描述我们要做的事。由于太过漫长，呵护好那颗火种，黑暗的路上只有它在发光。(丁尼生)去奋斗，去追求，去发现，就不要放弃。

7.01 卖汽车或是面包，只是外在形式，重要的是商业“性”。金的熔点在一千多摄氏度，冰在零摄氏度，不同物体都有遇热会熔的“性”。行业分类虽多，也有相似性。有的企业上游是大宗商品，使得企业规模成本优势很弱，采购成本不容易随规模增大降低很多；有的企业上游是电子加工品，它的规模成本优势则很明显。不同企业或行业，是不同演绎特征的“性”的组合，了解和总结商业“性”，比在乎外在形式更有意义。

7.02 行业的门槛与公司的竞争力壁垒是两回事，空调行业没什么技术门槛，但成就了格力空调。家纺行业没有太高门槛，富安娜也成长起来了。零售行业没有高门槛，有了沃尔玛。相反，有些行业虽然看起来技术门槛很高，但领导企业竞争力不足，例如电子行业的上游集成电路厂家，又如早期需要大量资金投入的显示屏类厂家京东方等。投资者有时会着重高门槛特点的行业，忽视了要落地的是企业本身的竞争力壁垒。

7.03 渠道为王的前提条件是产品供应商不存在明显的竞争优势。由于中国的制造业厂商多是同质化的竞争，渠道的力量会大些。值得注意的是，问题的本质仍是站在产品和服务的竞争优势上考虑得出的，渠道为王不能一概而论，如茅台、格力、苹果就不怕渠道。渠道和供应商间并没有绝对地谁控制了谁，关键是看谁的竞争优势强，足以压倒对方。

7.05 “体会”的过程会有感受加持，而单纯的逻辑思考缺少体验感。信念需要感受和逻辑。就如市场价格波动过大，会开始怀疑上市公司高层的意见、证券公司研究所的推理，甚至上市公司员工也开始怀疑自己的行业和公司。如果我们通过五官亲自体验公司的产品特性、管理人文、市场渠道压力和消费者反馈等，乃至体验我们的结论在真实世界中的正反馈，这些感触对坚定长期投资中的信心很有意义。

7.06 有的行业基因天生就能让业内的龙头企业优势越来越明显。这些行业内的领导企业在伴随市场扩张同时，规模采购成本下降，并能保持更多研发投入来给产品升级换代，如此进一步拉开与对手距离，形成强者恒强的正循环。可是也有行业规模成本敏感度弱，或技术路线升级空间窄等天生因素导致了行业内公司偏向同质化的竞争，难以突围。投资不需要强迫自己考验高难度的问题，去寻找到那些拥有良好基因的公司就可以了。

7.07 一家公司的成长需要经历很长时间，但是生活中每天充满评判。2004年至今，格力电器的股价不缺乏30%回调的时候，有人泄气有人怀疑有人谩骂，过多评判来自我们考察和陪伴它们的时间太过短暂。就像对孩子教育，大人容忍错误很难，因为在意和考察时间一短，情绪会敏感，敏感就有评判。实际上在这14年里，格力电器的市场占有率从14%提到40%, 利润率从3%提到15%，股价总回报超过了80倍。

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7.08 喜欢产品有定价优先权的品牌，而不是跟随定价的品牌。例如飞天茅台、格力空调、方太油烟机、索菲亚衣柜、欧派橱柜等如果它们定了一个零售价，那么五粮液、美的空调、华帝抽烟机、金牌橱柜等也就只能定更低价格才能顺利把产品卖出去。有优先定价权的品牌享受更高盈利，并且能通过促销战下压跟随定价品牌的市场份额。选择第一，不选择第二。品牌早期定位很重要，影响深远。

7.09 成长为何？投资理念、道理、该做和不该做，这是形式，心没有认领的，都只是知道。知道是大脑，是文字，不是心。禅，对心、观心，了解自心。心量成长很难，边界的跨越，如隔多个春秋。多少年迷失在自己牢笼里而不自知，压制的能量如泪水般流出，它认领了因，于是圆融了自己心。那片刻，没有文字，一个顿念，松下了，发现内在空间变大了，自由了。于是有了承载更多的事情能力，而不是憋屈的承担。

