01 为什么要研究周期

作者认为，绝大多数人是不可能通过宏观预测来超越市场的，包括作者自己。
近些年，宏观面是影响投资收益的最重要的因素之一。对宏观面的一些基本知识是有必要了解的，但也仅此而已。再将精力和时间投入到更深入的宏观面研究，对投资收益没有益处。所以对宏观面的了解到了一定程度之后就会觉得出现了瓶颈。作者认为，除了宏观面，我们如果在以下三大方面投入时间分析研究，收获最多：

• 第一，基本面。包括行业基本面，公司基本面和证券基本面。
• 第二，市场面，我认为此处应当指的是市场情绪的冷热。此外，市场资金流动性我认为也可以归入市场面，并进行判断
• 第三，组合面。确定投资组合的战略布局。
  所以对于基本面的分析是可以持续投入的。
  作者认为第三点，关键在于根据不同的周期来校准投资规模和投资组合布局，因时而变，与时俱进，这是非常重要的

作者举了一个例子，很精彩：
一个罐子里面装着100个球，非黑即白。一个人从罐子中取一球，猜其色。
如果对球的颜色分布一无所知，你只能猜50%是黑，50%是白，那么赢面只有一半。如果你知道有70%是黑球，30%是白球，那么你的赢面为70%。优秀的投资者对黑白球的分布认识比普通的投资者更深入，故赢面更大。但因为概率的存在，依然无法做到100%赢钱。我们对于基本面、市场面、组合面以及周期的研究，即是在努力让自己对于黑白球的分布比别人更占优。

02 周期的特征

周期的重复模式看上去十分简单，但要确定我们处于周期的什么阶段却十分困难。作者也提到了均值回归，认为合理的中心点像磁石一般将周期性摆动的事物拉回常态。但事物回归中心点之后，往往不会停留很长时间，而是会继续摆动下去。

作者认为，是人类的心理因素造成了市场的周期。而本书后续章节中最重要的内容就是作者对一个周期中，先前事件如何引发后来事件的解读。

从作者50多年的投资经验来看，金融周期大体上是对称的。注意作者在之后有解释：这种对称性只针对上涨和下跌的方向，即大涨之后必有大跌，没有大涨就不可能有大跌。但是幅度，时点，速度未必对称。

作者提到，行为经济学和行为金融学的一些研究发现对我们认识周期很有启发，建议读者认真学习。投资人要真正弄懂周期，心理学不可或缺，而且及其重要。

作者提到，每过10年才能看到一个大周期。回顾A股市场，在2008年的大跌和2015年的大跌，基本符合这个规律。

03 周期的规律

简单地说大涨之后必有大跌，物极必反之类的话，似乎是正确的废话，难以指导实践。“但这里有一个关键点，某种东西在市场价格上涨的时候，投资人就会有一种心理倾向认为，这种东西的市场价格会一直上涨，只会涨，不会跌；反之则认为它的价格指挥跌，不会涨。你和这种一根筋式的心理倾向对赌，却能赚到大钱...” 这就是为什么要学习周期。

04 经济周期

从本章开始，作者开始谈论各种不同的周期。
在本章中，作者关于短期周期有一个重要观点：虽然人口出生率、生产率经常被看做经济的重要变量，而且这些变量在短期内不会产生巨大波动，但作者认为心理、情绪、决策过程这三者（作者称为本书的三大主角）是影响短期周期的重要因素，而这些因素会造成短期的巨大波动。原因：

• 类似金融危机的世界性大事件会影响人们的投资和消费水平（心理）
• 经济增长预期的自我强化效应。信心充足时，人们会加大投资，扩大消费，从而进一步刺激经济；而大衰退时，人们在恐慌气氛的影响下进一步缩减投资，减少消费，从而使经济复苏变得缓慢。（情绪）
• 企业根据自身判断来决定生产产品的多少。如果生产多了，则会造成存货积压过多。企业在后续几个季度将会调低生产规模，直到存货恢复到他们所期望的合理水平。这种存货的增加和减少经常导致经济出现短期的上涨或下跌。（决策过程）

