总结
城轨发展处于黄金期，基建“稳投资”加速项目释放：由于城市轨道交通具有缓解城市交通拥堵、扩大城市规模、提升土地价值的作用，近年来备受地方政府青睐，带动城轨产业链（城轨工程建设-城轨装备制造-运营维护）快速发展。2017 年我国新增运营线路里程达 869 公里（+63%），累计运营线路里程达 5033 公里（+21%）。2018 年 7 月，国务院 52 号文提高了实施城轨建设的城市标准（地区生产总值≥3000 亿元、一般公共财政预算收入≥300 亿元等等），有利于城轨行业健康发展。城轨作为地方政府基建投资的重要组成部分，我们预计随着近期政策加码基建“稳投资”，18H2 城轨新增开工项目及获批项目有望加速释放。
18H2 城轨投资将提速，“专项债+PPP”有望成为重要支撑：我国城轨投资保持快速增长，2017 年达 4762 亿元（+23.8%），全年城轨工程新签订单约 5698 亿元（+12.9%）。截止 2017 年，我国城轨在建线路里程达 6246公里（+11%），规划城轨线路里程 6871 公里，未来城轨投资规模将稳健增长。由于城轨建设投资巨大且资本金要求较高，为了缓解政府财政支出压力，城轨项目的投资主体逐步转向多元化，PPP 模式成为社会资本参与城轨建设的重要渠道。7 月底，中央政治局提出“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策”、“加大基础设施领域补短板的力度”，我们认为城轨建设有望成为“稳投资”的重要发力点，18H2“专项债+PPP”有望支持城轨投资提速。
城轨迎来通车高峰期，装备市场空间巨大：城轨装备上游为原材料和零部件供应、中游为整车制造、下游为维修物流。2017 年底，我国城轨在建里程 6246 公里，这些已经在建的城轨项目未来几年陆续通车，将带来巨大的装备需求。我们预计 2018-2020 年我国每年新增城轨里程 1100 公里 /1300 公里/1600 公里，对应的城轨车辆市场空间分别为 333 亿元/381 亿元/455 亿元。近几年，我国轨交设备市场空间快速增长，整车与零部件企业迎来发展良机。同时，已经获得批复的线网规划（2017 年底超过 7321公里）和海外出口确保了城轨装备未来成长空间充足。
一、 城轨发展处于黄金期，基建“稳投资”加速项目释放
1.1 城市轨道交通产业链梳理
从定义上看，轨道交通行业分为铁路行业和城市轨道交通业，其中：1）铁路行业包含普通铁路和高速铁路（设计运行时速 250km 及以上）；2）城市轨道交通分为地铁、轻轨、单轨、有轨电车、市域快轨、自动导向轨道（APM）和磁悬浮等。
城市轨道交通旨在缓解城市核心区的地面交通拥堵问题，因而项目通常由地方政府主导。从建设程序看，城轨项目一般需要经历前期决策、设计、施工、验收、试运营、正式运营六个阶段。具体而言，前期决策和设计工作需历时 2 年以上，施工和验收往往历时 3-5 年，试运营阶段不低于 1 年，整体而言历时长达 6 年以上，从施工开始算起，也需要 4 年以上的时间。近年来，我国城市轨道交通发展迅速，在建里程超过已开通运营里程，这些在建里程将在未来 5 年内陆续完成，国内城市轨道交通正处黄金发展期。
按照城市轨交项目建设程序对产业链进行划分，城市轨交行业上游主要是城轨项目规划设计与土建施工企业，包含规划设计、工程建筑、轨交基建及工程机械等板块；中游是装备制造企业，包括机电建设、零部件制造企业以及整车制造企业；下游为公共运营和维护企业。目前，我国城市轨交建设正处黄金期，上游的建筑建材企业仍具有较大投资机会；同时，随着城轨建设竣工高峰期的到来，中游的城轨装备需求与日俱增，未来市场空间巨大。
1.2 新规落地助力行业良性发展，18H2 城轨项目将加速释放
由于我国“城镇化”的推进以及私家车的激增，国内各大城市交通压力与日俱增，发展城市轨道交通成为各大城市缓解市内地面交通拥堵问题的首选方式。截止 2017 年，我国城镇化率达到 58.52%，城镇常住人口达到 8.13 亿人，其中近五年新增城镇人口 1.02 亿人。城镇人口的不断增加导致出行需求量逐年攀升，其中私家车强势增长更加剧城市交通拥堵状况：我国私人轿车保有量从 2010 年的3400 万辆跃升至 2017 年的 1.14 亿辆，居民对城市轨交的需求意愿日渐强烈。
此外，由于城市轨道交通具有引领城市发展、提升城市土地价值的作用，近年来我国各地大中城市纷纷启动城市轨道交通规划与建设。2013 年与 2015 年，中央政府先后将城市轨道交通项目核准权限下放至省级投资主管部门，并将已实施首轮建设规划的城市的后续建设规划的审批下放到国家发改委会同住建部审批，我国城市轨交的需求加速释放。
城市轨道交通属于典型资本密集型产业（尤其是地铁），具有投资规模大、投资回收期长以及运营成本高的特点，且轨交项目资本金比例要求较高（项目总投资额的 40%），对项目所在城市财政实力提出了较高要求。近年来，由于部分城市的轨交发展存在规划过度超前、建设规模过于集中、资金落实不到位等问题，一定程度上加重了地方债务负担。