7.11 投资日志: 证券投资不主要是比智商的行业，心理上的漂浮不安更容易暴露出问题，例如贪婪、长时间的枯燥感等。也许有时渴望太多了，那可以通过一些小事情缓和飘荡不安的心理，裁剪盆栽、收拾收拾、散步、修理小东西等这些渺小简单朴实的事，能让心理踏实起来。踏实了，投资工作也会变得本分。

7.12 时代催生需求，格局催生利润。90年代的钢铁电力，2001年加入世贸后的港口贸易，2004年后的房地产、家电等行业，表明财富随时代特征迭代，在被重新分配，就像让腾讯等公司市值超越了百年企业一样。另一面，真正让龙头企业赚大钱的，是它占领的竞争格局优势，它的话语权，需求仓促的爆发提供给企业的仅仅是一个机会，不是利润，如何脱引而出才是最艰难的问题。

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7.13 投资日志：错配是容易被忽视的问题。例如看好公司前景，却在意短期股价波动；如果在意短期波动，那么更应花主要精力研究政策面、资金面等短期因素而不是内在价值这类长期因素上。例如研究了很多公司，资金分配均等，说明背后不知道哪个更好。例如会被股价大幅波动干扰信心，这跟定位不够坚定和研究不够深入有关。投资的周期、资金配置、研究精力和要素、信心等，是决策定位的整体，每个点之间相互联系着，实在不该独立造作。

7.14 投资日志: 为了规模给予下游更多账期，牺牲了现金流不划算，为了利润压低产品品质不划算，为了迎合市场偏好扩充没有优势的业务范围不划算，为了赚更多的钱不断提高负债率不划算，为了融入更多资金粉饰财务报表不划算，最后发现优秀的公司不是老奸巨滑的公司，都是一群“老实”本分、兢兢业业的公司。

7.15 投资日志: 是否有效地拉开和竞争对手的差距，从定量来看，可以结合利润率和占有率指标来做参考。例如，利润率平稳或上升，占有率伴随着提高时，往往就是在拉宽与对手的竞争差距的时候。**需要结合利润率指标才能显示出占有率提高的质量。注意下图带颜色的方框。

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7.16 投资日志: 观念像锤子，周围就是遍布钉子。拿着锤子，就会想用一个静态的方法解决分析所有问题。过于依赖一个金融模型也会如此。

7.17 投资日志：公司分析的重点是无形资产的价值。如果我要买一条西裤，不会固定到IWODE、MASSIMO DUTTI或其它某个品牌。如果要给改善性住房配置家电，会偏向于买格力的空调、方太的抽烟机。一家做封装LED的灯厂想获得更多的利润和现金流，只能扩大产能。而飞天茅台，如果产能不足，通过提价就能获得更多利润和现金流。持续盈利丰厚的公司，往往产能扩张不是关键，无形资产的厚实程度是持续现金流的保障。

7.19 投资日志: 记得2003年开始作股票，除了大牛市2006年左右，投资人认为经济清爽，没特别问题外，其余时间对经济担忧较多，指数呢，也确实没怎么涨，从04年的1500点至今14年内仅上涨86%。但是某些公司和行业涨幅惊人，独立成长，比如家电、医药行业内的领导企业股价涨了几十倍。产业结构迭代力量大，富豪榜也在翻新，有些行业势必成长为这个时代的代表，内部的公司也会受益。

7.20 投资日志：独立的思考，在投资决策里有妙用。因为独立，资本市场拉不动你的行为，拉不动你的情绪。资本市场是位情绪多变的先生，有时执着这个消息，有时执着那个消息，还处处想拉我们入伙。我们的独立思考，也会因经历不足，暂时只看懂一些很粗的规律，未必有立即赚钱的时间效应，但因为独立，我们拿到了属于自己良田上的果子，不再受外部情绪摆布。

7.22 投资日志: 谨慎有原则的思考方式会减少交易次数，提高重要决策的准确度。一只错配的股票会占用了资金, 占用了时间，占用了精力，甚至干扰了情绪和良好的节奏感。

