投资分析报告——福寿园（01448）

投资分析报告——福寿园（01448）

2018年8月1日

福寿园（01448）是中国最大的殡葬服务提供商，中国殡葬服务业的领军者和整合者，在业内素有“殡葬行业的黄埔军校”之称。公司于1994年开始在上海经营墓园，是首批进入中国殡葬行业的私营企业之一。经过二十多年的深耕发展，截至2018年7月，公司业务已经扩展至全国13个省（直辖市、自治区），包括墓地业务16处、殡仪服务业务8处、环保火化机生产业务1处、景观设计业务2处、综合项目业务4处。见图0-1。

图0-1 福寿园全国业务版图

注：摘自2018年7月31日公司网站

一、行业概览

根据公司2013年委聘的独立第三方机构Euromonitor International Limited（Euromonitor）出具的行业研究报告（注：摘自2013年12月公司的《招股说明书》），行业信息如下：

1.1中国经济概览。（略）

1.2中国殡葬服务业概览

1.行业分析。殡葬行业由遗体处理、墓地服务、殡仪服务、其他产品销售及服务等四大部分组成。根据Euromonitor2015年的统计数据，我国殡葬行业市场规模达到713.77亿元，其中墓地服务市场规模412.82亿元，占比达到57.84%（注：此处数据摘自网络）。在2008至2012年的业务统计数据中，墓地服务业务复合增长率为14%，高于其他业务。见图1-1。

图1-1 分部增长数据

2.行业发展的主要驱动因素。（1）老龄化。（2）城镇化率。（3）死亡率。（4）消费升级需求。（5）龙头公司引领。部分数据可见图1-2。

图1-2 老龄化、城镇化、死亡率等变化趋势

注：数据来自公司发布的《2016年业绩说明》

3.行业壁垒。根据公司统计，70%的墓园市场由国有单位控制，30%为非国营，其中27%是家族式和个体工商户经营，仅3%的墓园是由企业运作的。而在殡仪板块，99.9%的市场由国营控制，火化的牌照极其稀缺。（上述数据来自网络，并未在招股说明书和年报中找到）

2017年报披露，年内民政部等16部委下发了《关于进一步推动殡葬改革促进殡葬事业发展的指导意见》，其中进一步强调了管办分离的推进和市场化改革的深化。随着行业市场化的逐步放开，将带来巨大的增长空间。

4.市场竞争格局。根据Euromonitor的调查显示（2012年数据），按年度收益及地理覆盖范围计算，中国前5大殡葬服务供应商分别为福寿园、广州殡仪馆、上海龙华殡仪馆、上海松鹤墓园公墓，上海海湾寝园，市场份额分别为 1%、0.7%、0.6%、0.5%和 0.4%。前五大墓地服务供应商分别为福寿园、上海松鹤墓园公墓、上海海湾寝园、西上海集团以及上海至尊园，市场份额分别为 1.5%、0.8%、0.7%、0.5%和 0.5%。前五大殡仪服务供应商分别为广州殡仪馆、上海龙华殡仪馆、上海宝兴殡仪馆、福寿园以及上海益善殡仪馆，市场份额分别为 4.5%、4.0%、1.6%、1.3%和 1.1%。

二、公司分析

2.1公司经营模式

公司收益主要来自三个业务分部，分别是墓地服务、殡仪服务及其他服务，见图2-1。

图2-1 2017年分部收益情况

可见，墓地服务占比很大，在87%以上。

按地区划分，业务占比见图2-2。

图2-2 2017年按地区划分收益情况

可见，上海地区收益占比超过50%，占比过于集中，业务发展尚不平衡。

1.墓地服务。

（1）土地储备。2017年报披露，全年消耗土地约3.35万平方米（2016年数据为3.6万平方米），可出售面积约为196万平方米（2016年数据为181万平方米）。公司土地储备非常充足，至少可支撑未来20年的发展。（若按平均值计算，则可支撑50年发展）；而且根据《招股说明书》，墓地使用权期限通常为20至70年之间，例如上海为70年，河南为50年等，到期可缴费续期，因此短期内无需担心墓地供应问题。根据公司2017年披露的《2016年业绩说明》，按墓园划分的可售和占用面积如图2-3。

图2-3 按墓园划分的可售和占用面积

（2）土地成本。公司早期拿到的土地，成本非常低；近几年来获取土地的途径主要靠外延式并购，以及与政府进行BOT模式合作，拿地成本逐渐走高，今后预计会越来越高。墓园成本构成见图2-4。

图2-4 2017年墓园成本构成

（3）墓地销售。公司主要业务来自墓地服务，此业务包括墓地销售和墓园维护服务两项，其中前者占比98.3%。

墓地销售主要有六种墓型，单价、总收益、占比等情况见图2-5。

图2-5 墓地分型销售情况

2017年公司共出售墓穴12372座，2016年共出售12486座，数量基本持平。但营收增长了16.5%，全靠提价（墓穴单价提升17.2%）。个人认为，由于新增墓园贡献销量，因此原有墓园的销量出现下滑，这是个不太好的现象。且只靠提价增加收入，恐怕不能持续。