出于防范地方债务风险的目的，2018 年 7 月国务院出台了《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（国办发〔2018〕52 号，以下简称 52 号文），较 2003 年颁布的《国办关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》（国办发[2003]81 号，以下简称 81 号文）对城轨建设提出了更严格的要求：主要提高了地区生产总值（超过 3000 亿元）、一般公共财政预算收入（超过300 亿元）等指标，并提出除明确采用 PPP 模式，项目总投资中财政资金投入不得低于 40%，严禁以各类债务资金作为项目资本金。同时将有轨电车审批权下放到省级发改委。
在本次 52 号文出台之前，国家发改委已于 2018 年 3 月就《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（草案）》广泛征求意见。在政策趋严及项目融资趋紧影响下，2018 年上半年新增开工项目以及新增获批项目下滑较为明显。
从此次最终结果看，正式文件中删除了对于政府债务率的要求，客观上放松了要求，因而我们认为本次意见稿对于短期内轨交建设的影响相对有限。根据 52 号文标准，已经批复城轨规划的 43 个城市中，仅有兰州、呼和浩特、包头、乌鲁木齐 4 个城市未达标（其中兰州和乌鲁木齐项目已经开工，暂未被叫停），其余 39 个城市依旧满足城轨建设标准。我们认为，52 号文的出台提高了城轨建设标准，规范了更多建设环节，有利于城市轨道交通良性健康发展。随着管理意见的正式出台，城市轨交项目建设的不确定性消除，未来城轨项目建设与批复将恢复。
2018 年 7 月底，中共中央政治局会议分析研究了当前经济形势，部署了下半年的经济工作。此次政治局会议提出了 6 项会议要求，其中“坚持实施极的财政政策和稳健的货币政策”、“加大基础设施领域补短板的力度”被放在了前两位，体现了二者在整个下半年工作中的重要性。城市轨道交通作为基础设施建设的重要构成，地方政府建设意愿强烈，有望成为本轮基建补短板的重要抓手。我们预计随着下半年政策发力基建“稳投资”，新增开工项目及获批项目有望加速释放。
1.3 城轨运营里程快速增长，制式多样化持续提升
我国城市轨道交通运营线路里程保持快速增长，2017 年新增运营线路里程达 869 公里，同比增长63%，全国累计运营线路里程达 5033 公里，同比增长 21%。分制式看，其中地铁占比 77%。分城市看，运营地铁线路里程靠前的城市主要有北京、上海、广州、深圳、武汉、南京。
二、 18H2 城轨投资将提速，“专项债+PPP”有望成为重要支撑
2.1 2017 年城轨投资超 4700 亿，未来建设规模将维持高位
2017 年城市轨交投资超 4700 亿，一二线城市为主要市场
城市轨道交通以其运量大、全天候、安全等特点，成为缓解城市交通压力的重要方式，近年来全国城市轨道交通投资保持快速增长，2017 年达 4762 亿元，较去年增长 23.8%，全年新签约合同金额达 5698 亿元，同比增长 12.9%。目前，我国城市轨交行业投资主要集中在一二线城市，其中 2016年全国一二线城市的轨道交通固定资产投资完成合计占全国比重达 86.4%。
城轨建设仍处高峰期，未来投资将维持稳健增长
目前，我国城市轨道交通建设仍处于高峰阶段，截止 2017 年，我国在建城市轨道交通线路里程达6246 公里，同比增长 11%，主要区域在建里程数占比分别为华东（40%）、华南（16%）、西南（13%）、华北（12%）、华中（9%）。截止 2017 年底，我国规划待建城市轨交里程达 6971 公里，其中规划地铁线路里程为 5814.8 公里，按每公里投资 6.5 亿元计算，未来规划线路总投资约达 3.8 万亿元，我国城市轨交建设规模仍将维持稳健增长。
2.2 城轨投入巨大考验地方财政，投资主体多元化大势所趋
目前，我国大部分城市尚处于建设期或运营初期，城轨交通企业自身盈利能力弱，建设投资以政府主导投资模式为主，政府出资项目的资本金比例一般在 30%~50%之间。其中项目资本金部分一般由地方政府通过设立轨道发展基金或财政专项资金等方式解决，剩余项目资金由政府控制的城轨交通企业通过贷款、债券、资产置换等方式进行融资。
从其他国家及地区的发展经验看，为了缓解城市轨道交通建设带来的政府财政支出压力，城市轨交的投资主体从单一的政府财政投资逐步转向多元化，以支持城市轨交的持续发展。2011 年以来，为了保障城市轨交建设的顺利推进，部分城市在地铁的建设与运营中引入了社会资本，先后探索了 BT、 BOT、BDOT、PPP 等政府与社会资本合作的模式，不同程度上缓解了地方政府的财政支出压力。