7.23 投资日志: 每次在证券行业的策略会上，都挤满了名牌大学的高材生和一群老练的金融人。资本市场不缺聪明人，也不缺有资源有背景、能快速收集到信息的人; 对于普通投资者，能依靠的是常识、定力、对商业规律的总结、以及风格角度和投资周期定位上与“聪明人”之间的差异。坚持先把这些朴实因素做足，是超越那些“聪明人”的突破口（可能是唯一）。

7.24 投资日志: 大学时候，会阅读《上海证券报》、《证券日报》等报纸，但是不是阅读当天的报纸，而是阅读几年前的报纸，拿几年前的评论和那时资本市场的指数行情相对比，可以慢慢消除对预测市场的信任，也加深对资本市场情绪如过眼云烟的认识。

7.25 投资日志: 好的产品，含有智慧和情感因素，从内欣赏，它的定价、品牌内涵、不可模仿的特点（茅台文化、ios）；从外欣赏，品牌信任度（方太厨电）、消费评论、重复购买的粘度（苹果手机）等。好的产品，形式再多样，也能表达背后清晰、单纯极致的一面。跟人相似，那份“干净”和超越部分，唤醒的是“美丽”和定价权。

7.27 投资日志：财务，就像企业经营落下的线头，可以追踪到人和事的品质。有钱不分红，骗子？研发费用大部分资本化，掩盖真实？利润率不合常理，回归？股东回报率高于同行，市场话语权更高？高科技企业毛利率下滑，竞争者跟上？应收账款增长远高于收入增长，如果产品出色为什么牺牲账期？

7.29 投资日志：读书时期，曾和朋友写信给巴菲特，他给的一句回复是，要记住阶段性的成功不是最后的成功，保持学习习惯。巴菲特是首富，长期投资的风格给予他的是充分自由调配的时间，每天主要工作就是阅读。这么多年来，发现一些前辈或朋友进步特别快的，都是保持阅读习惯的人。

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7.30 投资日志: 同质化的模式、随意跟风都有可能压制独立创造的一面。巴菲特谈到，他早期业绩跑赢大部分基金是因套利与证券投资平衡组合的方式。优秀的投资经理对估值和成长因素都有不寻常的理解或定位、模式与众不同。只是跟风，会失去那份踏实的自在感和沉敛独立的眼神。

7.31 投资日志：亲近消费市场也是调研的方式。 我们会蹲点超市药店看大家购物篮里放着哪些热销品；帮茅台经销商营销数十件茅台来获取更亲近的销售信息；花几百元买一粒片仔癀，只为感受价格会否虚高；买不同榨菜品牌、短板面包品牌来尝试，看味道和性价比谁最好；到小米商城购买开润的旅行箱等等。产品体验和基层反馈让我们信服，才好更信任公司的财务和发展前景。

8.1 投资日志: 小道消息是例如某某高层说某某公司有重大利好事件等。去年上半年听得较多的是坚瑞沃能这家公司，关于订单大增或与一线合资厂合作等，结果下半年因资金链出现问题股价从10元跌到了2元。以前也见过董秘炒自家股票炒亏了的。公司以及管理层容易失误原因往往不是因缺乏智商和信息量，是贪念与迷失。作为旁观者若能洞察到一些常识性商业远见，会比小道消息可靠多了。

8.2 投资日志：客户问我们用什么估值模型？模型本身的意义并不大，例如现金流折现模型是“理”，用现有的市场预期条件，计算出来的公司价值与市场价格差异不会大。影响投资安全性和收益回报的是这些市场预期的预设条件是否合理，它们在将来会否发生变化，不是估值模型本身。

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8.4 投资日志: 可以把消费诉求分成三类，低价格、高性价比和更深入需求（空调、白酒等），品牌尝试从三种消费诉求中做到最大识别度。它们品牌红利各不同，例如性价比诉求为主的行业，消费者不要最低价，需要价格与品质信任综合衡量。这种诉求红利来自跟随消费升级的提价，例如酱油、榨菜；如果遇到提价瓶颈，可延伸出高端品，例如伊利的金典，这类行业有价不提，反而会被市场嫌弃。

