高毅资产首席投资官邓晓峰雪球问答（2013年底到2014年初）

高毅资产首席投资官邓晓峰雪球问答（2013年底到2014年初）

内陆火电的ROE回到10%之前，行业处于上升期。

请教邓总，沿着消费升级这条投资主线，您选择投资标的思路是怎样呢？

答：行业竞争结构好，回报率高最关键。同时价格也要合适。

请问邓总如何看待公共事业类股票，比如你最近持有的电力。 问题二，请问如何看城市化、工业化带来的种种问题以及给投资带来的影响。比如火电污染，汽车限购？ 谢谢！

答：大多数公用事业公司实质一个债券，最关键是杠杆率和再投资回报率的问题。债性资产，再投资回报率是个大问题。大股东一般喜欢乱花钱。因为环境问题，火电的发展在中国将受到限制。 中国汽车市场处于普及期和成长期，主要的限制因素就是交通拥堵问题。

看好银行地产。 对高估值电子、科技类公司持谨慎态度。因为国内这些公司从产业链地位来看，极少具备核心优势，是产业链利益的接受者而不是划分者。风险收益并不匹配。

新能源汽车还有漫长的路要走，激情过后，可能花相当长时间来修养生息。

邓总对消费电子有何看法，这类公司的投资逻辑如何梳理？

答：变化不大的产品，看公司的品牌、渠道和执行力。变化大，不断推诚出新的的产品，看公司的管理团队。

行业属性不同，估值方式可能有差异。稳定性强，可预测性强的行业PE估值也许是合适的。波动性大，周期性强的行业PB估值可能更佳。

请教邓总，能具体谈谈您所理解的消费升级吗？

答：提高生活水平，向发达国家对标，哪里有差距，哪里就有机会。

消费品行业产能从来不是问题，肯定是过剩的，品牌和差异化更重要。行业的竞争结构也非常关键，好的竞争结构往往带来好的回报率水平。

您做资产配置的时候，会依据哪些主要原则？大类资产配置需要考虑择时吗？

答：资产配置时，先有经济层面的基本假设，据此做行业判断，最后落实到公司。行业、公司的基本面和估值水平相结合来做资产配置，这算择时吗？

大组合需要考虑流动性和冲击成本。行业配置上，以沪深300为基准，根据我们对经济的整体假设和估值水平相结合确定行业超配、低配以及个股权重。当然，最关键的因素是该项投资的潜在回报率。

请教邓总，您在当前市场环境下所理解的消费升级？能否具体谈谈您所关注一些行业与公司吗？

答：对比中国人均数据和世界平均水平、发达国家水平的差距，差距就是升级的动力。

我们看好中报业绩增长，估值水平低的银行、地产、汽车、家电、保险、电力等行业。

请教您投资看行业的话，最主要是看那些东西，聊聊您最熟悉的。比如银行业最为关注的是利息差能持续多久还是其他？房地产主要是土地的供求关系等等？

答：看行业最关键的是总结出各行业的关键性因素，以少数几个变量可以跟踪行业的大致情况。 对银行业而言，长期ROA，杠杆率，资产规模是关键，短期看看息差，成本收入比、信用成本等。 地产行业对龙头大公司来说，就是一个制造业，25-30%的毛利，10-15%的净利润率。

邓总认为中国的城市化和工业化进行到什么阶段了，目前跟国外的城市化和工业化进程的区别在什么地方？

答：中国城市化过半，重化工业阶段基本完成。国外发达国家城市化仍在继续，因城市具有规模与群聚效应。从国外经验来看，中国核心城市群落仍有巨大的发展空间，而3、4级城市在发展到一定阶段后可能限于停滞甚至萎缩。

中国的工业化处于升级换代阶段，部分过于低附加值和劳动力密集行业将无可避免转移到海外。幸运的是，我们有巨大的内需市场，企业向价值链上端前进具备先天优势。

TMT行业目前的高估值是否合理？未来TMT投资主线如何把握？

答：大多数公司的风险收益并不匹配。看看这些公司在产业链中的地位，客观评价企业的属性，难以乐观。 一个简单的标准，如果这个公司是你拥有的，看看现在的总市值，你觉得值吗？ 部分TMT行业的龙头企业，正在经历多年的转型和调整，不是市场热点，未来可能还有机会。

对于汽车零配件行业，比如轮胎，您是如何看待的，您是否会抓取这种因为原材料下降而导致回报上升的投资机会？

答：从生意的角度，轮胎行业不是一桩好生意，产品高度同质化、毛利低、固定资产投资巨大且周转慢。轮胎行业曾经在需求高速增长，原材料价格下跌的2009年一度有良好盈利，此后又继续过苦日子。苦日子是常态，好日子太少！

水电的估值非常简单，用现金流贴现。火电资产我一般假定在60%资产负债率时有12-15%的ROE，1.2倍左右的PB估值。

1.目前水电开发成本越来越高，电价参考落地火电均价，这样的背景下，您觉得雅砻江中游开发还有经济性吗？  2.您觉得国投和川投未来的合理市值是多少？ 3.为什么卖方集体严重低估国投的盈利能力？ 4.A股市场绝大多数时间蓝筹低估，中小市值高估，这种大环境投资蓝筹往往事倍功半，无法获得市场奖励，您怎么看？

答：北方雾霾天气标志这中国能源结构重大转向的开始，限制煤电发展，尽可能使用清洁能源是方向，可开发水电尽量开发。我们估计，新建水电高成本将不是问题，电价上可能将作出补偿。未来可能出现单项目水电电价高于火电的情况。