2.3 “专项债+PPP”共同发力，18H2 城轨投资将提速
2017 年以来，受国家严控地方政府债务影响，用于城市轨交建设的地方政府债券发行量持续缩减， PPP 模式成为推进城市轨交建设的重要手段。截止 2018 年 7 月，我国财政部 PPP 库（管理库+储备库）中共有城轨轨道交通建设项目 45 个，其中识别阶段 11 个，准备阶段 4 个，采购阶段 5 个，执行阶段 25 个，总投资达 7880 亿元，识别阶段与执行阶段项目投资额分别达到 1717 亿元和 4405亿元。
2017 年年底以来，国家大力开展 PPP 项目规范管理工作，对不合规的 PPP 项目进行清理。随着清库工作的持续推进，我们预计 2018 年下半年规范后的 PPP 项目以及在库 PPP 项目将重新启动， PPP 模式有望继续发力，支撑城轨投资增速环比回升。此外，7 月底财政部副部长刘伟表示将加快1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效，城市轨交交通建设将充分受益。
三、 城轨迎来通车高峰期，装备市场空间巨大
3.1 城轨在建里程超过现有里程，装备市场前景值得期待
城市轨交装备制造行业产业链分为三部分，上游是产品的研发设计、原材料供应、零部件制造等环节，中游是整车制造，下游是物流、维修以及融资租赁等售后环节。我国轨交装备制造上游企业主要有中国中车下辖的车辆研究所等，同时包括康尼机电、鼎汉技术、众合科技等零部件供应商；中游是以中国中车、新筑股份为主的车辆制造企业；下游是车辆维修和物流工作，以各地铁公司主导。 2015 年原中国南车、中国北车合并为中国中车，南北车处于我国城市轨交装备制造的核心地位，相关零部件企业订单大多来源于中国中车。
轨交装备处于产业链中游，时间上滞后工程建设，一般完工前 6 个月左右发布采购计划，因此，在建线路是未来几年主要的通车线路，也是装备需求的主要线路。据城市轨道交通协会数据，截止 2017年底，我国城轨在建里程 6246 公里，比上一年在建里程增加 610 公里，增幅为 10.8%，超过现有通车里程，这些已经在建的城轨项目未来几年陆续通车，将带来巨大的装备需求。结合各条线路规划通车时间安排，我们测算，未来 2018-2020 年我国每年城轨新通车里程将分别达到 1100 公里/1300公里/1600 公里，增幅分别是 25%/18%/23%，届时我国城轨累计里程将增加至 6133 公里/7433 公里/9033 公里。新增里程增长可观，带动设备需求持续增长。
截止 2017 年底，我国城轨运营车辆合计 2.81 万辆，对应 5033 公里的通车里程，车辆密度为 5.59辆/公里，近几年车辆密度稳定在 5.6 辆/公里的水平。据我们测算，2018-2020 年每年新通车分别是1100 公里/1300 公里/1600 公里，对应的车辆需求分别为 6160 辆/7280 辆/8960 辆。按照中国中车每辆城轨均价 540 万元计算（2018 年数据，假设 2019-2020 年每年降价 3%），2018-2020 年我国城轨车辆市场空间分别为 333 亿元/381 亿元/455 亿元。未来几年内，我国轨交设备市场空间乐观。
3.2 规划里程充足保障未来成长空间，开拓海外市场打造新增长点
在建里程确保了未来 3-5 年时间城轨装备发展有支撑，近几年新批复里程打开未来成长空间。根据城市轨道交通协会数据，截止,2017 年年底，我国城轨建设已经获得批复的城市为 62 个（包括淮安、南平、三亚、泉州等地方政府批复的 18 个城市，地方政府批复的城市有望建设轻轨以及有轨电车），线网规划长度 7321 公里，这些规划线网将在未来 5 年左右的时间里陆续完工（个别城市项目受到52 号文政策的影响），确保了城轨装备未来成长空间充足。
通过观察铁建、中铁和交建新签的城轨交通项目同样能够发现快速增长趋势，2017 年全年我国新签约合同金额达 5698 亿元，同比增长 12.9%，2016-2017 年新签轨道交通合同明显高于 2015 年之前水平，我国城轨项目新签订单在 2016 年之后开始爆发增长，对应 3-5 年城轨通车里程将显著增加，城轨装备后续增长动力强劲。
除了国内市场之外， 我国城轨装备在中国中车的带领下，越来越多的走向海外市场。近年来，中国中车相继获得美国地铁、马来西亚动车组、印尼雅万高铁、美国东南宾夕法尼亚客车、泰国 BTS 地铁、印度地铁、芝加哥地铁、墨尔本地铁、洛杉矶地铁、马萨诸塞湾地铁等订单，地铁车辆业务得到全球普遍认可。由于中美贸易战不确定因素影响，未来几年我国城轨装备有望在“一带一路”沿线国家发力，海外市场将打开新的增量空间。
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