2019年12月2日，格力电器母公司格力集团与珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）签订了股份转让协议，该股份转让协议约定，格力集团向珠海明骏转让所持格力电器15%的股份。本次股份转让中，珠海明骏以46.17元每股的价格受让格力集团持有的格力电器9亿余股股份，合计转让价款约416.6亿余元。交易后珠海明骏以占股15%成为格力电器第一大股东，而格力集团则仅剩3.22%的股份退居小股东。
格力电器作为一家连续9年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”的企业，一直保持着稳定的增长。今年上半年其营收达到了972.97亿元，净利润则达到了137.5亿元，同比持续增长。据今年1月份的临时股东大会上董明珠的介绍，格力电器在2012年起的7年内分红超过了400亿。各方面发展之良好，格力电器被称为中国制造业的标杆毫不为过。
那么问题是，针对这样好的优质资产，为何会发生此次大手笔的股权转让？谦启咨询研究后有三点重要发现。
发现1：国资委不得已进一步放权
自1989年格力电器成立，珠海市国资委控股的格力集团就一直是其第一大股东，但其持股比例从2006年开始下降，从最初的50.28%一步步降到现在的18.22%。尽管格力集团的持股比例大幅下降，但仍然一直保持着相对多数股东的地位，从而占据着对格力电器的控股地位。
实际上，过去的二三十年间格力集团与格力电器之间的关系一直比较微妙，其与格力电器的管理层之间也存在着诸多矛盾。董明珠曾公开吐槽国资委：“格力电器最早是地方的全资企业，当时投资了3000万，可是现在我们回报已经超过了300亿，而且我们每年都坚持给股民分红。可是遇到困难的时候，国资委就说这属于你们经营问题自己去解决，当遇到一些有利益的问题他(政府)就手伸得很长，政府决定，这对我们来说是一个考验。”
既然格力电器不服管，格力集团也管不了，双方干脆将既成事实的关系体现到股权比例上，也就容易理解了。当然，珠海市国资委也并非毫无条件。在珠海明骏与格力集团的协议中，明确提到“受让方承诺在直接或间接持有格力电器股份期间，不主动提出关于格力电器总部和注册地迁离珠海市的任何建议和议案，并积极促使各方确保格力电器总部和注册地不迁离珠海市；如有股东提出关于格力电器总部和注册地迁离珠海市的任何建议和议案，受让方保证参加股东大会并对此类议案投反对票。”还提到“受让方承诺将尽最大努力和能力为珠海市经济发展进行有效的产业投资和战略资源导入，并促使格力电器为珠海市经济持续健康发展做出新的贡献。”很显然，珠海市国资委也明确要求格力电器总部和注册地留在珠海市，以保证这只“下金蛋的公鸡”对其GDP的贡献，对国资委和格力电器管理层来说，也许这次混改是个双赢的局面。
董明珠对媒体说，“外面说我天天跟珠海国资委斗，如果天天跟国资委斗，国资委是第一大股东，他们完全可以强行换人。但他们并没有这么做，相反，格力电器成为了中国唯一一个国有资本是第一大股东的空调企业，而且还能做到了最好，就是因为他们把自己作为投资人。这一点是非常清醒的，但反过来我们也不辱使命。”
董明珠认为，对于本次股权转让，珠海市国资委做了最好的选择，当时投资几千万，已经拿到非常高的分红回报，现在又卖出400亿元，“巨大的一个收益回报，有什么不好？”
相关协议与公告提到“此次股份转让是格力集团为积极践行国有企业混合所有制改革，进一步激发企业活力、优化治理结构，推动格力电器发展所做出的决定。”这句话为这次的股权转让定了性。
发现2：董明珠团队对珠海明骏有较大控制权
我们查了一下珠海明骏的股权结构，并顺着向上层层穿透，梳理出如下的股权结构图。
我们从中可以看到以下重要信息：
1、珠海明骏是一家有限合伙企业，其GP（普通合伙人）为珠海贤盈，也就是说珠海贤盈对珠海明骏拥有绝对控制权。
2、珠海贤盈也是一家有限合伙企业，其GP为珠海毓秀，而且根据珠海贤盈的合伙协议，珠海毓秀的董事会是珠海贤盈的最终决策机构，对珠海明骏和珠海贤盈的重大事项作出决策。也就是说，珠海毓秀通过间接控制，拥有对珠海明骏的控制权。