2.殡仪业务

年报中披露的信息较少。按照《招股说明书》披露，殡仪服务主要为“罗葬仪式及典礼”，由经内部专门培训的从业人员举行。殡仪设施一般设有太平间、配餐室、贵宾室、客服中心、灵堂及焚香井。收益来自规划、安排及举行出殡仪式。

3.环保火化机业务

按照公司《2016年业绩说明》，公司自行研发的“洁昇”牌环保火化机，分别于2016年6月及12月通过了权威环保测评及国家级专家评审，并在2017年取得了国家发明专利。其优势在于：一是达到了民政部制定的火化尾气排放标准。二是相比老式火化机，燃油节省50%。三是与同业产品相比，智能化和技术水平更高。

公司统计，全国有2700家殡仪馆，70%有火化机，其中每家平均4台，大部分都是满负荷运作；每台火化机寿命长6-10年；预计政府在近5年内会批复超过200家新的殡仪馆，都将配备火化机。每年全国至少1000台需求量，中国火化率达48.8%，并会逐年升高。

目前火化机业务并未如管理层预期那样快速放量，原因可能是一方面需要适度营销，提升知名度；另一方面是政府机关作风拖沓所致（个人猜想）。

具体进展情况为：2016年底出口蒙古和俄罗斯（少量）；2017年1月被推荐为上海市改造老旧火化设备工程的首选产品；2017年底中标上海市青浦区民政局项目，为一家国营殡仪馆提供6台火化机；2018年6月中标湖北武汉市黄陂区殡仪馆项目，成交金额1167.4万元；2018年7月在俄罗斯辛菲罗波尔市红霞光镇殡仪馆成功点火。

如果按照每年1000台的需求量，假设公司能够占到20%的市场份额，按照售价100万元/台（网友预估），仅火化机业务一项即可每年贡献销售额2亿，对应2017年营业收入14.77亿，提升超过10%。

4.生前契约业务。全名为“生前殡葬服务契约”，指的是在世的时候，就先对将来之死亡预作准备，妥善安排好自己或家人往生后的一切殡葬事项，包含葬礼仪式事前的咨询、安排与各项所需物品的准备等。

此业务在欧美发达国家的普及率达到70%，美国更是超过90%。目前这一块在中国还是空白，公司似乎对此业务寄予厚望，专门成立事业部，但目前销售量还是偏小，2016年售出376份，2017年售出1174份。个人不是很看好这项业务，感觉中国人对死亡还是比较忌讳，不太容易会在生前坦然安排后事。但可将此业务看做是公司营销推广的一种手段。

2.2财务分析

1.毛利、毛利率。分部业务毛利及毛利率见图2-7。

图2-7 公司毛利及毛利率情况

整体毛利率在80%左右，而其中墓地服务的毛利率超过80%，因此经常被人诟病为“暴利”。但随着拿地成本的上升毛利率预计将呈下降趋势。

 2.净利率。2015年净利润2.84亿元，净利率25.7%；2016年净利润3.39亿元，净利率26.7%；2017年净利润4.17亿元，净利率28.3%。

 3.经营性现金流净额。2015年至2017年经营性现金流净额分别为3.67亿元、4.55亿元、6.48亿元。经营性现金流净额显著高于净利润，这与公司一次性结清不赊销的经营模式有关。

 4.资产负债结构。截至2017年12月31日，公司账面总资产46.62亿元，负债10.58亿元，净资产36.04亿元，资产负债率22.7%。

资产中，现金19.37亿元，占总资产的41.5%；土地资产（墓园资产+存货）合计16.71亿元，占总资产的35.8%。这两项合计36.08亿元，占总资产77.4%。

公司的资产结构非常清晰、简洁，除上述两项外，就是“物业及设备”（固定资产）、无形资产、商誉这三项占比较大。公司因经营模式的原因，无“应收账款”。

负债主要为应付账款3.9亿元，所得税负债1.2亿元。有息负债合计约1.1亿元。另外有一项叫做“递延收入”的科目，流动+非流动合计约2.8亿元，递延收入为公司向客户一次性收取的未来20年的墓地维护费，这笔钱不能在当期列为一次性收入，只能按年分批列为收入，因此列为负债项。这笔负债的意义在于，公司可以先拿到钱，占用资金，这是一个隐性的优势。

注：公司的存货为开发好的墓园资产，因此个人将其归为一类。

5.净资产收益率。公司2014年至2017年（上市后完整年度）的加权平均ROE分别为12.93%、13.48%、14.21%、15.03%（数据出自东方财富软件）。一方面呈上升趋势；另一方面，由于资产中大量的现金和墓园资产会拉低ROE，因此，这些数据未必能真实反映公司的经营效率。

