一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

• 公司业务范围
  　　公司所属行业为医药行业，主要从事化学药品的生产、销售和研发。公司围绕着战略发展规划，已经形成了药品研发、药品中间体、原料药、制剂生产和销售的完整产业链布局，且逐步实现了抗生素类、抗肿瘤类、特色专科药类等丰富的药品结构。
  　　公司抗生素类的主要品种有：庆大霉素、氨曲南、替卡西林钠、磺苄西林钠、头孢美唑钠等品种的原料药和制剂，其中庆大霉素包含原料药、制剂、片剂等规格，为抗感染类药物，用于治疗细菌引起的感染。
  　　氨曲南、替卡西林钠、磺苄西林钠、头孢美唑钠等品种均包括原料药和制剂的不同规格，主要治疗敏感菌引起的各种感染。
  　　公司抗肿瘤类的主要品种有：枸橼酸托瑞米芬片、盐酸吉西他滨以及盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼等品种。其中枸橼酸托瑞米芬片主要是片剂、盐酸吉西他滨主要是中间体和原料药，均为抗肿瘤用药。枸橼酸托瑞米芬片用于治疗乳腺癌；盐酸昂丹司琼、盐酸格拉司琼包含原料药、制剂、片剂等规格，为抗肿瘤辅助用药，用于放射、化疗引起的恶心和呕吐。
  　　公司特色专科药主要有：呼吸系统、精神神经系统、心脑血管、血脂调节药物及糖尿病药物等专科药，主要品种包括多索茶碱、奥拉西坦、富马酸喹硫平、尼麦角林、硫辛酸、洛伐他汀等多个品种。其中多索茶碱包括原料药、片剂、制剂，属于呼吸系统用药，用于支气管哮喘、支气管炎引起的呼吸困难等；奥拉西坦、富马酸喹硫平为原料药，属于精神神经系统用药，奥拉西坦用于脑损伤及引起的神经功能缺失、记忆与智能障碍的治疗；富马酸喹硫平是一种非经典抗精神病药物，主要用于治疗精神分裂症。尼麦角林为制剂类药品主要用于治疗头疼，祛眩晕，预防和治疗脑中风；硫辛酸为制剂产品，属于辅助降糖药物，用于治疗糖尿病；洛伐他汀为降血脂药物，用于治疗高胆固醇血症和混合型高脂血症。

名词解释

• 业务结构

业务结构 产品

• 上下游及销售模式

• 实际控制人

实际控制人

• 机构持股占比

十大流通股东1 十大流通股东2 机构持股汇总 高管持股变动 股东持股变动 解禁时间表

• 近年分红增发情况

分红情况 增发概况1 增发概况2

2. 基本生意特征

走势估值

1）收入，利润，现金流分析

营业收入

本报告期，营业收入较上年同期增加 4.45 亿元，增长89.45%，主要是：①公司合并范围较上年同期增加（只 楚药业于 2016 年 6 月纳入公司合并范围）；②公司销售 团队积极开展市场推广，拓展市场，公司销售规模增长。

净利润

稀释每股收益（元/股）114.29%

现金流 营业收入分季度 净利润分季度

动态pe > 80.78 / 1.78 / 2 ＝ 22.69，动态净利润增长 > 1.78*2/2.15-1 ＝ 65.58%

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE

加权ROE 4.49%（3.86%）

归属于母公司股东的扣非ROE

扣非ROE 4.95%（3.05%）

杠杆比例

杠杆比例 1.11（1.25）

资产周转率

资产周转率 22.38%（15.59%）

销售净利率

销售净利率 19.26%（16.89%）

由此可以看出拉动ROE提升的主要力量来自周转率的提升。

3）毛利，三费分析

毛利率

毛利率 50.24%（47.70%）

三项费用率

三项费用率 26.14%（27.27%）

销售费用率

销售费用率 13.84% （13.03%），其中市场推广费（62.72%），职工薪酬（12.04%）。
本报告期，销售费用较上年同期增加 6,556.75 万元，增 长 101.18%，主要是：①随着国家“两票制”政策的实施， 公司加强自主学术推广及销售终端开发的力度，主要表 现在市场开发费、推广费等费用的增幅较大；②公司业 务规模增长，销售费用支出相应增加。

管理费用率

管理费用率 12.29%（13.66%），其中研发费用（35.19%），职工薪酬（18.01%），折旧及摊销（17.85%），报告期公司研发投入 4,506.66 万元，同比增长 122.01%。
本报告期，管理费用较上年同期增加 4,789.74 万元，增 长 70.52%，主要是：①公司合并范围较上年同期增加； ②公司持续开展产品研发投入形成研发费用增长。
本报告期，研发投入较上年同期增加 2,476.74 万元，增 长 122.01%，主要是产品研发投入增加所致。

