如何评价一个企业的融资策略是否健康？

作者: 離塵真心 | 来源:发表于2018-12-07 19:30 被阅读71次

此文为原创，引用请说明来源，并附上本文链接。

〇、家常之言——为何打算研究这个问题

本人小信评一枚，看债之时，遇到西南地区一奇葩地方国企（k l lh bu wyq kkdk wyq ge wylfdbwn），在2016年资金宽松之时，为了节省那一点儿财务费用，竟把长期债务置换成了短期债务，用长期借款换来了一大堆流动贷款，到了今年（2018年），肠子都悔青了。然后匆匆发了两期超短融（SCP），还打算发1+1+1的非公开，但是到现在（2018年12月7日）都还没发出来。

这种企业的流动性压力容易一眼看出，用那种滥大街的速动资产/短期债务就能够看出来。但是有些企业的长期债务非常多，在会计上都是一股脑儿地放到了长期负债中，无法区分这部分谁的债务安排更合理。若真是能够拿到数据，分析起来也是十分费时费力的。

有人会说，债务可以展期，偿付压力就没那么大了。通常来讲，银行贷款确实能够展期。但是，就算是企业能够将所有的银行贷款展期，但是不要忘了还有债券这个还款十分刚性的东西——债券这种债务是不能展期的，这也是债券信评员所关注的。因为债券的投资者都是对还款期限有着十分严格要求的，比如货币基金或债券基金面对赎回时的头寸计算、高杠杆产品中回购到期日与债券到期日叠加那天的头寸计算，各个交易对手在日间不知有多少连串的还款，真是差一天都不行、差一点儿都不行。另外，曾有X玛企业的高层遇到了债券违约，坦言再也不碰债券了（点击看原文），也足见债券投资者对于还款的刚性要求。若企业强制地对债券进行展期，那这家发行债券的企业在市场上的名声就臭了，结果就是几乎再也没有人愿意买它发行的债券了。比如，上市公司宏图高科（600122.SH），在2018年11月27日发布公告称，就15宏图MTN001（101559055.IB）这只债券的延期兑付已与全部投资人达成一致。但是，达成投资人一致意见的合法手段只有召开债券持有人大会并投票表决。实际上，所谓的“全部投资人达到一致”只是企业的一厢情愿，企业并没有出具持有人会议的法律意见书。这种行为就有失企业的公信，几乎再也没有投资人愿意投资于这家企业的债券了。

三胞集团（宏图高科的母公司）一厢情愿，很可能只和南京银行、中信银行开了持有人会议，会后也没有持有人会议法律意见书

持有人“达成一致”的公告

因此，面对债券这种债务融资工具，企业是必须要按时足额还款的，是不能轻易延期的。于是，就有必要研究一下企业的债务融资是否健康这个问题。直觉上，一家企业的债务到期非常集中，比如韩城市城市投资集团债务集中到期，或比如现在账面可用资金10亿，之后的第二年合计到期债券50亿，这就让人感觉兑付压力比较大了。比如，一家企业将长期债券置换成短期债券，却还保持着原有的长期投资节奏的金额，那么这种债务融资方式将很可能导致企业的财务不健康甚至出现债券违约。但是，这些直觉上的东西，如何衡量呢？除了直觉能发现的债务安排的不合理，有没有直觉不能发现的债务安排的不合理呢？本文想要解决的就是类似的这种问题——企业的债务融资是否健康。

在我看来，冥冥之中这里面一定有什么规律可循。本人有一个信念：能够机械化完成的工作，我决不手动完成。本着这一股子犟劲儿，再加上年底研究时间充裕，我就开始寻思合理债务结构中的冥冥规律，认真研究了一下如何数量化地评价一家企业的债务是否合理，由是特书此文。

有些观后的朋友说，有些报表上的数字都是假的，你写这个没啥意义。事实的确如此，但是我搞这个东西的初衷在于，让自己找到标尺。比如，看看企业假的数据中有没有问题。如果假的数据都能看出问题来，那这企业不就是真有问题了？再比如，衡量企业未来的融资规划是否合理，也可以套用此模型，看看将来是不是会有大的问题。对于问题出现之前到期的券，拿一拿，alpha就到手了~

值得注意的是，本文并没有解决企业是否会发生债务违约这个信评的终极问题。比如，导致企业无法还债的最主要原因，其实还是经营差、发展前景不好（如广西有色金属集团连年亏损），抑或是挤兑（如山东地方民营炼油厂，当地这些企业有大师的相互担保，而经营都比较正常。但是银行只要对某一家企业抽贷，则会一连串地导致这些企业集体性地无力偿债。其债务违约并非因为发展前景不好，而是因为债务人挤兑）。

