东方红资产管理【东方红 精译求精】No.19
继上周推出“年轻版巴菲特”塞思.卡拉曼（Seth Klarman）价值投资专题后，本周将推出做空专题，共计三篇，本文为第三篇。
David Einhorn：互联网中的价值投资
本文翻译自一次访问，被访问者大卫·艾因霍恩（David Einhorn），为对冲基金公司绿光资本（Greenlight Capital）总裁。
虽然是对冲基金，但我们不做配对交易，如果把投资机会从1到10排序，1代表完美做多机会，10代表完美做空机会，那么配对交易组合通常都是3或者4，然后配上些6或者7。我们喜欢做多就1和2，做空就9和10。这样虽然会承担更多的行业风险，但如果需要修正一个投资，只要简单减仓或者清仓就可以了，同时因为我们做空不是为了对冲，而是赚钱，所以我们做的所有交易和思考都是“正向预期”。
不管做多还是做空，我们都相信每个标的一定是，做多有做多的理由，做空有做空的道理。我们不用指数做空对冲工具。因为如果希望为组合增加一些价值，有很多风险大于回报的标的可供做空选择，因为至少做空个股还有两种赚钱方式：大盘整体下跌或你的逻辑正确。而指数长期看是上涨的，只有下跌市场才能获利。我们希望参与市场的成长，而不是花一辈子的时间祈祷股市崩盘，那样对心理考验太大。
这个行业有很多聪明人办的聪明的公司，但聪明人的问题是不愿意承认自己的错误，如果我推荐10块钱的价位做多一个公司，后来跌倒7块，一定会有不少同事宁愿费劲想出新的逻辑和理由，也要追加，于是到5块的时候，这个有可能最大的错误就成为组合最大重仓股了。所以，我们一开始就规定要避免“演化中的假设”，错了或者实在承受不了更大的损失，就必须要出来。每个人都有犯错的时候。
我们把自己定位在绝对收益，这也是对冲基金的优势所在：共同基金面对投资机会时，会想能不能跑赢指数呢。而做绝对收益想的是回报能不能超越风险。两者的分析框架其实完全不一样。这也是为什么同样的情况不同投资者得出完全不同的结论。
我们采取的是集中投资组合，Greenblatt的研究结论对我影响很深：买了不同行业6-8只股票以后，再想通过更多股票降低组合风险的效果已经很小了。对于对冲而言，想找到极好的做多和做空标的非常困难。所以一旦认准，就要下大注。我们对仓位的控制是每只股票最高可以占到20%，前五大看多品种通常占到30-60%仓位，做空最多是一半的量（和类似情况的做多相比），因为建立做空仓位后，如果市场跟我们作对，仓位会越来越大，只有投资规模不是特别大，我们才有机会熬过去。
最成功的做空投资往往都是这样：一直亏一直亏，然后突然有一天成了。股票本身并无明显时间长短，所以大部分投资者的投资期限都相对较短。我们投资的时候不会打算好持有多长时间，如果一个投资机会，唯一的缺陷是短期可能没有回报，或者死钱（dead money），那我们觉得还是可以忍受的，所以，我们经历过的成功的投资，持有一年以上基本不会影响我们心情。总结下来，一个组合里面，有的机会兑现快，有的慢一些，其他无功无过，那么你的业绩已经会很让人兴奋了。
互联网泡沫从1998年低点开始酝酿，分水岭是美国在线公司与做空者之间的交流，或者说这是互联网泡沫的催化剂。
当时股价很贵，美国在线为了争取按月付费的用户，花了大力做市场。做空者认为公司不是按照GAAP标准，所以不必及时将获取客户的成本算入费用，盈利存在水分。
我当时是这样看的，就算公司会计有问题，毕竟利润规模这么大，业务模式有吸引力，大量增加的用户带来的收入很快就会使股价显得合理，再加上源源不断的广告收入，总之不是个很好的做空标的。比尔.米勒当时跳出来做多，我虽然没有勇气买入美国在线，不过也不会去做空。