财务费用率

财务费用率 0.01%（0.58%）

4）资产分析

资产

商誉 > 13.15/45.16 ＝ 29.12%，固定资产 > 10.05/45.16 = 22.25%

公司如何应对较高的商誉风险

A7：商誉这块较大的就是烟台只楚，我们将根据其具体情况，不断注入新产品，就是考虑到如果以后万一出现其他竞争对手的变化，那会不会导致它非常大的问题，化解商誉风险的方法主要是积极注入新产品，利用新产品经过几年时间来分散其存在主营产品较为集中的情况，改善其产品结构，保持其利润稳定增长。

负债

净资产增长 > (45.16-4.65)/(39.05-7.71)-1 = 29.26%

5）生意特征总结

16年 扣非ROE 7.05% ＝ 杠杆 1.11x 周转率 37.72% x 利润率 17.13% 组成。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

改革开放以来，我国医药行业一直保持着快速增长的态势，根据国家卫生和计划生育委员会发布的 《2013 中国卫生统计年鉴》中的统计，2012 年我国医药卫生总费用支出已达到 27,845.8 亿元，占当年 GDP 比重的 5.36%。2012 年，医药工业产值 18,770 亿元人民币，同比增长 20.10%。根据 CFDA 南方医药经济研 究所《2014 年度中国医药市场发展蓝皮书》的数据，我国医药工业总产值保持了持续快速的增长态势，我 国医药工业总产值由 2007 年的 6,719 亿元上升至 2013 年的 22,297 亿元，年均复合增长率达 22.13%。根 据国家统计局相关数据，2013 年医药工业规模以上企业实现主营业务收入 21,681.6 亿元，同比增长 17.9%。 总体来说，我国医药工业将继续保持较快速度增长，2011 年工信部发布的《医药工业“十二五”发展规划》 预计“十二五”期间，我国医药工业总产值将保持年均 20%的增速，工业增加值年均增长 16%，2015 年工业总产值将超过 3 万亿元。

虽然我国医药行业发展迅速，但受我国人均收入和医疗保障水平较低的影响，现阶段我国医药市场规 模同发达国家相比仍然存在较大差距。与中高收入国家的医疗支出水平相比，中国的人均医疗支出水平仅 为其几十分之一，差距非常大。较低的消费水平预示着巨大的市场增长潜力。

公司将把握医药行业的巨大市场潜力和机遇，积极推进创新药物的研发、不断完善公司生产、销售、 管理水平等内部优化、改进的同时紧抓公司发展战略，积极拓展外延发展，开展并购工作，扩大公司经营 规模、业绩的持续增长，不断提升公司行业地位和市场竞争力。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

公司所处行业为医药制造行业，当前，医药卫生体制改革的不断深化势必会影响医药行业市场格局， 孕育着诸多的机遇与挑战。临床试验数据核查、仿制药一致性评价和新药优先评审等药品审批政策的推进， 推动了医药企业的整合兼并和优胜劣汰，促进制药工业由生产大国向质量强国转变；药品招标、医保控费、 二次议价、两票制等政策的出台，对行业造成持续的影响和冲击，医药行业格局加速重塑，我国医药产业 的发展正步入规范的快车道。与此同时，随着我国人口老龄化进程加剧、居民健康意识日益提升，全民医 保及筹资水平大幅提升，都给医药企业带来新的发展机遇和挑战。

公司自 2004 年设立以来，一直专注于医药产品的研发、生产及销售，公司主要产品涵盖了抗生素类、 肿瘤类、特色专科药类等多个类别，主要产品包括硫酸庆大霉素、氨曲南、替卡西林钠、磺苄西林钠、奥 拉西坦、托瑞米芬、盐酸吉西他滨、盐酸昂丹司琼等产品。公司拥有从医药中间体、原料药、制剂、医药 销售的完整产业链条。公司大部分产品生产企业众多，市场竞争激烈，公司在主要核心产品领域具有质量 和成本优势，公司目前在研产品种类丰富、数量众多，能够在公司未来发展提供充足储备。

