通证通研究院 × FENBUSHI DIGITAL 联合出品
文：宋双杰，CFA；王新刚
特别顾问：沈波
导读
ETF是近年来备受瞩目的金融创新，历经二十余年的发展，目前总量已达四千余只、资金管理规模近4.8万亿美元。对BTC ETF的申请自2016年即开始，但结果为何总是差强人意？
摘要
ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。其本质是一种可自由申购、赎回、实时交易的开放式基金，兼具封闭式和开放式基金的运作特点，具有分散投资风险、交易和管理费用低廉、高透明性的特点。
ETF是对冲金融市场投资风险的产物。1993年美国证券交易所推出了标准普尔存托凭证（SPDR S&P500），这是业内第一只真正意义上的ETF。进入21世纪后，ETF进入快速发展期，创新产品层出不穷，ETF实现了数量与资产规模双增长。
ETF出现近20年来产品不断丰富，覆盖范围逐渐从传统的宽基指数ETF向风格、行业、主题等方向扩展。目前ETF市场现状是集中程度较高：从区域看，美国是ETF数量和净资产最高的国家。从发行商看，头部企业在ETF产品数量和净资产规模方面占主导地位。
BTC ETF是以BTC价格作为标的进行追踪的投资基金，可在交易所上市自由买卖，并具备ETF产品的特质。BTC ETF为投资者提供了参与数字通证经济的便捷通道。BTC ETF一旦获准，将为通证市场带来840亿~3360亿美元的新增资金。从2016年Winklevoss兄弟开始，陆续有十数次提交至美国SEC的BTC ETF申请，然而屡屡以失败告终。
我们认为，目前BTC ETF申请屡屡受挫的主要原因有：隐含的操纵市场的风险、流动性风险、全球市场监管与共享机制缺失和信息不透明等问题。此外，上市交易过程中的交易暂停、BTC在运行过程中的“分叉”行为和BTC ETF对BTC在其休市期内的价格变动等问题，发行商如何应对也尚未解决。
风险提示：政策监管，黑客攻击。
目录
1 ETF概念解析
1.1 ETF：一种开放式交易基金
1.2 ETF：源于风险，盛于风险
2 ETF发展现状
2.1 ETF分类：覆盖日广，逐渐深化
2.2 ETF市场现状：集中程度较高
3 BTC ETF的艰难之路
3.1 BTC ETF：打开万亿市场的金钥匙
3.2 好事多磨：屡战屡败与希望之星
3.3 难产的BTC ETF：如何解决欺诈、操纵与不透明
正文
ETF是近年来备受瞩目的金融创新，历经二十余年的发展，目前已经拥有四千余只、资金管理规模近4.8万亿美元。从2016年开始BTC就走上了申请ETF的漫漫征途，然而频发的安全问题、隐含的市场操纵风险、全球监管协议缺失和BTC信息不透明等问题依旧是BTC ETF申请道路上一座座难以逾越的大山。
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ETF概念解析
1.1 ETF：一种开放式基金
ETF（Exchange Traded Funds，国内多译为：交易型开放式指数证券投资基金、交易所交易基金，下文统称ETF）是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。
ETF是一种可自由申购、赎回、实时交易的开放式基金。ETF兼具封闭式和开放式基金的运作特点。既可以像封闭式基金一样在二级市场买卖ETF份额，并实现当日实时交易，又具有开放式基金自由申购与赎回的优点。
ETF具有分散投资风险、交易和管理费用低廉、高透明性的特点。一只ETF通常包含有数个投资标的，能够有效分散单一标的投资风险，降低投资组合的波动。就交易成本而言，ETF（≤0.3%）与封闭式指数基金持平，较开放式指数基金（申购费率1.5%，赎回费率0.5%）偏低；在管理费用方面，ETF0.5%的管理费用也低于开放式、封闭式指数基金的0.5%~1.25%。目前多数ETF被动跟踪指数，基金持股透明，且在盘中每15秒更新IOPV（基金份额参考净值），以供投资人参考。
1.2 ETF：源于风险，盛于风险