一、背景

在考察一家企业的财务是否健康时，通常会关注净运营资本（net working capital）、外部占款（如大股东占款、关联方占款）、债务融资情况、股权融资情况。净运营资本取决于企业的行业地位，外部占/借款取决于行业地位、实际控制人关系网、实际控制人本人意愿，这些因素都是在财务规划时视作外部冲击的因素。股权融资对于一个企业财务健康程度的影响是显而易见的。因此，本文关注点在于债务融资情况，即如何评价一个企业的债务融资规划是否健康。

二、问题的明确

1、评价财务健康程度的维度

a、常见的指标

在一些常见的评价债务融资健康程度的指标中，有：

$\frac{货币资金}{短期债务}$

衡量短期偿债能力
流动比率、速动比率

衡量短期偿债能力，并假设某些流动资产可以及时变现
EBITDA利息保障倍数

衡量长期偿债能力
资产负债率

会影响到再融资的难易程度，如银行放贷、发行债券时，资产负债率过高的是很难进行再融资的
全部债务资本化比率

与资产负债率类似，只不过此指标只是计算刚性债务的部分，不包括净运营资本中负债、外部占/借款导致的负债
$\frac{总债务}{EBITDA}$

结合着企业的盈利能力判断债务是否过高

b、偿债能力指标的分析

若仔细分析这些指标，可以看出，这些指标旨在衡量以下事项：

应对外部再融资冲击的能力

如：资产负债率、全部债务资本化比率、 $\frac{总债务}{EBITDA}$
债务融资成本是否小于盈利能力

如：EBITDA利息保障倍数
短期内是否可能出现债务问题

如： $\frac{货币资金}{短期债务}$ 、流动比率、速动比率

2、本文欲解决的问题

以上描述与分析梳理了评价债务是否健康的各方面考虑。其中，债务融资成本是否小于盈利能力这一条，是结合着盈利谈债务，而其他两项只是就债务和现有的资产，来讨论债务。值得注意的是，债务净融入可以直接带来资产的增加，但是不一定可以带来盈利的增加，因而资产与债务可以视作一个问题的两个方面，二者是紧密相联的。因此，本文接下来的讨论，即在就债务论债务（结合资产），暂时不结合其他因素来讨论，从而可以更纯粹地讨论债务融资是否健康这个问题，用以方便后续的讨论。

具体地，本文欲解决的问题是，

如何安排债务融资的期限和金额，使得一个企业的净债务融资可以

很好地契合资金使用需求

很好地应对外部融资环境恶化的风险

换言之，即

如何评价一个企业的债务融资的期限和金额是否健康，即能否

很好地契合资金使用需求

很好地应对外部融资环境恶化的风险

3、其他需要说明的问题

a、本文的研究目的与财务管理学中财务目标的关系

与财务管理学相比，本文考虑企业债权融资是否健康是站在债务持有人的角度考虑的。财务管理学是站在企业的角度，更多地在考虑如何使企业的利润、企业所有者的财富、企业价值最大化。而本文的出发点，是作为一个外部人，作为债权人，作为债券持有人，考虑企业的债券融资的金额及期限是否安排得合理，即投资的某只债券最终是否能够还本付息。因此出发点不同，观念、方法论、使用的数学工具就会与财务管理学中的有所不同。

b、本文的研究与信评实务的差距

本文旨在研究债务的期限、金额与财务健康的关系。这尽管是从信评的角度出发的，但是不可回避的问题是，本文所采用的数学模型这种研究方式，是一种抽象的方法，即需要将干扰研究目的的因素舍去，尽管舍去的这些因素，在信评实务中可能更加重要。比如，报表中的账面资金的真实性（如康得新、康美、洛娃）、民企的实际控制人是否有偿债意愿（如金立手机）。

三、简单债务动态模型

1、模型设定

本文着眼于债务的期限、金额与财务健康的关系，因此需要忽略掉一些因素，即假定：

忽略掉企业盈利能力与偿债能力的关系，即假定企业不盈利，也不亏损
假定发行债券不会产生利息，也不会有其他任何费用
企业只通过发行债券获得融资，即到期的债务必须归还，不可以像银行贷款那样弹性地进行展期
不考虑企业的资产负债率、债务资本化比率

资产负债率是通过影响债券发行量，从而影响以后的短期偿债能力，进而影响一家企业财务是否健康的。换言之，只要债券可以成功发行，再高的资产负债率，只要短期偿债能力良好，本模型依旧视之为一种良好的财务状况
不存在账面资金受限的情况
用于投资的资金，即留在账面以外的资金，可以似投资时的比例，等比例地变现

