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它的历史,比茅台还早2000多年!可如今,竟是女神和屌丝的差别…

它的历史,比茅台还早2000多年!可如今,竟是女神和屌丝的差别…

作者: 高国全 | 来源:发表于2018-02-11 16:40 被阅读0次

    微信链接:https://mp.weixin.qq.com/s/HikG6MQjRn7J004zFSCXcg

    正文:西风酒,古称秦酒、柳林酒,是产于凤酒之乡的陕西省宝鸡市凤翔县柳林镇的地方传统名酒,为中国四大名酒之一。始于殷商,盛于唐宋,已有三千年历史。

    1952年,西凤还曾经被评为中国“四大名酒”之一,与贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖齐名。

    可是,几十年后的现在:另外三家都已是上市公司,贵州茅台市值8585亿、泸州老窖市值815亿、山西汾酒市值451亿。而西凤酒,原本占据品牌优势,如今却落后了一大截,到现在还没上市,仍在苦逼排队IPO。不仅在资本运作意识落后,而且业绩也泯然众人: 

    2014年-2016年,西凤酒的营业收入为33.2亿、28亿、28.7亿;净利润为1.6亿、2.6亿、3.5亿;经营活动现金流量净额为-1.3亿、-1.5亿、7亿;毛利率为48.62%、50.84%、53.58%。

    不仅收入下滑,经营活动现金流量净额波动大,还连续两年为负。而2016年,贵州茅台营业收入401亿,是它的14倍!和前面的品牌历史比起来,这个业绩,可以说,是女神和屌丝的差别。

    可惜,真是可惜。今天,我们以西凤酒为入口,来分析白酒行业的投资逻辑。

    一、曾经的四大名酒——西凤酒

    白酒,是中国特有的一种蒸馏酒,是世界六大蒸馏酒(中国白酒 Spirit、白兰地 Brandy、威士忌 Whisky、伏特加 Vodka、金酒 Gin、朗姆酒 Rum)之一。

    改革开放前,白酒酿造多以“作坊”的形式存在。直到改革开放后,白酒才开始成长为一个市场化、规模化的行业。贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、西凤酒,曾在1952年的首届全国评酒会上,被评为中国“四大名酒”。

    自90年代以来,开始涌现一批白酒上市企业,比如:山西汾酒(1993年)、泸州老窖(1994年上市)、古井贡酒(1996年上市)、五粮液(1998年上市)、贵州茅台(2001年上市)

    注意,西凤酒一直缺席资本市场。西凤,1999年成立企业,国资背景,光大、中融人寿是他的股东。西凤酒,和茅台的“酱香型”白酒不同,他主打“凤香型”白酒,口味凤香秀雅、尾净悠长。而所谓“凤香”,源自于独特的酿制工艺和“酒海”储存工艺。据说,“酒海”这个贮酒容器很特别,是用当地荆条编成大笼,内壁涂上猪血等物,糊以麻纸,然后用蛋清、蜂蜡、熟菜子油等,以一定的比例配成涂料,擦糊、晾干而成。

    虽然这个工艺看起来很高端,但是,西凤酒一直定位中低端产品,中档酒占收入比重最高,为37.39%,其次是低档酒(28.76%),而中高档酒占22.6%,高档酒仅占11.25%。

    2014年-2016年,西凤酒的营业收入为33.2亿、28亿、28.7亿;净利润为1.6亿、2.6亿、3.5亿;经营活动现金流量净额为-1.3亿、-1.5亿、7亿;毛利率为48.62%、50.84%、53.58%。这个业绩和体量,已经被茅台、泸州老窖、山西汾酒远远甩在身后。从营收上看,2016年茅台营收388亿,泸州老窖83亿,山西汾酒44亿;

    从品牌价值上看,2017年茅台品牌价值1305亿,泸州老窖318亿,汾酒(杏花村)163亿,西凤酒只有100亿。曾经和茅台、泸州老窖、山西汾酒站在同一梯队的西凤酒,到底咋了么?想要找到这个问题的答案,必须从商业模式和财务数据去思考。

    二、生产:自酿+外购销售:自产+贴牌这样的商业模式有多少竞争力?

