1、走下神坛的“狮王”

截止今天，是我在“雪球网”上关注辛巴老师的第731天。“小小辛巴”目前“雪球网”人气最高的业余投资人，视格雷厄姆为精神导师。著有《百箭穿杨》《重剑无锋》。雪球网粉丝高达57万。他的那本《百箭穿杨》也一度成为雪球最畅销书籍之一。

但是就这样一个价值投资的大V，从去年开始的建仓逻辑却一直让我丈二和尚摸不着头脑。

远的我就不说了，如果我没记错，辛巴老师应该已至少有半年没有更新调仓逻辑了，这表示近几年的他始终固守着原有的投资逻辑，没有任何进展和突破。

这个应该是辛巴老师2016年6月份建的实盘，因为我在他的雪球组合当中看不到。

下面我们再来看一下，他早在14年建的一个虚拟盘。

里面的仓位配置和实盘基本一致。组合收益我就不在往出放了，大家有兴趣可以去雪球上自行观看。省得有人说我马后炮，故意黑辛巴老师。

熟悉辛巴的人想必都比较了解，辛巴老师崇尚本杰明·格雷厄姆“烟蒂股”式的投资逻辑。但这种基于“安全边际”衍生而来的投资理念带有强烈的时代特色。

换句话说，格雷厄姆之所以 提倡购买“烟蒂股”，只是因为在那个时代，只有烟蒂股最划算，安全边际最高。但实际上，本杰明要强调并不是“烟蒂股”，而是安全边际。更何况辛巴的建仓的股票连一个跌破净资产的都没有，市盈率更是全部在20倍以上，有的甚至高达接近200倍，这怎么能算烟蒂股呢？

老格有句著名的名言：

就短线投资而言，市场是一台投票机器。但就长线投资而言，它是一台称重机器。

这句话体现出两个重点——

·长期

·价值

显然，老格是要我们把精力放在价值体量大，行业壁垒高的行业龙头股上面。那些苦熬过漫长行业周期，经受“市场先生”百般摧残却依然傲然屹立的企业，才是真正有价值，值得投资者持有和坚守的好企业！

反观辛巴老师近两年的表现，无论是操作逻辑还是投资理念都与老格相差甚远，我甚至怀疑他到底有没有真正吸取老格的投资精髓。

2、医疗器械第一烂——新华医疗

新华医疗（600587）是辛巴于16年10月份买入的股票。两年间，该股票一度处于半死不活横盘状态，自今年4月份之后更是断崖式的下跌。

可辛巴老师似乎是铁了心的认为这只股票一定会涨，从1%的底仓逐步加大购买力度。甚至该股票跳水之后，辛巴老师依然毫不顾忌的大笔加仓，直接干到总仓位的20%。

这种极客般的操作手法，不仅是对潜在的风险的极端蔑视，更让辛巴老师打破了坚持已久的“辛巴五档买入法”的建仓原则。

可新华医疗真有他认为的那么好吗？

统计发现，该企业从2007年~2016年10年间，营收从5.29亿到83.64亿，15.8倍！增长速度惊人。但仔细看它的营业总成本，你会发现从上市那一年开始，新华医疗的总成本的增长就几乎与营收增长同步，长久居高不下！

我们拿近5年年报当中的营业收入、营业利润和营业成本三者为对比标准：

·2012年：营收30.36亿元，营本28.29亿元，营利2.13亿元；

·2013年：营收41.94亿元，营本38.97亿元，营利2.97亿元；

·2014年：营收62.83亿元，营本58.26亿元，营利4.56亿元；

·2015年：营收75.54亿元，营本71.73亿元，营利3.83亿元；

·2016年：营收83.64亿元，营本82.56亿元；营利1.08亿元；

仅仅从营收来看，新华医疗是绝对的龙头，2017年三季度营收高达70.91亿元，比排名第二的乐普高出一倍多。可营本占比（95%）却高的吓人！1245万的净利润连行业平均水平（1.31亿元）的十分之一都不到；净资产收益率和销售毛利率更是妥妥的垫底儿。