模型假定的情形描述如下：

$t=0$ 企业开始发行债券，此前企业无任何债务
企业只发行期限固定为 $N$ 年的债券
企业的账面资金 $C$ 的变化来源只有：发行债券 $D$ 、偿还债券 $D_{-N}$ 、投资 $I$
每年发行债券的金额合计 $D$ 与账面资金 $C$ 的比值固定，为 $D/C=s$
每年的净融资额 $ND_t=D-D_{-N}$ 的一部分 $\delta(D-D_{N})$ 放置于账面资金，其余的部分用于投资 $I$

描述成模型为：

$C_{t+1}=C_t+ND_t-I_t$ ，即下一年年初的账面资金 $C_{t+1}$ 是本年年初账面资金 $C_t$ 、本年净融资 $ND_t$

$I_t=(1-\delta)ND_t$ ，本年净融资的一部分用于投资

$D_t=sC_t$ ，本年发债金额由年初账面资金决定

$ND_t=D_t-D_{t-N}$ ，净融资=发债-还债

$D_{-1}=D_{-2}=\cdots=0$ ，之前企业无债务

$\delta \in [0,1]$ ，表示净融资中有多少比例留在账面资金中

$s>0$ ，本年发债金额与年初账面资金的决定关系的比例系数

$N \in 正整数集$ ，固定地发行整数年期限的债券，即固定地发行1年期的债券，或固定的发行2年期的债券，……

本模型中要研究的变量有：

账面资金 $C$
投资额 $I$
累计投资额 $\Sigma_I=\sum_{t}{I_t}$
发债金额 $D$
净融资 $ND$
账面资金 $C$ /当期偿还债务 $D_{-N}$

2、模型的解

此模型为差分方程模型，具体如何解，以及下文中解的过程，请参考我的学习笔记：差分模型理论概述。

a、发债金额D

通过整理，可得发债金额D的递推式：
$D_{t+1}-(1+\delta s)D_t+\delta s D_{t-N}=0$
其特征方程为
$(\lambda-1)[\lambda^N-\delta s(1+\lambda+\lambda^2+\cdots+\lambda^{N-1})]=0$
可以初步从特征方程中看出，有特征根 $\lambda=1$ ，也就是说，通解中存在常数项，在一般情况下将保持在一个常数，不会收敛到0。剩下的部分，可能表现为：正向收敛、波动收敛、正向扩大、波动扩大。

特别地，若特征方程有重根 $\lambda=1$ ，即 $\lambda^N - \delta s(1+\lambda+\lambda^2+\cdots+\lambda^{N-1})|_{\lambda=1}=0$ 时，即 $\delta s=1/N$ 时，通解中有关于 $t$ 的一次项，即发债金额会持续扩大或缩小。

b、净融资ND

通过整理，可得净融资ND的递推式：
$ND_t=\delta s (ND_{t-1}+\cdots +ND_{t-N})$
其特征方程为
$\lambda^N- \delta s(1+\lambda+\cdots+\lambda^{N-1})=0$
这恰好为发债金额D的特征方程的一部分。

c、账面资金C

联立方程可知，
$C_{t+1}-C_t=\delta (D_t-D_{t-N})=\delta ND_t$
即账面资金C是每年净融资ND的累计值。由于ND的解的通项为等比数列 $\{q^t\}$ 、多项式列 $P(t)$ 、三角函数列 $sin\omega t$ 、常数列 $c$ 的及其组合，其敛散性可部分地讨论：

特征根全部 $|\lambda|<1$ ，则 $ND_t$ 收敛到0，且其中每一个线性无关解都绝对收敛（因为都是指数的收敛），因此账面资金 $C$ 会收敛到一个稳定的值。
存在某一个特征根 $|\lambda|>1$ ，则 $ND_t$ 在一般情况下会趋于无穷大（除非初始条件决定该部分系数为0），即一般有三种情况：正负交替趋于无穷大（等比数列公比为负）、正值趋于无穷大（等比数列公比为正）、时正时负趋于无穷大（正余弦函数）。这三种情况分别对应账面资金 $C$ 的正负交替趋于无穷大（等比数列公比为负）、正值趋于无穷大（等比数列公比为正）、不确定
存在特征根 $|\lambda|=1$ 且其余特征根 $|\lambda|\leq1$ ，则 $ND_t$ 的情况最为复杂。 $ND_t$ 可能稳定在一个非0的值或为关于 $t$ 的多项式（即 $\lambda=1$ ），则此时账面资金趋于无穷大。其余的情况即为复根，有正余弦函数参与，其情况不清。