    西凤酒,对上游,它采购原粮(高粱、玉米等)、包装(瓶子、盒子等)、基酒(酿酒的雏形)、酿酒设备等;对下游,他主要向经销商销售,采用品牌经销(占收入比重70%)和综合经销(30%)两种方式。

    两种方式的区别在于,品牌经销是将“产品销售+品牌设计、服务”全部外包,且具有排他性,而综合经销仅负责销售。在白酒制造的产业链上,西凤酒的生产和销售还很有个性:

    从生产端上看——他通过“自酿+外购”的方式进行生产。

    白酒的生产工艺流程,需要经过“制曲→酿酒(产出基酒)→老熟陈化→成品酒”四步骤。由于酿酒耗时较长(约为1年),西凤酒为了“节约时间”,他选择一方面自酿,另一方对外采购基酒。2016年,西凤对外采购基酒的比例高达67.36%。


    外购基酒比例之高,意味着,自营核心酿酒工艺的缺少。而对比茅台,基本都是自酿。这个地方值得重点留意,如果你是消费者,两瓶酒放在你面前,一瓶的基酒是全部自制的,而另外一瓶是采购外部的基酒来贴牌的,那你会更想喝谁的酒、更认可谁的品牌?答案显而易见

    此外,从销售端上看——他通过“自产+贴牌”的方式进行销售。自产比例为62.79%,贴牌生产比例为37.21%。其中,贴牌生产的,多是中低端档、浓香型白酒。这种贴牌模式,通常适用于白酒厂商扩张产品线,因为“浓香型”并非西凤的主打产品,但是为了进军新的领域,攻城略地,贴牌生产就成了最优选择。

    说到白酒行业的贴牌、OEM,这不得不提五粮液。上世纪90年代,白酒行业大战。五粮液首创OEM贴牌扩张、买断经营的方式,引爆白酒市场,以1994年五粮液与福建邵武糖酒副食品公司联合推出“五粮醇”为标志事件。这一模式,给五粮液带来丰厚的收入。

    此后,引发其他品牌大规模跟风,泸州老窖首当其冲。

    五粮液的贴牌模式有点特殊。他的贴牌模式,是指:酒由五粮液自己加工生产,但由经销商负责品牌推广,打造多元化产品线。比如,贴牌生产的品牌有五粮醇、金六福、浏阳河等。当年,五粮液之所以采取贴牌生产,是为了解决产能利用率低的问题。不过,这种模式后来导致质量问题、子品牌管理混乱、旗下高端品牌价值被稀释。于是,十多年后,五粮液、泸州老窖,又不得不整顿,收缩品牌战线。

    回到本案,综合来看:

    论生产,西凤以外购基酒的生产方式,很难体现其白酒制造能力的竞争力;论品牌,虽然以品牌经销商模式为主,但品牌知名度很低,品牌能够带来的溢价很少,定价权不高;

    而这两点,同样也反应了白酒行业的特殊属性。所以,想要读懂一个白酒制造企业,必须要读懂三个财务数据:存货(生产型企业)、销售费用(品牌知名度)、预收款项(经销模式为主)。

    三、白酒行业的财务密码一存货周转率

    报告期内,西凤酒的净利润与经营活动现金流量的金额,差异很大。

    2014年-2016年,西凤酒的净利润分别为1.6亿、2.6亿、3.5亿;经营活动现金流量净额为-1.3亿、-1.5亿、7亿。净利润和经营活动现金流脱节的原因之一,就是存货的大幅增长。2014年-2016年,西凤酒的存货增加了1亿、1.43亿、5250万。

    存货占用大量经营活动资金,所以,你必须关注存货都有些啥。从存货结构上看,半成品占比81%,其次为库存商品,占比16%。注意,2016年,西凤酒的存货里,开始出现了“发出商品”。


    发出商品,代表着对下游的话语权,发出商品的出现,意味着其对下游的话语权,开始松动。除此之外,存货周转率还在逐年下降,分别是1.5次/年、1.11次/年、0.99次/年。无论是库存商品,还是在产品,出现存货周转率下降,都可能意味着货物可能发生了积压、或者囤货惜售。

    而发生这种情况的原因,要么是产品滞销,要么是故意造成产品供不应求,抬高价格。

    给你一个思考题:

    西凤,到底是哪种情况?