竞争优势

1、坚持自主研发与技术创新

医药制造业属于极具创新性的行业，医药产品的研发技术创新和更新换代都可能会给整个行业带来革 命性的变化，因此是否具有高水平的自主研发能力和技术创新能力是考量公司在行业内以及行业各发展阶 段能否占有市场领先地位的决定性因素。公司拥有一支高素质、高水平、年龄结构合理且相对稳定的研发 队伍，能够准确把握技术更新和产品换代的重要发展机遇，坚持生产一代、开发一代、预研一代、储备一 代的科研方针，保证了公司研发工作的连续性和前瞻性。公司多项药品工艺技术处于先进水平，多个产品为省级、国家级重点新产品、高新技术产品。近年来，公司持续加大研发投入，积极应对行业政策变革， 目前在研产品数量近 100 个，涵盖抗肿瘤、心脑血管、抗感染等多个治疗领域，能够满足公司未来发展需 要。

2、完整的产业链条优势

公司拥有完善的医药制造业务体系，目前已形成药品研发、医药中间体、原料药、制剂、销售一体化 业务模式和完整的产业链条，有效减少了交易成本和风险，提升了经营效率，使得公司能够快速反应终端 市场信息，促进各个业务板块创新与改良。目前公司子公司礼邦药物负责药品研发，广安凯特从事医药中 间体生产、重庆博圣从事原料药生产，庆余堂、人民制药、天衡药业、只楚药业四家子公司专注于药品制 剂生产，此外，生物制品与凯斯特从事国内以及国际药品销售。公司重要子公司均为国家高新技术企业， 主要产品及主要生产线均已取得新版 GMP 证书，相比单一原料或制剂生产企业，公司产业链条优势明显。

3、高效、稳定的管理团队

公司经过十三年创业发展，管理团队总体保持稳定，目前高管人员中绝大部分为公司创业初始团队成 员，积累了丰富的医药行业生产、管理、技术和营销经验，对行业发展趋势有着清晰的认识和全面把握。 管理团队成员之间沟通顺畅、配合默契，能够根据行业政策和市场状况及时、高效的制定符合公司实际的 发展战略。近年来，管理层不断梳理内部管理流程，加强安全、环保、质量体系管理工作，努力降低运营 成本，提高生产经营效率，为公司完成经营目标提供了稳定的管理基础。

3. 成长驱动和态势

主要控股参股公司情况说明

1、福安药业集团烟台只楚药业有限公司

公司于 2016 年 5 月完成对只楚药业的收购重组工作，并于 2016 年 6 月纳入合并范围。截至本报告期 末，只楚药业注册资本为 23,754.69 万元，总资产为 73,193.46 万元。

本报告期，只楚药业实现营业收入 30,575.70 万元，同比增长 4.43%，实现净利润 7,077.38 万元，同 比增长 15.25%。

2、福安药业集团重庆博圣制药有限公司

公司为进一步实现集团投资管理职能、优化管理架构、提高管理效率、加强生产管理，将母公司原生 产经营性资产进行剥离，于 2016 年 9 月 1 日新设立子公司博圣制药，注册资本为 1,000.00 万元，主要从 事药品研发、生产、销售。博圣制药从建账之日起，纳入本公司合并报表范围。

截至本报告期末，博圣制 药总资产为 51,199.88 万元。 本报告期，博圣制药实现营业收入 25,741.29 万元，实现净利润 4,691.63 万元,博圣制药快速承接公 司原料药生产基地的生产、销售功能，实现了公司提高管理效率和生产管理优化的战略目标，且实现了原 料药收入的稳步增长，提高公司整理经营业绩。

3、福安药业集团宁波天衡制药有限公司

公司于 2015 年 4 月完成对宁波天衡的收购重组工作，并于 2015 年 5 月纳入合并范围。截至本报告期 末，宁波天衡注册资本为 7,500.00 万元，总资产为 45,403.57 万元。

本报告期，宁波天衡实现营业收入 19,315.06 万元，同比增长 22.78%，实现净利润 4,123.24 万元， 同比增长 28.99%。

1）市场及供需端

2）成本费用端

3）产能及外延端

三、主要的风险

1、 行业政策的调整及产品研发风险

随着国家食品药品监督管理总局相继颁布药品研发临床实验自查新政、药品医疗器械审批改革意 见、化药注册分类改革制度、一致性评价制度等行业新政策，将药品审评、审评标准大幅提高、监管 政策进一步趋严。公司产品研发的成本投入和风险进一步加大，公司在研产品的获批时间及结果的不 确定性加大，可能使公司的市场机会丧失，而且使先期投入的生产设施、研发费用由于没有取得药品 批文而无法产生效益，因此公司面临着行业政策的变革和产品研发不确定性的风险。

公司管理层将时刻关注行业政策变化，加强研发管理，提高研发水平适应新的政策要求，同时也 将科学选择和储备研发品种，稳妥推进研发项目，始终使得公司能够保持品种布局的科学合理，提升 抗风险能力和竞争能力。