d、投资额I、累计投资额ΣI

由于 $I_t=(1-\delta)ND_t$ ，因此只需研究清楚净融资ND即可得知，从而累计投资额即可知。关于ND的累积值，与账面资金中的讨论相同。

e、账面资金/当期偿还债务

一定条件下， $\frac{C_t}{D_{t-N}}=(\frac{D_{t-N}}{C_t})^{-1}=(\frac{D_{t}}{C_t}-\frac{D_t-D_{t-N}}{C_t})^{-1} =(s-\frac{D_t-D_{t-N}}{C_t})^{-1}\rightarrow 1/s$

3、几个特例

a、债券期限N=1

发债金额D的特征方程为
$(\lambda-1)(\lambda-\delta s)=0$
解得
$\lambda_1=1,\lambda_2=\delta s$

i. 当δs=1时

净融资 $ND_t=sC_0$ ，发债金额 $D_t=sC_0t$

ii. 当δs>1时

净融资 $ND_t=sC_0 (\delta s)^t$ ，发债金额 $D_t=sC_0[1+(\delta s)^t]$

iii. 当δs<1时

净融资 $ND_t=sC_0 (\delta s)^t$ ，发债金额 $D_t=sC_0[1+(\delta s)^t]$

b、债券期限N=2

发债金额D的特征方程为
$(\lambda-1)[\lambda^2-\delta s (1+\lambda)]=0$
解得：
$\lambda_1=1,\lambda_2=\frac{\delta s + \sqrt{\delta^2 s^2+4\delta s}}{2},\lambda_3=\frac{\delta s - \sqrt{\delta^2 s^2+4\delta s}}{2}$

i. 当λ2<1时

有 $0>\lambda_3>-1$ ，则

净融资额ND的通项为：正值收敛到0+正负摆收敛到0

发债金额D的通项为：常数+正值收敛到0+正负摆收敛到0

账面资金C收敛

账面资金/当期偿还债务=1/s=1.4285...

ii. 当λ2=1时

$\lambda_3=-0.5>-1$ ，则

净融资额ND的通项为：常数+正负摆收敛到0

发债金额D的通项为：常数+关于t的一次项+正负摆收敛到0

账面资金C发散

账面资金/当期偿还债务=1/s=1.5873...

iii. 当λ2>1，λ3>-1时

净融资额ND的通项为：正值趋于无穷+正负摆动收敛到0

发债金额D的通项为：正值趋于无穷+正负摆动收敛到0

账面资金C发散

iv. 当λ3≤-1

此时 $\lambda_2>1$ ，则

净融资额ND的通项为：正值趋于无穷+正负摆动趋于无穷

发债金额D的通项为：正值趋于无穷+正负摆动趋于无穷

账面资金C发散

c、其他未尽情况

发债金额D的特征方程为
$(\lambda-1)[\lambda^2-\delta s (1+\lambda+ \lambda^2)]=0$
解得：
$\lambda_1=1,\lambda_2,\lambda_3,\lambda_4$

i. 净融资额：三角+收敛

取 $N=3$ ， $\delta s=0.25$ ，则：
$\lambda_2=-0.309+0.438i,\lambda_3=-0.309-0.438i,\lambda_4=0.869$
其中 $\lambda_2$ 与 $\lambda_3$ 共轭。

其模长分别为0.536、0.536、0.869，均小于1。

净融资额ND的通项为：正余弦正负波动收敛到0+正值收敛到0

发债金额D的通项为：波动收敛序列+正值收敛到0

账面资金C收敛

ii. 净融资额：三角+常值

取 $N=7$ ， $\delta s=1/7$ ，则：
$\lambda_{2,3}=0.411 \pm 0.640i,\lambda_{4,5}=-0.634 \pm 0.288i,\lambda_{6,7}=-0.205 \pm 0.684i,\lambda_8=1$
模分别为0.760、0.696、0.714、1，除 $\lambda_8=1$ 的模长为1外，其他特征根的模长均小于1。