我个人管理组合的经验，投资低估值蓝筹公司的回报率并不低。而且，这是一个风险可控的策略

在中国，由于大量投资者的回报率严重低于市场平均水平，机构投资者的业绩普遍超越指数基金。此外，国外的经验是机构投资者难以在牛市中超越指数，而中国这几年的股市处于调整期。

我们看好未来几年资本市场的回报。过去未能达到预期，我们深表歉意。

排名的压力永远存在，非常感谢投资人对我的理解与支持！正是在投资人的信任和公司支持，我才能坚持下来，谢谢大家！

保险行业是否迎来拐点性增长，如何看待保险业和银行业的发展前景？

答：2012年时保险行业投资回报率的低点，2013年年初是保单销售的低点。2013年保险公司的业绩或将会有所好转。保险行业在中国处于野蛮生长阶段，下一个行业大发展阶段是递延养老的实施，高潮还未到来。银行是中国金融业的核心，拥有最强的客户和渠道资源，在金融自由化过程中仍将占据主导地位。

我们认为市场过度反映了保险行业的负面预期。保险行业本质是高杠杆的资产管理行业，主要赚利差。在中国这样的经济体中，在现阶段，外部社会提供了赚取利差的环境。过去几年的低投资回报率不是常态。今年保险公司的投资收益率可能会有一定的提高。新单的销售在4、5月以来出现回升。仅考虑权益资产减值的减少，今年保险公司业绩大幅提升的概率较大。

如何看待环保股？水，固废，大气的三个代表：碧水源，桑德，龙净环保？谢谢！

答：环保是方向。

水电作为清洁能源，对减少雾霾的重要贡献会持续得到政策的支持。这行业好项目的回报率是非常高的。市场显著低估了这个行业的，这种历史性的投资机会很少见。

2013年保险行业已经走出了保费收入和投资回报的双重低谷。现正迎来历史性的窗口机遇期——利率市场化的红利。这是除货币市场基金外最受益于利率市场化的行业，尤其是续期保单占比大，期缴比例高的保险公司。随着中国经济的减速，长期利率应高是往下走的。但利率市场化的过程会使3、4年左右之间出现利率短暂上升的窗口期。保险公司负债久期普遍高于资产久期，历史累积资产成本是固定的。我们估算保险公司资产久期在7年左右。保险公司在这个窗口期调整资产，后续将长期享受利差的扩大。所谓十年生聚、一朝爆发。尤其是期缴比例高，现金流压力小的保险公司可以充分享受这个历史性的时期。

邓总好，从您主要的持仓看，主要是基于公司价值角度的判断，请问您是如何评价公司的投资价值以及买入卖出决策的？方便的话举个例子谈一谈？

答：看公司的总市值，三五年内可以达到的盈利规模，以及长期来看的回报率，做常识性判断。合规原因，不方便举具体例子，抱歉。

今年比较看好哪些细分行业？谢谢！

答：内需驱动，估值合理的行业机会是比较好把握的。比如家电、汽车、白酒、电力、保险。环保约束提高，供需结构改善的农药行业有机会。过度悲观预期的地产、银行业同样存在机会。医药、IT行业今年主要是个股机会，行业性机会不太大。

银行业整体破净反应了极度悲观的预期。

水电开发基本上是先易后难，成本上涨是必然。从能源禀赋和环保的角度，中国需要尽可能开发水电，降低煤电。

14年白酒行业有机会见底。

新能源汽车是方向，但还有很长的路要走。行业是由整车厂驱动和主导，电池是目前的短板和瓶颈。今年有增长，还不到爆发的时刻。

邓总，您对今年的券商有什么看法。

答：行业竞争激烈，传统经纪业务利润下滑，后面增长靠新业务驱动。

邓兄根据未来三五年收益来测算公司市值，PE一般定的是多少倍？

答：行业属性不同，PE应该有差异。长期需求和盈利稳定行业PE应高于波动大的行业。

白酒行业出现了好的投资机会。2013年、2014年行业将会经历最强的压力测试，在政务消费基本消失，民间及商务消费完全主导的情况下，我们可以观察行业的真实需求和不同公司的应对策略。从目前的情况来看，市场选择的结果是1）高端酒只剩下两家公司，他们通过放下价格放量的方式得到消费者的认可，其他品牌基本溃败；2）基地市场占主导，侧重中低端市场的的公司表现超越行业；我们投资将会向这两个方向倾斜。//@邓晓峰:回复@山行:酱香、清香、浓香都有机会。白酒行业有系统性机会。

银保、趸交比例高的公司现金流压力大，不能充分利用这个窗口期锁定高收益率的固定收益类资产

邓总，你说的思路我能理解。想请教一个问题，在利率走高过程中，低风险固定收益类资产（例如债券，稳定型蓝筹股等），市场价格理应是下降的，而这类资产经常往往是风险厌恶的保险公司的偏好。利率走高导致存量资产市场价格下降，对保险公司业绩有没有不利影响？

答：存量资产对应期限更长，成本锁定的存量负债。价格下降实质无影响。但这些存量资产陆续到期转为现在收益率非常高的资产且锁定时，利差扩大。这几年窗口期谁把握了至少吃5到7年。固定收益现在收益率已超过预定利率的假设。考虑保险的高杠杆，回报率惊人.

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