像这种成本高的像座山，利润薄得像张纸，靠宽松的货币政策和远低于市场平均利率苟活的烂企业，一旦主营业务增长受阻，将引发不可预测的危机。这种外强中干的股票怎么会这么吸引辛巴老师？我真是搞不明白。

2.万年平庸——华润双鹤

华润双鹤（600062）是辛巴老师今年4月份才开始持有的股票。奇怪的是，这次他并没有恪守“先建1%观察仓”的建仓原则，而是直接大笔买入10%。随即华润就进入了一波跌宕起伏但总体上扬的慢牛期。不得不说，这算是辛巴老师近两年以来，唯一从价投层面上看，还算说得过去的股票。

可如果我们抛开短期波动，着眼于该企业历年的发展经营状况，你会发现华润其实是一家非常平庸的企业。

首先我们还是先来分析基本面。

2011——2016营收、营本 2011——2016营利 2008——2013营收、营本 2008——2013营利

这是华润双鹤从2008年~2016年的主要盈利指标数据统计。通过分析发现：该企业08年到13年的营业利润和净利润分别从4.52亿和3.96亿上涨至10.34亿和8.73亿，复合收益率超过双位数，看起来还不错。

别急，咱们再看看营收的情况。08年为49.52亿元，13年增长至68.35亿元；复合增长率停留在个位数状态，且营收状况明显遇阻（2012年营收为69.89亿元）。这说明华润的市场扩张极其艰难。

而且自2013年之后，华润的营收、营利、净利润等盈利指标就处于滞胀状态，13~14年更是由于毛利率提高40%而导致营业收入同比大幅下降37%。这说明该企业的产品缺乏市场竞争力，很难让消费者们买账。

更重要的是我们知道，“应收账款和应付款的比率”是确定一个企业行业地位的核心指标。根据“给钱的是爷爷，要钱的是孙子”的逻辑，行业地位低的企业，应收款与应付款的比例越大；反之则越小，甚至为零。

比如很多人都认为格力和美的是电器业的双龙头。但实际上通过对比两家收付之比，你会发现美的近年来的收付款比例保持在1:2左右；而格力的居然高达1:10。

而反观华润双鹤近十年的收付款情况，基本就保持着2:1的状态。这说明华润在行业当中顶多处于中游水平。所以至少从发展经营状况的角度来看，华润双鹤业绩平平，根本谈不上是一家优秀的企业。

证明这一结论的另外一个佐证是——连高管都不看好华润的未来！

高管持股与薪资情况 高管持股与薪资情况（续）

公司高管动辄200万年薪，却没有一人持股？这难道还足以说明问题？

更关键是华润双鹤作为拥有超过12000名员工的大企业，为了达到降低成本的目，竟然从13年开始大幅裁员超过3000人，仅去年一年减员数量就超过2000人。就不由得怀疑华润公布的近几期财报中公布的利润数字有多少水分。

更重要的是，依靠裁员提高公司盈利，这种杀鸡取卵的做法必然会导致市场对于华润双鹤未来发展的悲观预期。

3、白酒股里的鸡肋——顺鑫农业

最后我再说一下这个顺鑫农业。这是一只被很多投资者看好的企业，很多人把它和贵州茅台、五粮液相提并论。可你单看市值也不难发现，100亿露头的体量顶多跟同行业的新股、次新股在一个档次上。跟三千亿级别的五粮液和最近刚刚破万亿的贵州茅台相比简直弱爆了。

再看财务基本面。

营业收入，从1996年的8.96亿到2016年111.97亿，20年间增长超过11倍，这个增长速度如何？单看这一指标的话其实还行，虽然没比不上五粮液的17.8倍和贵州茅台的60倍。但总体上处于中等偏上水平。

可你如果连同营业总成本和净利润一块看，就会发现顺鑫和新华医疗的问题如出一辙。

以顺鑫农业最近十年的盈利指标为例，营业成本合计773.6亿，营业成本合计741.1亿元。营业成本占比高达96%，比新华医疗还要高一个百分点。继而，利润也就顺理成章的低得可怜了。