作者在本章再次指出，想要靠经济预测跑赢市场是极其困难的。原因：

• 主流经济预测根据当前水平和长期趋势进行预测，大部分都是正确的，但这种共识早已反应在价格中
• 非主流的预测大部分时间是不正确的，虽然偶尔正确一次能跑赢市场。市场会追捧这种偶然的正确，但如果回溯历史记录，会发现这次的正确预测只不过是那个”幸运的傻瓜”（塔勒布 《随机漫步的傻瓜》）

总结本章，对实践的指导意义就是，不要去做经济预测，或者听信所谓专家的经济预测。但投资者可以认为主流意见的预测正确的概率很大。参考主流意见虽然无法跑赢市场，但对市场的走势可以有一个大概率正确的判断。例如关于中国经济的发展趋势，黄奇帆的《结构性改革》中的观点就讲的比较清晰，也在一定程度上代表了官方的看法。

05 政府调解逆周期

这一章作者讲的是央行和政府（财政部）对于经济周期的调解。这种调解要在两个互相矛盾的目标之间找到一个平衡：促进就业（意味着刺激经济增长）和控制通胀（意味着防止经济过快增长）。本章并没有直接提到本章内容对于投资实操的指导意义。但读者必须理解政府逆周期调解的存在，以便于读懂关于宏观经济的分析。

06 企业盈利周期

这一章讲的是企业的盈利周期一般会跟随经济周期，但波动幅度比经济周期大很多。原因是企业的属性有些和经济周期强相关，而有些若相关。企业也会运用财务杠杆，而杠杆将放大波动。

07 投资人的心理和情绪钟摆

作者举了一个例子，来说明市场处于“正常”状态的时候有多稀少：标普500的长期年收益率为10%左右，然而，在47个完整年度中，只有3个年度，股市收益率处于8-12%的区间，其他时间都是“不正常”的。所谓的常态其实是非常态。外部因素的波动很小，而造成如此剧烈的波动，作者解释为投资人的心理和情绪钟摆。
贪婪和恐惧的底层是乐观和悲观。当市场上洋溢乐观情绪时，也可以认为是人们正在变得贪婪。
在乐观时，人们将一切消息解读为利好：

• 经济数据强劲：经济走强，推高股价
• 经济数据疲软：央行可能推出货币宽松政策，推高股价
• 通胀率上升：资产价格上升，推高股价
• 通胀率下降：企业盈利质量改善，推高估计
  相反，以上的例子都可以往利空的角度去解读。
  投资人要约束自己的情绪，对利好消息和利空消息一碗水端平，对事件的感觉和解读要平衡。
  机构的基金经理也会有情绪，而且由于基金投资人的情绪波动，基金经理可能被迫买入或卖出股票。买入还可能控制，但赎回无法阻止。所以基金经理的停止申购可以作为他的一种态度信号。而且正如下一章所说，在一个大家都在赚钱的大环境中，一个基金经理如果由于不去追涨而导致业绩落后，他的金饭碗可能就不保了，于是他也被迫下场。即使由于最终所谓的核心资产或者赛道资产崩盘，那也是大家一起崩盘，他仍然可以在很大程度上脱罪。所以，机构化的市场仍然会受到情绪和心理周期的影响。

08 风险态度周期

作者花了一些篇幅去阐述“风险溢价”，而稍有经验的投资者应该都对这个概念比较清楚了。
投资人可以为上涨找到n个理由，为“不可能下跌”找到2n个理由，但理性的投资人会知道，大涨之后必有大跌，无他，涨多而已。
“如果你拒绝与大多数投资人为伍，不参与无忧无虑的、不考虑风险的市场，就像今天的市场，那么一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来看，你是一个落后的大输家，输了比赛；二是从群体来看，你像是一个落伍的老家伙，输了面子。但是，付出这两个代价，也没有什么大不了的，只要你人还在（钱还在）----其他人最终钱没了，人也没了”