8.5 投资日志：投资的慧跟生活相似，我们看懂了多少因果关系？无觉知地顺应自己的因果逻辑，用思维理清事态，对因果之谜的好奇潜伏在许多心理活动里。如同有些人的争吵，他的一切决定如此有条理，但是他就是不清楚为何和他人及外部条件对应不上，他的成长经历和了知的因果框架限制了他的维度。对市场的理解也存在维度框架，了知一切因，路漫漫长……

8.6 投资日志：因为在乎价格，不是在乎价值，所以长期投资变得很难。如果不懂企业和无法找到对它的信心，那么跳入评估价值阶段没有任何意义。如果有了了解和认可，无法坚定它，也没有任何意义，会在担心和徘徊中失去大部分回报。有时因失去了坚持，让时间的价值报废了…

8.7 投资日志：积硅步，至千里。分红再投资对长期投资的回报率影响较大。假设招商银行每年分红的回报是4%，经营业绩自然增长率是10%，在不考虑分红再投资下，未来第10年、20年和30年的复合回报是3.2倍、9倍和24倍; 如果考虑分红再投资，把每年分红重新投入到招商银行上，回报则上升到3.8倍、14.7倍和56倍；随着期限拉长，分红再投资带来的贡献越来越多。

8.8 投资日志：我们早期的学习和经历，多是零碎化的知识点和感触，每一点都觉得有道理，但形成不了力量。当认领了定位和它的重要性，后续工作的调整会像军训中列队一样，有了排头兵的方向总标。投资周期、研究路径、估值方法、持股的心理态度、卖出原则和仓位分散度等，都会为定位服务。零散化的知识点重整为了有纪律性和战斗力队伍。

8.9 投资日志：勇气、耐性、专注、洞察力、信心，与其说在做投资，还不如说我们在完善自己的性格弱点和心态。最后与“市场先生”比拼的不是信息、技术，更重要的是精神素质，慢慢对应自己思想上的障碍和模糊区域，让决策更尖锐，这是一副漂亮的竞争画面，处于隐处的修炼与战斗。

8.10 投资日志: 从香港地产发展史看，地产价格走入熊市关键点与经济更为相关，分别在1965年银行危机、1974年石油危机、1981年世界性经济危机、1997年东南亚金融风暴，与政策调控关系小。房价上涨有内在的需求和趋势预期，政策调控起到仅是协调作用。对于香港地产，过去真正能打压需求和预期的力量只来自经济问题。

8.11 投资日志: 公司成长受益于行业需求持续增长，受益于占有率提高，受益于品牌溢价和成本管理。行业需求快速增长时间有长有短，龙头的品牌溢价也未必在每个行业内都能实现，但是成长发力点都可以从这三方面来衡量。匹配得好的，快速成长期能持续十几年，而另一些可能仅三四年。百润（Rio鸡尾酒）、网宿、鱼跃医疗等可作参考。

8.12 投资日志: 对于科技类公司，要谨防独一生产工艺或是技术（生产工艺）更新空间小的公司，当竞争对手赶上了你的技术和工艺，紧接着会造成市场竞争加剧。相反，如果行业技术发展方向非常明确，技术更新空间大，则行业龙头企业的盈利能力有可能保持更为稳定。

8.15 投资日志: 对于刚上市的公司，从长期看，如果企业杠杆和利润率不变，上市前的股东权益回报被高估的主要因素在于重置资产，包括残旧设备在上市后需要更新以及多年通胀累积的后遗症--土地厂房投资成本提高，即上市前的资产周转率有被高估的可能。我想我们不应轻易认同上市前ROE在20%就满足了。

8.16 投资日志: 当我们遇到困难的时候，要看到过去的成绩，看到前途和希望。 这是父亲跟我说过的话。……每次改革都伴有担忧的情绪。回想加入WTO时，国人担心银行零售业崩溃、汽车业衰败....我们认为自己不行，实际情况呢，小羔羊一步步把狼给吃了。很久前我们就一无所有开始，国人擅长的是自我调整和怎么活下去。

8.17 投资日志: 公司赚钱后，能拿出多少利润来分红，体现了这家公司的生意模式好不好、稳不稳定，老板对股东态度如何等。生意模式好的，它的现金流回收快，资金充裕。哪怕在成长阶段也能体现出较好的分红比率，例如早期的汤臣倍健、海康威视、爱尔眼科等，次新股里也有相似特征的，例如桃李面包。