至于销售毛利率则长期处于27%左右。在白酒行业，这样的水平只有垫底的份儿。

销售净利率就更不用提了，仅仅3.5%。老天，这可是白酒业啊！依我看不如去买水好了。

我们以前总说市场先生可能是有效，也有可能是无效的。但归根结底一定是有效的。没有哪家企业能永远的处于高位或低位，长期来看，企业的价格与其内在价值一定是成正比的。

同理，顺鑫农业可能一时被低估，但绝不可能永远处于价值洼地。若事实如此，那只能说明市场先生早已认定其只值这个价格。

你只知道顺鑫主打白酒业。可你知不知道，顺鑫农业从上市之初就以牛栏山二锅头为主打产品，至今都没变过。

二锅头我们都熟悉。中国最著名的也是最接地气的传统名酒。而且你看着名字起的，本身带着一股浓浓的淳朴气息，话里话外还带着一股粗糙的硬汉气息。

提到二锅头你首先想到的什么？是热腾腾的火锅，还是九曲十八弯的北京老巷？反正不可能是什么国宴啊，高档餐厅啊这些东西。

产品是企业的灵魂。二锅头的销售成功成就了顺鑫农业，也会掉了顺鑫农业。因为二锅头的影响力，所以顺鑫这辈子、永远都不可能像贵州茅台似的身份显赫。相反，从诞生的那一刻起，“二锅头”就注定是条深受广大基层人民热爱的“北京汉子”，就注定只能局限于销售低端白酒，走薄利多销的路数。

这也是为什么顺鑫农业转型困难，消费升级无望的根本原因。这是企业文化的悲哀，从某种角度讲，也是一个时代结束的悲哀。

4、辛巴体系的缺陷

其他股票限于篇幅我就不继续展开。总体上讲，除了东阿阿胶之外都属于100亿左右的中小型企业。

当然，我不是说中小企业不能买。事实上，无论哪个行业，哪个版块都不乏优秀企业。比如食药业的汤臣倍健（300146），文具业的晨光文具（603899），还有国内最著名的家具生产制造商索菲亚（002572）。

不同的行业情况不同，估值方法的情况。但有一点是相同的，那就是企业估值的重点是未来的盈利状况。而辛巴老师最大的问题在于，他总是把注意力放在陷入困境当中的企业，而且估值方式过于单一，好像除了市净率（PB）之外，其他的都不用考虑似的。

但问题是对股票进行估值不能只用（PB）一种方法。重资产企业，比如海螺水泥（600585）这样的可以用PB法估值，互联网等无形资产占比较大的企业得用DCF推算。白酒等食品消费类就既得看PB还要看PE，也就是说既得注重资产结构，还得关注盈利状况……

其实说到底，影响股价波动最重要的因素依然是业绩。业绩好，且超过预期，股价就会趁势上涨；反之则会应声而落。不信你仔细观察一段时间，就会发现主力资金永远偏好业绩优秀，有良好发展前景的企业。因为机构也是短视的，捞够了也就想着落袋为安了。所以即便某个企业历年业绩一般，只在某一年特别好，还是会吸引大量资金的注入。甚至都不需要你的估值特别低，只要还说得过去，不是高的离谱就行。

当然也有像港股长安B这样，业绩差，但估值已经见底了的便宜股（pe4.5，pb0.89）这类股票因为估值太低，所以可以冲抵暂时业绩较差带来的利空。而这才是格雷厄姆笔下的“烟蒂股”。

但首先这类股票首先比较稀缺，再有就是可持续性较差（如果业绩没有明显回升）。所以在我看来还是得找戴维斯双击式的企业。比如海螺水泥，近十年业绩增长超过10%，PE11.53倍， PB1.81倍。最重要的是，海螺水泥是全世界第二大水泥厂，当之无愧的行业龙头！类似于这样的企业握在手里，才能高枕无忧。

股价上涨的核心永远都取决于“价值”，而价值的优劣主要取决于业绩。这在任何一个交易市场都绝对成立。

因此辛巴老师想要在18年力挽狂澜，就得摒弃之前固守的错误观念和操作逻辑。从价值本身出发，以更加客观和科学的方法重新审视和建立自己的投资组合。

END.

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