净融资额ND的通项为：正余弦正值收敛到0+正余弦正负波动收敛到0+正值常数

发债金额D的通项为：波动收敛序列+关于t的线性函数

账面资金C趋于正无穷大

iii. 净融资额为负+账面资金为负：初值中在元年之前有债务（无力偿债）

在第-3年有20亿的7年期债务，在第-4年有10亿的7年期的债务，分别于第4年、第3年到期。

净融资额ND的通项为：正余弦正值收敛到0+正余弦正负波动收敛到0+常数

发债金额D的通项为：波动收敛序列+关于t的线性函数

账面资金C到第11年为负，无力偿债，后续的数字无意义

iv.净融资额为负+账面资金为负：初值中在元年之前有债务（可以正常经营）

在第-3年有20亿的7年期债务，在第-4年有10亿的7年期的债务，分别于第4年、第3年到期。

净融资额ND的通项为：正余弦正值收敛到0+正余弦正负波动收敛到0+常数（好像是0）

发债金额D的通项为：波动收敛序列+关于t的线性函数（非常微弱）

账面资金C到波动收敛（好像）

四、拓展的动态债务模型

从上面两个特例可以看出，简单债务动态模型的变动可以分为以下几种情况：

账面资金收敛至稳定，且净融资额收敛至0
账面资金趋于正无穷大，但净融资额稳定
账面资金趋于正无穷大，且净融资额趋于正无穷大
元年前有债务时会出现各种情况

但是，有时以下这条假设无法满足：

用于投资的资金，即留在账面以外的资金，可以似投资时的比例，等比例地变现

若打破这一条，则模型变成非线性模型，简单债务动态模型的指导意义就相对小了很多。

另外，还有许多内外部融资因素，比如，资金面变紧导致企业发债困难、资金面宽松导致企业集中发债、企业因自身问题改变发行债券的期限、企业减产能导致收回投资的资金，等等。因此，需要一个模拟程序，模拟上述以及未尽的各种情况。

这个程序做起来也简单，就是迭代加减乘除一下就好了。我用Excel做好了初版（即文中截图），其中加入外部融资环境收紧的冲击、债券期限变动因素、净融资在账面现金与投资之间比例分配的突变，等等。待我套入实例中磨合磨合，再与诸位分享。

五、简单动态债务模型的意义

尽管拓展的动态债务模型更贴近实际，但是本文提出的简单债务动态模型依然十分有意义。其意义在于，评价企业的债务融资策略是否合理，即在外部融资环境、经营策略不变时，企业自身的存量债务是否会出现不能偿付的情况。

另外，上述简单债务模型可以作为更高级的常系数差分方程组模型的启示，方便后续使用者根据此模型进行改进，以更加合理、更加精确地表达出企业债务融资的实际情况，如债务融资情形有线性地恶化，企业只能发行出短期的债务，等等。简单债务动态模型可以算是抛砖引玉吧。

五、利用拓展的动态债务模型评价债务融资安排是否合理

本部分待续，请听下回分解！下面只列出提纲。

1、债务融资是否可以很好地契合资金使用需求

大意：对比累积投资额与投资计划，每年的累计投资额应大于等于投资计划的金额

2、债务融资是否可以很好地应对外部融资环境恶化的风险

给予相同的外部冲击（如融资环境恶化、企业因此改变投融资策略（期限、金额、用于投资的金额）），看看稳定状态（若有）下，账面现金是否为负，或者看看无穷远处的状态是否有改变，以及趋于无穷远这种状态的速度如何。

六、实际案例

还没选好。。。欲看实例如何，请听下回分解！打算找几个城投的案例，来分析分析。

如何评价一个企业的融资策略是否健康？

〇、家常之言——为何打算研究这个问题

一、背景

二、问题的明确

1、评价财务健康程度的维度

a、常见的指标

b、偿债能力指标的分析

2、本文欲解决的问题

3、其他需要说明的问题

a、本文的研究目的与财务管理学中财务目标的关系

b、本文的研究与信评实务的差距

三、简单债务动态模型

1、模型设定

2、模型的解

a、发债金额D

b、净融资ND

c、账面资金C

d、投资额I、累计投资额ΣI

e、账面资金/当期偿还债务

3、几个特例

a、债券期限N=1

i. 当δs=1时

ii. 当δs>1时

iii. 当δs<1时

b、债券期限N=2

i. 当λ2<1时

ii. 当λ2=1时

iii. 当λ2>1，λ3>-1时

iv. 当λ3≤-1

c、其他未尽情况

i. 净融资额：三角+收敛

ii. 净融资额：三角+常值

iii. 净融资额为负+账面资金为负：初值中在元年之前有债务（无力偿债）

iv.净融资额为负+账面资金为负：初值中在元年之前有债务（可以正常经营）

四、拓展的动态债务模型

五、简单动态债务模型的意义

五、利用拓展的动态债务模型评价债务融资安排是否合理

1、债务融资是否可以很好地契合资金使用需求

2、债务融资是否可以很好地应对外部融资环境恶化的风险

六、实际案例

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