后来，美国在线针对做空者质疑，改为保守的会计方法。这下做空者无话可说了。公司的估值和当时市场领导者可口可乐公司旗鼓相当，新的领导者出现，而且这毕竟是新经济的代表。很多人对事情的来龙去脉不清楚，认为美国在线股价的飙升证明旧的估值标准已经过时。市场上那些聪明的做空者，既然可以看错美国在线，那就可能对互联网股票的估值都错了。悲观言论就此彻底消失。
我们认为，不能仅因为一家公司的估值看上去大得离谱就做空它，做空的标准应该是估值过高，加上市场对基本面的误解，以及行业或业务前景黯淡，以及很多很多。财务欺诈永远是最受欢迎的做空标的。
1999年，我们挖掘了不少这类的标的。
Seitel是一家靠出售地质数据的公司，它和能源企业一起拿到数据，而这些能源公司同时会成为它的客户，但拍摄数据的投资成本很高，全部由Seitel支付，能源公司会通过支付许可费获得一段时间的数据独享权，到期后Seitel会将数据再次许可给其他人。
这其中的问题是如果数据显示有几种碳氢化合物，客户早就开采了，何必继续交许可费呢。其中的关键是Seitel将许可费和再次许可费一起计算，因此自己预测利润率高达60%，投资回报高达2.5倍。
但事实是前面许可部分所带来的业务收入只能算作烧钱，后面再次许可部分才是获得现金的渠道，但却很难做出来。为了维持账面的利润，公司选择继续烧钱，拍摄新的数据。我们在能源服务类公司一轮行情中开始做空Seitel，果然本轮周期结束后公司股价暴跌，不过我们没有平仓，结果2000年公司股价强劲反弹，我们选择继续等待公司的会计问题全面暴露，直到2002年的春天，公司才最终破产，CEO被判五年监禁。
1999年我们做多仓位也有收获。
比如，Reckson Associates持有大型物业，刚刚分拆出Reckson Services。我跟该公司CEO谈了两个小时，虽然没明白公司的具体战略，但能感受到这个年轻人想做件大事。该公司当时的业务很杂，包括为学生提供住宿、游戏、共享办公业务、礼宾服务等等，最后还为办公楼提供互联网入口业务。我算过前面那些传统业务就值当时6块钱的股价，如果CEO真的把眼前亏钱的互联网业务做出什么成绩来，现在就相当于获得这部分的免费期权，当时基金买了3%。
公司继续思路混乱了几个月，突然被寻找“新互联网概念股”的投资者发现，而这时公司CEO从GE挖来了管理层，GE的领导能力在当时又很受追捧。公司终于宣布要将共享办公空间转型为互联网公司的孵化器，客户是中小型企业，这就相当于一夜之间成了风投，而当时有一家风投的市值已经达到100亿美元。Reckson改名Frontline Capital Group，新领导、新战略、新名字，当年底股价由6块涨到60，我们在顶部卖掉了三分之一。后来公司股价下跌主要由于CEO与前雇员之间发生了合同纠纷，影响了计划中的分拆上市。
1999年，是我们跨过临界点的一年。
不仅在低迷的1998年活了下来，而且在1999年绝大多数价值型基金纠结的时候，获得了39.7%的收益，一夜之间，钱都来了，我们管理规模突破2.5亿。
2000年，做空Chemdex让我们亏了大钱。
Chemdex是家新兴的销售化学品B2B公司。他们付钱让客户安装电脑和软件，然后从每笔交易中提取手续费，它引入了几家大型化工企业，并把自己的股票作为折让佣金，其实公司根本不可能支撑得起那么庞大的前期投入和运营费用。
我们是在1999年9月在26的价位卖空0.5个点（IPO是15），当年11月，公司宣布与IBM达成战略合作，IBM将技术销售给Chemdex的客户。我实在不明白这有什么好激动的，但股价就是一周内翻了一番。我当时觉得市场很可笑，在71块时把我的仓位也翻了一倍。