ETF是对冲金融市场投资风险的产物。1987年美国股市崩盘，是年10月19日5,000亿美元的资产顷刻蒸发，市场急需一种能够有效对冲股票组合风险的交易机制。1989年加拿大最大的证券交易所—多伦多证券交易所（Toronto Stock Exchange）推出了追踪多伦多证交所35指数（TSE－35）的指数参与份额（TIPs）。TIPS-35在交易市场吸引了大量投资者，被公认为ETF的鼻祖。1993年美国证券交易所（American Stock Exchange）推出了一只追踪S&P500指数的ETF——标准普尔存托凭证（SPDR S&P500），这是业内第一只真正意义上的ETF。
进入21世纪后，ETF进入快速发展期，创新产品层出不穷，ETF实现了数量与资产规模双增长。2000年第一只债券ETF产品——iShares DEX推出；2003年3月第一只商品ETF——Physical Gold在澳洲产生；2003年7月诞生第一只货币ETF——Goldman Sachs Liquid BeES；随后杠杆类、主动管理类、外汇类等不同品类的ETF相继产生。据ICI数据，从2003年到2017年，全球ETF数量从276只增加至4,535只，年均增长率22.13%，同时段全球ETF净资产也从2,043亿美元增长至44,641亿美元，年均增长率达24.65%。
由于ETF资产占ETP（Exchange-Traded Product）资产的93.82%，在此以ETP代指，据BlackRock，从2000年以来，全球ETP数量年均增长率为27.15%，净资产年均增长率为27.26%。
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ETF发展现状
2.1 ETF分类：覆盖日广，逐渐深化
ETF出现近20年来产品不断丰富，覆盖范围逐渐从传统的宽基指数ETF向行业、风格和主题等方向扩展。目前ETF产品类型主要分为两大类：基于指数的ETF和积极管理的ETF。
目前市场上交易的大多数ETF都是基于指数的ETF，根据投资标的不同可分为股票、债券、商品、货币、外汇等ETF产品；根据市场覆盖范围又可以分为跨市场、跨境ETF；杠杆ETF则是以运作方式不同而产生的新品类。
积极管理的ETF（也称为增强型ETF）与基于指数的ETF的最大不同之处，即投资标的组合可随时变动，以达到既定的投资目标。
2.2 ETF市场现状：集中程度较高
目前ETF市场集中程度较高：从区域看，美国是ETF数量和净资产最高的国家。从发行商看，头部企业在ETF产品数量和净资产规模方面占主导地位。
美国作为ETF肇始地，自2003年以来，美国ETF净资产规模占全球比重一直维持在75.55%上下。截至2017年美国依旧是全球最大的ETF市场，拥有1,832只ETF和3.4万亿美元净资产，分别占全球市场的41.04%和76.19%。
头部ETP发行商在市场占有率及净资产规模方面居主导地位。截至2017年12月31日，iShares、Vanguard、State Street三家发行商占ETP全球市场份额达到70.40%，其中iShares以36.70%的占有率冠绝全球。此外，以上三家发行商在同时段的净资产达3.3万亿美元，占全球ETP总资产的70.04%。
3
BTC ETF的艰难之路
3.1 BTC ETF：打开万亿市场的金钥匙
BTC ETF是以BTC价格为标的进行追踪的投资基金，可在交易所上市自由买卖，并具备ETF产品的特质。
BTC ETF使得普通、机构投资者避免了繁琐的获取、储存和交换BTC的过程，并为他们提供了参与数字经济的便捷通道，促进其投资标的多元化。据技术智库IronWood CEO Michael Strutto预测，BTC ETF一旦获准，通证市场即正式向全球开放，这将为其带来840亿~3360亿美元的新增资金。
3.2 好事多磨：屡战屡败与希望之星
关于BTC ETF的构想从2013就已开始，Winklevoss兄弟2016年6月进行了第一次尝试，随后陆续有十数次提交至美国SEC（美国证券交易委员会）的BTC ETF申请，但结果都差强人意。
VanEck SolidX Bitcoin Trust在2018年6月的申请原计划的答复时间为2019年2月27日，但由于美国政府停摆，遂于1月23日撤销，紧接着在1月30日，Cboe BZX根据BZX 14.11（e）（4），对VanEck SolidX发行SolidX BTC股票的上市和交易规则进行了修改，再次向SEC提交了基于大宗商品的BTC ETF申请。这是目前为止，业内公认最有希望通过的一只BTC ETF。