3、珠海格臻是一家有限合伙企业，其GP为董明珠，LP为17名自然人，他们均为格力电器的管理层。因此，董明珠拥有珠海格臻的控制权。值得注意的是，因为采用的是有限合伙企业，另外17名高管的表决权被大大削弱。
4、珠海毓秀有四个股东，其中珠海高瓴、HH Mansion隶属高瓴资本旗下，分别持股38%和11%；明珠熠辉持股10%；珠海格臻为董明珠所控制，持股41%。可见，董明珠代表的格力电器高管团队为珠海毓秀的相对多数股东。值得注意的是，如果将后两者的股权加总，正好是51%，不得不给人以很大的想象空间。
5、再回过头来看珠海贤盈的股权结构，除了GP珠海毓秀外，还有三个LP，分别是HH Mansion、明珠熠辉、珠海格臻，他们三者的股权比例为49:10:41，如果将后两者加总，高瓴方和董明珠方的股权比例则为49:51，这和珠海毓秀的股权比例完全一致。但需要强调的是，在有限合伙企业中，GP拥有绝对的控制权，因此三个LP的股权比例只体现为收益权的分配比例。
综上所述，针对受让格力集团15%股权的珠海明骏，董明珠及其管理层通过多重股权结构及有限合伙平台，用很少的资金撬动极高的杠杆，获得了对珠海明骏的较大控制权。另外，董明珠团队以珠海贤盈LP的身份，还可以保持大比例的收益权。
需要说明的是，根据相关协议，珠海毓秀的四名股东及关联方均表示不会谋求成为格力电器的实际控制人，并且其重大决策是由其董事会决定的，接下来就来分析一下珠海毓秀的董事会机制。
发现3：珠海毓秀董事会对格力电器有重大影响
可以想象的是，如果格力电器的控制权完全落入董明珠团队的手中，资本方决不会答应，证监会也不会允许，珠海国资委更不会同意这样的方案。市场各方需要的是现代企业制度，以降低企业的决策风险，而这当中最重要的是法人治理结构的设计。
在前面的分析中可以看到，珠海毓秀的董事会实际上是珠海明骏的最高权力机构。因为珠海明骏本身是有限合伙企业，又通过层层协议设计，将各层GP的控制权转移给了珠海毓秀的董事会。
珠海毓秀的董事会有三个董事席位，其中珠海高瓴和HH Mansion共同委派1名董事，明珠熠辉、珠海格臻各委派1名董事。
根据珠海毓秀董事会的决策规则，除在珠海毓秀公司章程和珠海贤盈有限合伙协议中明确规定的需要珠海毓秀董事会三名董事一致通过的事项外，珠海毓秀董事会的决议在任何时候由三分之二以上（含本数）的成员投赞成票审议通过。
如果根据协议所述，这三方决策相互独立，那么珠海明骏的顶层就形成了相互制衡的局面，减小了单方控制的风险。也就是说，珠海毓秀作为珠海明骏的顶层决策机构，其决策机制是制衡的。
对格力电器的董事会来说，由于珠海明骏持有格力电器15％股份，仅比第二大股东高出6.09％，并且珠海明骏只有权提名格力电器3名董事，没有超过董事会9人的半数，珠海明骏并不能完全控制格力电器。另外，根据协议，这三名候选人一名由珠海高瓴提议，一名由Pearl Brilliance提议，一名由管理层实体提议，且应保持其中的至少两名董事候选人为管理层实体认可的人士。
综合以上分析，格力电器在经历这次混改以后并没有实际控股股东，就是为什么说这次混改之后，格力电器步入了“无实控人”时代。如董明珠所说，“千万不要说这个公司是我的，这样的企业必死无疑”，无实控人结构也许会为格力电器带来更多元化的发展。
值得注意的是，董明珠团队的话语权无疑是加强了，除了在最大股东的顶层决策机构珠海毓秀拥有一席之地外，管理层实体还能够控制珠海明骏提名的三名格力电器董事会候选人中的两名，相较于混改之前，管理层的控制权更强。
总结：
珠海明骏入主格力电器，表面上看是高瓴资本胜出，然而我们通过梳理珠海明骏及其背后的股权结构，最终有了文中所述的三个重要的发现。董明珠团队在这次股权变更中获得了对格力电器更大的话语权，从某种意义上来说事实上实现了“管理层收购”，这可以说是MBO被禁后国企改制的一个重大尝试，会带来深远意义。
主编：谦启咨询 | 陈勇
原创：谦启管理评论
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