过去几周一系列笔者简评中都指出绩优白马和周期蓝筹在经济弱势中随时会触发重新定价的机会。但在主要的卖方都策略看空A股的气氛下，这种观点一直不受待见。其他几个媒体的编辑找我聊了一下看法，鼓励我再整理一下思路。所以直接再完善一下看法。
这里主要试图解决几个偏见，树立几个常识。
市场主流偏见有2类，涉及资产定价模型中分子端的自由现金的增长预期及分母端的长期贴现率趋势。
分子端的偏见主要是：
1、把宏观经济的增长率抽象为资产定价模型中的分子，甚至完全替代。自然就会得出股票市场会被权威人士所说的L型下跌，即被GDP增长率下行拖累。其实常识是：GDP增长率从来不是资产定价模型中影响分子端的直接因素，可能会间接影响，但没有明显的正相关关系。
把一个国家的gdp类比为一个企业的总收入，如果这个收入的增长永远都是通过无穷无尽的负债型资本开支来维持，请问这些担心gdp下行的同志们，即便维持了高增长，价值来源之一的自由现金趋势会有好结果吗？
其实现在看，gdp的两个来源：资源投入和资源效率，前者已经接近天花板，重点在后者。这就是GDP出现异常高增长时往往导致A股漫漫熊市的原因，因为偏离潜在增长率的GDP会极大的伤害中国长期增长潜力。
2、结构性改革和供给侧改革不能远水解近渴，甚至可能会带来短期资产价格分子端的崩塌。这个更是荒诞，首先定价模型中的分子是预期值，不是现值，这是基本的常识，中国的转型改革从定价模型上看属于预期管理，对重塑分子端的价值有重要作用，如果权威人士的L型增长能够实现，笔者倒觉得金融资产价格将大大在分子端受到提振。
分母端的偏见更是罕见：市场喜欢把长期资产价格趋势锚定在基准利率上面，认为没有看到降息，就觉得资产价格的分母没有改善的希望。
这个偏见就是我之前文章中所述：自然界中大家能看到的利率有基准利率、市场利率及自然利率（就是潜在增长率，其实也看不清楚），大家看不到的利率是无风险利率，因为这是人们心中的利率，甚至央行也探究不出它的精确值。
由于国债期货的推出，5年期国债利率和10年期国债利率更能反映长端市场利率预期的水平，期货市场的定价效率是被市场普遍认可的。至少我们用十年期国债利率来替代长端市场利率是说的过去的。
在资产价格的定价模型中，也从来没有说分母端的贴现率是现在的利率水平，如果蓝筹绩优等成熟稳定的大型公司的企业价值计算，分母端的贴现率一般是30年，这个显然更偏重于长期利率的假设。
解决完以上主流偏见，树立正常的常识后，我们对今年以来绩优股牛市和蓝筹股最近2月的重定价行情就非常清晰了。主要逻辑如下：
影响资产价格的万有引力只有利率和自由现金流增长率，如果单纯看绩优蓝筹这种长期大类资产，万有引力只有利率这一个因素。
如果优先排序看，依次是市场利率，自然利率及基准利率，短期无风险利率4种利率，2014年的绩优蓝筹作为股票市场的长期大类资产，主要是受到了短期无风险利率和基准利率的双击，产生了一轮流动性推升为主的行情。
而今年完全不同，7月初10年期国债利率和5年期国债利率的快速下行，实际是代表市场利率有效性正在增强，用于对2009年以来一系列错误刺激政策造成的长短端利率的信用利差扩大的一种修正，使我们的市场利率更能反映和贴近逐渐下行的潜在增长率，这给经济结构调整提供了利率坏境的支持，长期资金开始对中国长期资产进行配置的一种反映。
长端利率的变化往往反映基本面，短端利率的变化往往反映流动性。那么最近长端利率的快速下行和短端利率的上行极大的缩小了信用利差，这也是绩优蓝筹股在短期流动性欠缺的情况下，依然能被保险公司、国家队及部分机构等长期配置型资金推升上去。
当然有人会说打新资金也是主要推动力，我想把被制度圈进来的资金理解为长期资金也没有问题吧，因为打新本质是一个固定收益的动作，可持续性与稳定性很好，也算是对利率下行导致资产慌的一种补偿。
另外本次绩优蓝筹的行情笔者个人觉得不算是流动性推升，某著名券商首席策略反复让大家清空股票，甚至揣测市场会重复去年12月到1月的惊天大逆转，他的逻辑只有一个，看不到降息。
我想表达的是：政府的降息代表基准利率，这个利率的失真程度已经非常大了，对市场的牵引作用大大弱化，市场利率特别是长端利率在很长一段时间内是这个资产价格的唯一的锚！
市场利率的下行已经代表了至少n次的降息动作，绩优蓝筹此时发生重新定价也不奇怪。毕竟低利率叠加长期利率的下行，资产慌是常态，只是在通胀来的时候，表现的是实业资产配置荒，大家都一拥而上去追逐涨价类的资产，这就是上半年房地产、商品、黄金狂涨的原因。
如果是目前这种明显看到通胀下行（这里不适合使用被悲观主义用烂的“通缩”这个词），涨价的资产也明显受到了抑制，大家开始时积极配置金融资产。
很简单，全部的希望在分母的利率端，利率端的下行会给分子端的长期预期带来正面修复，最近保险资金全面追逐房地产股票，一方面是在利率下行中覆盖保险公司负债端6-7%的资金成本所需，另外一方面是看重了上半年房地产实物价值（市场价值）的快速增长。
而在股票上反映的是按成本法入账的账面价值，所以保险资金不惜一切代价去持有房地产公司的股票也就不难理解，因为实物资产涨价已经阶段性结束，金融资产由于利率下行重估才刚刚开始，保险公司可以赚得利率下行和资产重估（NAV折价）双重的收益。
利率和增长不是此消彼长的关系，更多是 。所以笔者对今后几年的经济下行全然接受，因为这是长期牛市的基础，不下行，第二个动力就不会出现，我们可能真的会陷入梦境中醒不过来。
最后讲讲蓝筹和绩优股的天花板风险：假设未来三年时间十年期国债利率突破2%，如果把10年看成一个可以合理贴现的稳定周期，代表绩优成长股整体估值会被修复到40倍，周期蓝筹考虑股利贴现模型，大致被修复到20倍上下。这是客观的天花板，毕竟长期资产估值溢价的机会很少，尊重天花板，不要抱幻想。
蓝筹股持续性很差，一步到位的可能性比较大，所以大家一路小心就是。
(本文由前海明跃基金张敏供稿，更多股票信息请下载阿尔法工场APP）
网友评论