    来看一组数据,分析一下西凤酒的存货变化与其话语权变动的潜在原因。

    我们先来建立个分析模型,计算两大指标:存货周转率增速、预收占营收比例增速。


    数据显示,西凤酒的存货周转率增速在下滑,预收账款占营收比例增速在增长。

    然而,收入三年复合增速却为负,仅-7.1%。

    所以,虽然预收账款增多,但是收入却在下滑。那么,此处的存货周转率下跌,很大可能性不是囤货、惜售。因为,囤货、惜售的行为,是由产品畅销、供不应求引起的,这必然对应收入持续、快速增长才对。而且,对于一个拟报IPO的企业来说,牺牲收入增长,导致存货高企,牵连经营现金流变为负数,怎么想,也不符合常理。

    四、白酒行业财务密码二;销售费用率

    白酒,兼具消费品属性和礼品属性。和化妆品一样,消费者购买白酒,也会更看中品牌价值。

    就像《天道》里说音响发烧友一样,喝什么酒,看似平常,但其实,品味、地位、财力都在里面了。顺带说一句,没看过这电视剧的,过年可以看看。

    天天喝茅台的,和天天喝江小白的,根本不在一个世界。但是,其实喝的不是酒精,喝的是人情,喝的是寂寞。因此,品牌,是你读懂白酒行业的第二个关键点。提到品牌建设,自然要落到一个会计科目上:销售费用。

    2014年-2016年,西凤酒的销售费用金额分别为7.9亿、5.1亿、4.7亿,占营收的比重分别为24%、18.36%、16.42%。

    注意,销售费用逐年减少,可见西凤酒在广告宣传等品牌建设方面,开始节省开支。

    此处,可以停下来思考一下。以上数据,意味着啥?

    答案:

    从商业逻辑的角度去思考,可能有两种情况:

    一是,产品的品牌知名度已经很高,不需要新增销售费用招揽客户,客户仍然排着队抢你家产品;

    二是,销售费用的投入,没能带来预期的收入增长,所以破罐子破摔,省点钱,让利润好看一点。

    那么,西凤酒的销售费用降低, 属于哪一种情况?

    我们再选取两个指标,做个对比分析,这两个指标分别是:收入增速、销售费用率增速。

    数据显示,西凤的销售费用率复合增速为负,收入复合增速为负。销售费用缩减,但收入却在下滑,销售费用增速远低于收入增速。

    显然,这更像是第二种情况:品牌建设未拉动收入增长,只能主动削减销售费用,被迫节省利润。

    五、白酒行业,常青的好生意

    分析到这里,我想问你:白酒,究竟是周期行业,还是非周期行业?

    你一定会不假思索,回答:你妹的,小瞧老子,白酒是出了名的消费行业、抗周期属性啊!可是,你错了。

    其实并非如此,白酒行业也有一定的周期属性,并且,呈现出“螺旋式上升”的特点。而这个周期性,主要是受经济周期、国家政策的影响导致的。

    梳理一下白酒行业的发展历史,可以发现,自1985年以来,白酒行业经历了三次调整期,三次快速发展期。

    2013年至今,出台的限制“三公”消费的政策影响,让整个白酒深度调整。


    不过,随着白酒行业的发展及调整,一个非常重要的因素——定价权,起着非常重要的作用。这个行业,和奢侈品、化妆品、手表、汽车行业有类似属性,高端品牌可以分分钟降维干低端,而低端想干高端,就很难。比如,宝马3系和奔驰C级,卖30万价位,就很受欢迎,但你开着50万的比亚迪唐极速版,是不是总给人感觉有那么点不是滋味?高端白酒企业,定价权高,可以通过多品牌运作,降维打击,进行高中低全产品线布局,抗周期性能力更高;

    而中低端白酒企业,定价权低,而且市场份额还不断被高端白酒企业蚕食,竞争压力巨大。

    不过,由于白酒行业的特殊性,其本身具备好生意的特质,因为:

    下游需求旺盛,行业规模大——高端白酒(600元以上)的市场规模约为600亿,中端白酒(80-300元)市场规模2500-3000亿;

    产品独特性强,定价权高——口味独特,毛利率高,最高能有90%,最低也能有40-50%;