三、投资逻辑

3.1看多逻辑

 1.护城河。殡葬行业公司受政府监管和控制非常严重，土地和牌照的稀缺会使相关企业形成天然的地区性寡头-垄断优势。因此，公司的护城河首先就是政府授予的特许经营权，类似于“公用事业类企业”。但公司又不同于水、电、燃气、电信等一般公用事业类企业，公司产品为必须消费品且拥有定价权。另外，通过消费者口碑、生前契约的营销推广，可在将来建立高知名度品牌。

 2.经营模式。从财务角度来看，公司的生意非常赚钱，收益率高。

 3.增长潜力。人口老龄化加剧导致死亡率上升，必然会使行业规模不断扩张。公司通过外延并购和通过BOT模式与政府合作，获取更多资源和特许经营权，在当前的政策、市场环境下，可保证在全国范围稳步扩张；将来一旦殡葬市场化放开，公司由于在行业内深耕多年，积累了丰富的经营经验并和丰富的人才储备，在市场化进程中会更有优势，有望形成爆发式增长。此外，环保火化机、生前契约等业务有望成为潜在增长点。

总之，公司假如停止扩张，只是经营现有业务，也可保证未来至少20年的经营业绩；假如公司按照上述猜想不断扩张，则业绩将不断提升。可谓是“进可攻，退可守”。

3.2不利因素

 公司可能面临的风险有以下几点：

 1.殡葬习俗的改变。随着观念和生活习惯的改变，人们不再通过举行殡仪、购买墓地来落葬，而是转换为海葬、花坛葬等形式。这种现象目前存在，但属于小众现象，成为主流的可能性微乎其微。

 2.土地政策变动。包括收紧和放宽两个可能的方向：收紧方面，政府对已经审批或划拨的土地进行收回——这种情况发生的可能性微乎其微；放宽方面，政府大量出地，专门用作殡葬服务，这种情况发生的可能性也不大，尤其是在一二线城市，政府出地比较严格；而且就算是出现此类情况，公司也有优势拿到更多土地。

 3.政府调控定价。目前针对殡葬收费高的呼声一直较高，“天价墓”、“死不起”的言论屡见诸媒体，政府可能会进行价格管制。但需要注意的是，墓地不允许在自然人之间买卖，不允许炒作，没有金融属性，这是墓地与房地产的本质区别。墓地价格与居民的消费需求和消费水平密切相关。对于高端墓穴，消费水平高的人自然具有高需求，例如政界、商界、演艺圈等人群，需要优质殡葬服务的需求是高涨的。试想一下，假设某位商界大佬的亲人故去了，他是愿意多花些钱在福寿园这样的公司办一个体面而庄严的葬礼，在环境优美的墓园建一处定制艺术墓呢？还是愿意省点钱在某国营殡仪馆，国营公墓落葬呢？

公司面向不同人群，推出不同的墓葬服务，价格从两千元到几十万元不等。面对高端人群，公司在通过名人效应扩大知名度。例如在上海福寿园里，就有陈毅、邓丽君（衣冠冢）、谢晋等众多名人的墓穴。同时公司也积极开展公益性殡葬活动，每年都有与政府合作的迁坟、免费为贫困人群提供落葬的服务等。

因此，政府强制性进行价格压制的可能性也不大。

 4.公司内部的经营、管理、股权结构出现重大问题。这种风险是最值得警惕和关注的。特别是公司董事长有过一段“黑历史”——因被控侵吞国有资产而入狱。但这之后，公司一直未出现过什么负面消息。

 5.经营业绩波动。港股市场对企业短期经营业绩较为敏感。2018年7月底某知名投行指引公司中期业绩增速放缓，公司股价短期内跌去近20%。由于2017年销售量未增长，因此预计2018年或许会出现业绩不达预期的情况，从而影响股价。

出于公司稳健经营的盈利模式和显著的护城河优势，个人认为该公司总体风险较小，而未来增长潜力较大，值得重仓下注并长期持有。

四、估值

 公司目前动态PE为30.51倍、PB为4.41倍（雪球网：2018年8月1日数据），从被动估值的角度来看不算便宜。但由于公司类型的稀缺性以及投资者对其未来发展前景确定性的预期，可能会给予公司一定的估值溢价。

建议可以等中报出来后根据业绩情况，进行决策；或者先小规模建仓，等股价下行，逢低加仓。

注：本人持有福寿园且仓位较重。

附注：1.本文数据全部来自网络公开信息，主要来自于公司于2013年发布的《招股说明书》、《2017年财报》、《2016年业绩说明》、其他公告及公司官方网站信息，其他来源信息均有所标注。

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