本章的主旨就是在讲投资人的风险态度，并且讲了2008年经济危机中的具体事例。在平常看来似乎很难想象人们会乐观或悲观到那种程度，但事实上就是发生了，而且是发生在机构投资者身上。回顾2020年，机构投资者的“抱团”就是这样一种行为。处在当时那种环境下，投资人可能会想：现在全球放水，核心资产上涨是必然的；基金经理都在看好核心资产，他们是不会错的；但是很少有人会想到这只是机构投资人的一次集体心理和情绪周期的表现。2021年，事实再次证明树不会涨到填上去，资产价格又回到了均值附近。

09 信贷周期

本章所讲的信贷周期，就是资本市场周期。作者认为区分这两者并不是很重要。信贷一般特指债务融资，而资本市场包含了股权融资和债务融资。
经济波动了一点儿，企业盈利的波动只是比经济波动稍大了一些，可视信贷的波动大幅超过了经济波动和企业盈利波动，信贷窗口从打开很宽到猛然关闭。作者将这种现象归因于人们心理的波动，特别是心理波动对融资松紧程度的深远影响。

“你参与人人争着往里面扔钱的投资领域，意味着踏上了一条必然通向灾难的道路”
作者认为，2008年金融危机，几乎完全由在金融市场中发生的事件引发，而没有一个主要原因是由经济或者其他方面产生的。最根本的原因是，投资人对待金融风险的态度太过容忍了。那些年并没有出现整个经济体系的大繁荣，也没有企业盈利的普遍大涨。完全是由金融体系和信贷周期内生的。
作者对金融危机的产生过程有一段梳理，但在读懂这段梳理之前，需要先理解什么是抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security, MBS). 举个例子，就是提供房贷的银行以10%的年利率发放了一笔贷款，然后将其包装为8%的年利率证券产品拿出来销售。这样，银行吃掉了2%的利息差，并且没有占用资金（贷款实际由mbs买家出了）。
简单梳理一下这次危机的过程：

危机的形成：投资人对待金融风险的态度太过容忍 + 美联储降息 -》 MBS大卖，需求旺盛 -》 银行不顾风险，大力销售MBS，甚至给那些本不应该获得贷款的贷款人（次级贷款人）发放贷款 -》 MBS需要评级，评级机构为了获利展开逐底竞争，评级变得不可靠 -》有些银行也以低息贷款，然后买入那些次级贷款的MBS以获取利息差（银行也不顾风险）

危机的爆发：有部分次级贷款人违约 + 房价下跌（这两者可能同时发生，可能互为原因）-》银行只能收到贬值的房屋产权，承受重大损失 -》大量mbs违约，引发mbs市场价格暴跌，进一步导致mbs的流动性干涸。-》适逢新规出台，要求银行的资产按照市值计价，而mbs的价格暴跌会导致银行的账面资产快速缩水，投资人看到财报大量抛售银行股票 -》银行出现危机，雷曼兄弟破产 -》引发更大的恐慌，危机扩展到mbs之外的资产，除了黄金和国债所有资产价格崩盘 -》加杠杆的投资人被银行要求追加保证金，但这个时候大家都没钱了，银行只好强制平仓，这种强制性卖出又进一步加大价格下行压力
-》所有投资人都不想提供新的投资，任何人都拿不到融资了，即使那些和房地产无关的行业。-》整个经济大收缩，即“大萧条”

复苏：杠杆过大的基金都倒掉了 -》 固定收益证券价格跌到底了 -》 投资人表示“再坏也坏不到哪里去了” -》所有卖方都已经把能卖出的都卖出了，价格跌不动了 -》 乐观主义抬头，资产价格重新上涨。
道琼斯指数在2017年10月见顶（14280），在2019年3月见底（6440），下跌约55%。

作者总结道：“本书的最终目的不是在周期发生之后帮你搞清楚前因后果。相反，本书最终的目的是，让你能够感觉到我们现在正处于各种周期的位置，并以此为基础分析应采取的行动”。关键是要识别信贷周期的顶点和谷底。顶点的时候融资变的便宜，到处都能找到钱，风险偏好降低；谷底的时候则相反。我认为债市应该也是一个观测指标。