2、 收购整合风险

随着公司规模进一步扩大，公司与重组标的在企业文化、市场营销、技术研发、财务核算、人 力资源管理等方面需要优化整合，整合结果可能与预期效果有一定的差异，因此存在整合结果不理想、 管理风险加大情形。

公司将通过派驻管理人员、统一规范管理、完善内控制度等方式加强子公司管理，不断构建科学、 高效的管理运行机制。

3、 商誉减值风险

近年来，公司实施了一系列收购，确认了额度较大的商誉，若各个标的公司未来经营中不能较好 地实现收益，保持稳定增长，收购标的资产所形成的商誉将会有较大减值风险，从而对公司经营业绩 产生不利影响。

公司将密切关注可能发生的商誉减值风险，加强管理，合理安排，促进各子公司经营业绩的稳定 增长。

4、 安全、环保风险

公司作为化学制药企业，在生产过程中部分原料和中间体产品为易燃易爆化学品，如果员工违反 操作规程或者设备检修不及时，以及自然灾害等原因，可能会发生安全事故，另一方面，随着社会对 环境保护意识的增强，国家和地方政府的环保标准逐步提高，因此可能会导致公司需要大量资本支出 安装、更新环保设备，同时随着公司新建项目完工，生产规模扩大，加大了公司环保支出和环保工作 管理难度。

公司将严格按照有关环保法规和标准排放，加强安全意识教育和管理，落实操作规定，对设备及 时进行检修，严防各类事故发生。

5、 产品质量风险

药品质量关系人民生命健康，产品质量对公司生产经营和市场声誉有着特别重要的影响。药品 作为一种生产流程长、工艺复杂的商品，在原料采购、生产加工、存储和运输过程中都可能会发生物 理、化学变化从而影响产品质量，甚至导致不良反应，威胁民众健康安全。

公司已建立覆盖采购、生产及流通三大环节的质量控制体系，坚持“不合格原料不投产，不合格 中间体不流转，不合格产品不出厂”为总体原则，将持续加强生产过程的质量监督和控制，落实各级 质量管理人员责任、不断提高公司质检水平和标准。

四、其他重要问题

福安药业二股东缘何“清仓”

据悉，上述股东GP的持股系2016年福安药业与烟台只楚药业重大资产重组发行股份认购而来。事件回放，2015年12月21日，福安药业推出重组预案，拟向只楚集团等6家对手(包括GP)发行股份及支付现金购买其持有的只楚药业100%的股权。上述重组计划于2016年4月通过中国证监会审核，并于当年6月正式实现并表。当时福安药业的交易对方只楚集团、电缆厂、楚林投资、楚锋投资等均承诺限售期为3年，而仅有GP承诺限售期为1年。
资料显示，GP为一家注册于新加坡的企业，法定代表人CHANG XIAOLI，注册资本1667(新元)，成立于2000年7月4日。经过两次股权转让后，2015年11月，其控股股东为中祥国际，实际控制人为JUN XIN。GP除持有只楚药业股权外，未从事其他业务。根据重组报告认定，GP属于特殊目的公司，与福安药业及只楚药业均没有紧密的业务关系。
查阅重组报告书之历史沿革部分可知，从2007年通过受让股权进入只楚药业到本次重组前，通过多次股权变更，GP对只楚药业的实际出资额仅约2000万元人民币。按照8月2日福安药业收盘价7.40元/股计，其股票市值高达5.85亿元，这意味着GP这7年间的投资回报率高达29.25倍。

2016 年 4 月 25 日，公司第三届董事会第五次会议审议通过了《关于拟参与发起设立重庆富民银行股 份有限公司的议案》，公司拟以自有资金参与投资设立重庆富民银行股份有限公司（以下简称“富民银 行”），富民银行拟注册资本为 30 亿元。其中，公司拟出资不超过 48,000 万元，不超过设立富民银行总 股本的 16%。富民银行分别收到中国银行业监督管理委员会重庆监管局核发的《关于重庆富民银行股份有 限公司开业的批复》（渝银监复【2016】96 号）和《中华人民共和国金融许可证》。公司于 8 月初完成 48,000 万元投资款的支付，富民银行于 2016 年 8 月 16 日收到重庆市工商行政管理局核发的《营业执照》， 8 月底正式开业。

研发投入

五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

2. 高价值符合度评估

• 市场空间和商业价值

• 扩张的边际成 本,轻资产

• 高客户黏度

• 弱周期性

• 强竞争优势

• 管理层和治理

• R 特征

• N 特征

• G 特征

• 总结

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

• 处于价值创造的什么阶段

• 生意特征是否符合 DCF 三要素

• 盈利的确定性

溢价折价定性

市场参照体系

pe pb 含商誉pb ps