    以茅台为例,自2017年以来,飞天茅台的零售价一再创新高,出厂价从819元上涨到969元,建议零售价从1299元涨到1499元,上调幅度18%。[1]

    可复制性弱——白酒的酿造对自然资源要求很高,尤其是优质白酒对水质和酒窖池的要求非常高。虽然可复制性弱,但反过来也构成了行业进入壁垒;此外,技术迭代慢,生命周期长,再加上中国独有的白酒文化的底蕴,白酒行业在中国,的确是个经久不衰的好生意。既然是好生意,必然有不少好公司。

    贵州茅台:市值8907亿,2016年营收388亿,净利润179亿,毛利率91%,净利率46%。此外,还有五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡酒……而外国“白酒”(白兰地、威士忌、伏特加)生意,也同样诞生了帝亚吉欧这样的超级巨头:折合成人民币来比较,市值5371亿,2016年营收1062亿,净利润244亿,毛利率61%,净利率23%。

    综上来看,白酒行业的周期属性很独特,螺旋式上升,像茅台、五粮液这样的一线品牌,抗风险、抗周期能力强。等下一次周期来袭,市场争议漫天的时候,其实,这反而是入场的良机。

    六、白酒行业的梯队分布,谁是老大,谁是老二?

    研究至此,估计你已经骂了我们一百遍:你妹的,说来说去都是茅台,这个老子早都知道,别来浪费老子时间!对,老大已经无可争议,研究它没啥意思。可是今天,我们要研究:老二,究竟是谁?

    我们选取市值靠前的、知名度高的六家白酒企业做个对比,他们分别是:贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡。

    在这里,我们参考西凤研究模型,来从行业议价权变动、存货周转、品牌建设三个维度,来分析。废话不多说,看数据:

    上图,贵州茅台、洋河股份、古井贡三家,存货周转率增速低,甚至为负,但预收占营收比例增速快,行业话语权强,产品市场预期很高。上图,贵州茅台、洋河股份、古井贡三家,存货周转率增速低,甚至为负,但预收占营收比例增速快,行业话语权强,产品市场预期很高。其中,茅台的预收款占收入的增速,是收入增速的20倍,可见产品极度热销,而存货又供不应求。另外,五粮液、山西汾酒,预收占比增速和存货周转率都在增长,行业话语权强,产品畅销。而泸州老窖,品牌尽管同样响亮,但却是通过牺牲话语权,来换取存货高周转,消化库存。

    上面的财务数据,翻译成商业逻辑,是这样的:

    茅台,主打稳定性策略,走高端路线,行业话语权最强,存货惜售,存货里没有发出商品。

    这个策略,只适用于定价权高、行业话语权强、具有垄断性质的白酒企业,所以,这个策略极难复制。后来者模仿此战术,难度系数极高,比如洋河、古井贡。

    五粮液,主打“保品牌扩张性”策略,在快速出货的同时,行业话语权依旧保持强势地位。

    不过,有意思的是,五粮液的存货中,存在小部分发出商品。也就是说,五粮液在有限的范围内,主动承担了存货的跌价损失风险。

    这一策略,比茅台更接地气些。在茅台一股领先时,采用这样的竞争策略,更为理性。

    最后,还有一个代表性的策略,是激进型策略,代表企业是泸州老窖。

    一方面,学习五粮液,快速出货,但是,预收款逐年减少,牺牲了一部分话语权。另一方面,为了保证不损害品牌影响力,他又不断打广告,销售费用激增。

    也就是说,广告投入,对品牌提升、营收增长的刺激效应,开始减弱。之前我们分析过东阿阿胶,很巧合,也是类似的故事。



    最后,分析到这里,有些朋友一定会问到一个无敌必杀问题:

    你妹啊,茅台究竟有没有泡沫?

    今天正式回复:

    对茅台、五粮液,短期显然有泡沫,但长期前景毫无疑问看好。就算20年以后,这两家公司仍然会位列我的自选股。

    眼下,如果你并不在场内,追进去风险真的挺大。如果是我们,我们会耐心等待周线、月线级别的调整。好公司能活几百年,不怕等。就怕你焦虑、心急、瞎折腾。

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