10 不良债权周期

作者投资的不良债权，是“好企业烂财务”，企业本身的业务没有问题，只是债务负担过于沉重在财务上遇到了困难。这一点可以在投资可转债时作为投资的基本原则。
作者在本章描述的不良债权周期和第9章的信贷周期基本类似。在这一章的末尾，作者将经济周期、投资人心理和情绪周期、风险态度周期和信贷周期综合起来阐述了他们的相互作用。基本上，这些周期是按照刚才描述的顺序，从底向上对上层周期产生作用的。

11 房地产周期

房地产周期和其他的周期也很相似，但房地产周期还包含一个要素，其他周期都不具备，这个特殊的要素就是房地产开发周期很长。这个要素导致两个后果，一是开发房地产时和销售房地产时的经济形势可能完全不一样；二是开发商决定投资时，并不知道其他开发商正在开发多少房屋（这和证券市场不一样，竞争对手的供给可以马上知道）。房地产周期要特别留意这种滞后性。

在这一章，作者也从房地产的例子谈到，投资人经常被过分乐观的说法影响。支持资产上涨的理由有很多，但无论这些理由看上去多么正确，都无法保证你的投资不赔钱。因为如果投资买入的成本太高，就什么理由都不管用了。上涨的太多就是下跌的唯一理由。

12 市场周期-集周期于一身

本章没有太多的新鲜内容，但应时常翻阅，提醒自己不要相信“永远会涨”的资产，不要在不该投降的时候投降。
最令人烦心、最令人头痛的事，莫过于看到朋友发大财 这句话真是太正确了。追涨的心理就源于此。看到朋友买了股票发了大财，于是害怕这种这种趋势继续下去，自己的痛苦也会继续下去。于是，投资人投降了，他们加入市场，终结了自己的痛苦。

13 如何应对市场周期

作者提供了一个表格，虽然不能量化，但至少可以做出一些大致的判断，找到一种市场位于何处的感觉。

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关键的问题可以被归纳为两个：资产如何定价和周围的投资人如何行事。第一个可以被量化，例如PE指标、利率；第二个无法量化，需要关注新闻、论坛等。期权的隐含波动率也可以作为市场的情绪指标。
评估我们所处的周期位置，并不能告诉我们接下来会发生什么，只能告诉我们发生何种情况的可能性更大，发生何种情况的可能性更小。

本章提到的几个观点，可能大部分投资人都认为是”正确的废话“，但我认为仍应该时时回味：

• 抄底并不容易，当价格低于价值时，就应该开始买入（再次说明基本面分析的重要性）。希望买在最低点只能靠运气。
• 割肉是大忌，除非基本面变坏。对这一点我的思考是，从一开始就不应该买基本面有问题的公司。如果基本面好，即使买的贵了一点，也可以等，这样就不会让自己陷入要割肉的境地。
• 不要相信”这次不一样“。看看作者举的一些例子。反思一下2021年初的”核心资产“抱团然后崩溃。市场确实是被心理和情绪推动的。

对于那些希望得到一个确定的方法来评估周期位置的读者，读到这章可能要失望了。因为作者也没有这样的方法。对于周期的判断，艺术的成分更多。但读者如果可以牢记作者基于他过去50年投资经验所叨叨的经验，也许会少犯很多错误。

14 市场周期与投资布局

作者认为优秀投资人具备两种素质：周期定位能力和资产选择能力。大多数人这两种能力都不具备。定位大周期并不容易，理解资产的基本面也不容易，所以投资很难。

15 应对周期有局限性

这一章的核心观点是，定位周期很难（是的，作者自己也说过他会重复说明一些观点），出错不可避免。但越靠近周期的顶点，你判断正确的概率越大。

16 成功本身也有周期

无论是个人还是公司，成功之后会自满，会把运气当能力，为下一次失败埋下种子。赚钱是不要认为全是自己的能力，亏钱时也不要认为一定是自己判断错了。投资中自信和谦逊要有微妙的平衡。

17 周期的未来

再次重复阐述，周期一定不会缺席。历史上有很多例子，证明那些认为周期已经停止的人是错的。多看看大家嫌弃的，少去大家都知道的好赛道。

---to be continued---