当年12月，著名的摩根士丹利玛丽米克（Mary Meeker）重申该公司outperform评级，“这家公司具备成功的一切条件”，然后就什么实质性内容都没说，可当周股价又涨了50%。次年2月22日，公司决定改名为Ventro，以衬托垂直进入其他行业的野心，这次我不玩了，164平仓，这也成为令我们损失最严重的个股投资。你问我会不会因为2月25日涨到243而感到庆幸甚至觉得自己聪明？一点也不，跟最后的26倍相比，10倍也是很傻的估值，除此之外没有其他区别。当然泡沫破灭后，公司股价跌倒过2块，以至更低。
泡沫最大的时候，所有资本好像都注定要奔向科技股。新入场资金“喂”不够这个怪物，怎么办？投资者把旧世界的股票，国债出清也要全身心参与。价值投资在这段时间得到的全部是“差评”。朱利安.罗伯森的老虎基金曾经辉煌了几十年，就因为这段期间持有旧世界的股票，遭到清盘。2000年2月，几乎是我们最糟糕的月份，6个点啊，主要由于资金流出我们做多的传统行业。纳斯达克3月10日见顶，整整5周，我们每天都在亏钱。但突然，市场就那么反转了，我想市场应该是看到最后一个做空者放弃，就果断翻转的吧。
当长期的理念短期内只能成为高昂的学费，市场就达到一种极端了。凯恩斯有句话大概意思是说，不要低估市场非理性持续时间，要先保证自己不会破产。
2000年那一年，我们整体上涨13.6%，没有达到预期目标，因为市场波动并不是非常明显（标普500跌9%），除了纳斯达克暴跌39%。我们管理的资金已经达到4.4亿美元。
2001年市场持续回归理性，这一年我们没有大的挫折。做多的重仓表现很好，最大的做空头寸也不错。
当时做空的是一家保险公司Conseco。最初交易的策略是资本结构套利，就是在这家公司的资本结构中，有一部分错误定价很明显，我们一般不参与这种策略，除非机会相当明显。当时这家公司刚刚失去A评级，这意味未来融资成本上升，对利润一定会有影响，但当时公司债券的收益率已经超过20%，股票市值维持100亿，就好像破产是永远不会发生的事情。我们当时采取做多债券、做空股票的方式，一开始股市做空赚的钱比债券就要多。
后来公司换来了一位GE请来的新CEO，刚一来薪酬就是4500万美元，外加320万股权激励。新CEO召开分析师见面会，所有涉及到数据的问题一概答不上来，最后索性都说“会有人回头联系你”，我直接把债券卖掉，然后全部做空股票。公司随后发了没有实质内容的名为“扭转乾坤”的宣传资料，股价还真的翻了番，但随着一次次季报的披露，数据根本对不起来，大家的疑问越来越多，却始终没有得到正面回答。终于在又一次的超预期业绩后，市场不再买账，股价直接暴跌，CEO辞职，公司破产。
这一年做空的另一家财务有严重问题的公司是主营牙科业务的Orthodontic Centers of America。
公司会计上的做法是，将为期数年疗程的收入在一开始几个月就确认，这样病人在治疗最末期只能带来损失，于是公司必须迅速找到大批病人。同时，公司把40-60位牙医合伙人的薪酬全部采用现金形式，等于把费用确认延后。
这样双重激进的会计方式很明显，于是我们向监管部门提出我们的质疑，公司被勒令按照直线法做账，在年报推迟公布后（较市场此前预期收入减少15%，利润降低25%），股价应声下跌，但多方认为这样一来，反而对公司后续业绩打下良好基础，于是股价回到前期高点。不过，公司对会计手段部分修改，无法改变业务模式的缺陷，当年公司倒闭。
2001年这一年，市场进一步走熊，标普500下跌11%，纳斯达克跌20%，我们这一年的收益率是31.6%，管理规模达到8.25亿。
2002年初，我们持有时间长达三年且为之斗争最久的Seitel，终于在失败的商业模式以及激进的会计做法的双重打击下，让我们兑现了全部收益。
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