8.18 投资日志: 客户关系壁垒在不同行业里有强有弱。酒楼里的厨师用惯了一些调味品的味道，不愿意更换品牌。第三方的汽车空调厂商要攻入有空调子公司的合资厂商也很难。工程项目公司跟某些区域政府关系比较铁，也形成较厚实的关系壁垒。我们喜欢行业内客户关系壁垒较弱，能靠较为标准化的诉求打天下的行业环境，这样行业里的龙头企业会更容易扩张份额。

8.19 投资日志：行业特征有时决定了资产结构，进而会影响公司的周转率和杠杠比例。有的公司固定资产占比大，折旧费用高，但也有好处，有抵押物来借款，资产回报率中固有一块杠杠的贡献。我们偏向固定资产占比小的公司，因为通胀对重置资产压力小些。值得注意的问题是，虽然没有大笔折旧的烦恼，但是如果下游需求是动荡的，轻资产公司的大笔人员开支同样也会对业绩造成很大影响。

8.20 投资日志: 过去有段时间，我们喜欢认定资本市场是情绪化的，例如它的贪婪和恐慌；但慢慢会发现它也是有非常聪明的一面，例如市场里聪明的资金会提前引导趋势。消除一些认定后，慢慢看到事物的两面性，也在帮助我们理清一些信号和机会。

8.24 投资日志: （论势）品牌处于强势阶段作用有多大？同样受到房地产景气度影响，欧派家居的收入和利润增长比欧普照明更加坚挺，前者是定制家居，处于品牌集中度加快提升阶段；后者是家居灯饰和商业照明，虽然管理优秀，是国产最好品牌，但由于消费者对家居灯饰品牌认领不足，一方面影响了它抢占份额的速度，另一面影响了它的定价能力(产品价格下跌导致毛利率有下降)。

8.29 投资日志: 对于公司分析，要更看重产品还是管理层？从过去观察来看，拥有市场非常认可的产品更重要，它代表了公司综合实力(管理、营销、产品力、定位等），因为产品好卖,建立了护城河，管理层只需要助推就可以让市场份额扩大，公司容易壮大，管理层也会更稳定和有信心。相反，如果产品平庸，哪怕管理层再好，要突围真是需要费尽心思。

9.8 投资日志：金融市场的变化会超出预料之外，往往是假设条件上出现问题。97亚洲金融危机，索罗斯没有预料到香港政府会采取非自由经济的手段干预外汇、股票和期货市场。08年的全球金融危机，中国突如其来的四万亿投资也超出了市场预期。此次贸易战，一般人会习惯用已有的问题和环境来思考和担忧，但预料外的往往是金融理论的假设并不会一层不变或会加入新的影响因素。

9.9 投资日志： 很多人习惯用定点的条件来推出结论，从观察来看，生活也好，金融市场也好，很多是循环体系。例如，政府采取收紧的政策，会降低企业盈利预期，进而影响投资者风险偏好和导致估值水平下降。当资本市场不景气时，过低的市场估值会引发政府的担忧，采取进取型的政策。估值方法也类似，没有单纯的绝对估值方法和单纯的相对估值方法。定点思维容易引发直向判定和单边情绪。

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9.20 投资日志: 慈祥的股神巴菲特经常提到要买入有护城河的公司，所以很多投资者遵循了，可惜他们在那一两年内并没有达到预想的效果。他们忽视了一些前提条件，巴菲特的投资涉及三五年以上，长期而言，护城河的力量会成为公司盈利的主因，进而推动股价，但是，如果是一两年期限投资，护城河够不及主因，也许行业景气度、政策面还更为重要。需理清事情的前提条件，清晰需求和定位。

10.9 投资日志: 长期看，一家公司的成长性会接近于它的净资产收益率（ROE），这家公司能否有较高、平稳往上的ROE是做长期投资的考量因素。公司会把留存利润再投入到购买更多原材料或扩建产能上，以原有的ROE水平进行投入和产出。要期待更高成长性，有时要考虑公司凭什么因素能脱离原有的ROE水平，可能由于产品拥有更好的定价权(如格力空调提高定价)、可能由于规模成本优势等。

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10.21 投资日志: 情绪易受股价波动影响，是因为"心”与股价，与自己的感受，以及与对股价走势的判断(想法)粘合得太紧，有惯性的执着行为。解脱的最好方法是去体验和观察它的无常。如果能持有好公司的股票，经历一次次大幅的价格波动，体验各种无常，并在最后仍取得良好回报，只要有一两次这样长期投资的正反馈体验，他的心会从短期感受中解脱出来，更自由和安定。心自由后再做选择，空间感就大了。

10.23 投资日志: 企业要往前走，需要有因有缘，比如外部市场需求再大，如果没有好的产品，外部市场跟我们无关。看过很多创业者鼓起激情，容易飘起心去追逐外在规模而失败，内因不足外缘攀不来稳不住，不如歇下来做事，积累条件。要投资自己熟悉的股票也是这个原因，它才是我们真正掌握的能力。有时事情中是需要赤裸地接纳一份过程中的孤独感。

10.27 投资日志：当调研活动中有一两百个高智商的投资专家对同一信息进行消化时，还能赚什么钱呢？始终边界清晰，分清自己的需求和他们的需求。例如可能你在意长期的事，他们在意短期事，就可以运用他们对短期风险的回避而股价大跌时，扑捉长期机会。另外是理清他们对某些观点的反应程度，比如一辆车冲来，害怕被撞而闪开，此刻是有风险还是无风险？没做出反应是有风险，已经反应了是无风险。

10.31 投资日志：成长股的股价上涨见顶，是在增速要下滑一个台阶的时候，见顶时的市盈率已经远高于未来两三年均速，降速突然且幅度大。每个成长阶段都有推动业绩增长的核心因子，例如东阿阿胶的产品提价周期, 伊利高端产品提升盈利阶段；当这段成长因子的使命结束，公司进入调整周期，等待下一阶段的成长因子出现，这个过程中伴随市盈率下降和增速降低一个台阶，直到市盈率低于等于未来增速。

11.1 投资日志: 《围棋十诀》，涵盖了投资的心态，建仓的手法，控制风险的思想，步步为营。11.28 投资日志: 人生中黄金的投资时间也许只有30年，太晚的开始理财投资、马马虎虎地做投资，都会伴随一年一年而过，数年后没什么收获。好的生意是时间的朋友，不要马虎，它为我们节省了看不到的成本，少了重选股票的麻烦，少了因买错股票担心害怕的情绪，更会获得一份生活享受的盈余，甚至是财富自由。

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12.7 投资日志: 市场底部就像有一只乌龟拿着锤子，有那么几个人就坐在旁边，乌龟爬得慢，敲来敲去都是那几个人(股票), 坐得远的人（股票）早已经站立起来，甚至活蹦乱跳。等到乌龟爬远了，被敲出肿胞的几个人熬出头嬉皮笑脸时，发现周围已经没有其他人了。

12.12 投资日志: 长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上。众多企业都遵循这样的规律。当还在称赞一些企业的优秀时，它也许已经走向停滞，后来者在没有媒体热浪的宣传中逐渐成长起来，时代变迁，需求变换，习惯转移，造就了一个年代的新星，它在极短的时间内赶上了原先巨星的市值。不是老浪的无能，是势之所趋。也有那么极少数的百年企业，扎根于“不动土”,屹立于某些稳固不变的社会需求中，只是这类凤毛麟角。

12.18 投资日志: 最近的新闻经常在宣传华为的高研发投入，是的，这也代表了中国转型迎来了新阶段，研发投入的增加是一个明显特征。未来几年不少企业的研发费用可能会提高，无论是高端制造业或是医药行业或其它。在费用提高压制利润同时，其实只有少部分企业有积淀能够维持高研发投入，也势必会加速行业洗牌，为优秀企业带来扩张空间，是个先抑后扬的过程。

12.25 投资日志: 我们听投资人谈到最多的教训就是，他们把钱投入到不熟悉的领域，想做尝试，结果多年后项目遭受亏损。投资需要自律地扎根进自己坚信的原则和能力圈里，默默枯燥地坚守。另外一面我们又需要多阅读多学习，去扩开我们的能力圈。对于这对矛盾的成长因素，什么时候学而不动，什么时候沉淀到位，有时还真需要清醒地自我觉知。