VanEck SolidX提出BTC ETF的投资目标是使信托反映BTC价格。为实现这一目标，信托公司将其大部分资产投资于主要在场外（OTC）市场交易的BTC，以5股125个BTC为单位购买、赎回，在目前价格下（2019年3月6日），客观上排除了大量个体投资者。除了遵循必要的法律条款外，VanEck SolidX援引2017年12月SEC批准通过的Baltic Dry Index ETF（波罗的海干散货指数基金：BDRY）为先例。
BDI是伦敦航运市场发布的衡量国际海运情况的权威指数，由全球21条航线主要干散货船航线的运价按照各自在航运市场上的重要程度和所占比重构成。2017年12月SEC通过了NYSE Arca关于BDI ETF的申请——BDRY，该基金通过跟踪一个特定的组合来为投资者提供干散货货运期货的每日价格变化敞口。该组合由一系列可度量干散货货运情况的指数期货合约的三个月期期货带所组成（期货带是一种由连续几个月的期货合约所组成的金融衍生品）。
VanEck SolidX通过对比BDRY（和BDI）与BTC的交易方式、监管、交易量和波动率等情况，认为BTC ETF理应通过。
第一，BDRY的交易主要通过经纪人使用电话和网络即时消息集中在场外完成，交易所的角色多归于清算工具，受操纵的可能性并不比场内和场外交易兼具的BTC期货更低；第二，BTC期货是一个重要市场，日交易量较BDRY更高。例如，BTC期货在2018年第三季度和第四季度的平均日交易量分别超过1.5亿美元和1.21亿美元，而BDRY估计为5,000万~1亿美元。此外，BTC期货在2018年的交易规模约441亿美元，即使在BTC价格下跌的当年第四季度，交易量也超过了77亿美元；第三，BDI与BTC同样价格波动巨大，但委员会认为BDI高波动性的原因是“是衡量干散货运价的常用行业指标”，同时将BTC的波动归结为不受监管和价格操纵。
除此之外，VanEck SolidX提出了MVBTCO（BTC价格指数）以追踪BTC在Bitstamp、Coinbase、Gemini、itBit、bitFlyer和Kraken交易平台的价格，降低被操控的可能性，提高价格透明度，并且在使用MVBTCO的交易所间逐步实现全面监管协议的共享。
3.3 难产的BTC ETF：如何解决欺诈、操纵与不透明
市场上已有与通证相关的ETF产品，但由于交易所本身体量小，市场认可度不足，故影响不大。在2018年7月，瑞士证券交易所基于Amun的HODL5指数推出了世界上第一个在受监管交易所上市的ETP。目前Amun Crypto Basket Index ETP、Amun Ethereum (AETH) ETP和Amun Bitcoin (ABTC) ETP已上市，做市商为Flow Traders B.V，以美元计价，指数（数据截至2019年3月7日）构成保持月度更新，管理费用为2.5%。
现有的通证ETF并没有解决BTC ETF申请道路上面临的隐含的操纵市场风险、流动性风险、市场监管与共享机制缺失和信息不透明等问题，这也是造成BTC ETF屡屡被SEC拒绝的主要原因。
BTC和BTC市场有被操纵的可能。主要原因有二，其一是，BTC分布不均衡，极少数人持有数量巨大的BTC，容易冲击市场造成流动性风险，并且SEC认为过于集中的BTC，更增加了操纵市场的可能性；其二是，黑客攻击和BTC网络被恶意控制的风险，2014年当时世界最大的BTC交易所Mt.Gox被黑客攻击，损失超过4.7亿美金。
对BTC ETF的全球监测与协议共享较难实现。目前BTC的交易范围覆盖全球，且交易行为在不同国家受到的监管差异较大。在SEC拒绝Winklevoss的BTC ETF申请时提及，BTC ETF获得通过的先决条件就是拥有一套在世界范围内的，对BTC进行全球监测和协议共享的机制，用以制止欺诈和市场操纵。事实上，这一要求的实现难度颇高，即便在目前成熟的全球市场内也尚未出现类似的“全球监测和协议共享”。或许在日后SEC会以主流交易所或主要区域代替全面的“全球监测和协议共享”。
信息不透明也是影响BTC ETF审核通过的一大阻碍。由于世界范围内对通证交易所的监管不明晰，当前许多BTC的交易所透明性不够。在Bats BZX提交给SEC的声明中提到，“任何BTC交易所都不会向公众提供有关其所有权结构、管理团队、公司惯例或监管合规的重要信息。”一些重大的非公开信息可能会被对BTC价格形成较大冲击，进而影响任何将BTC作为标的资产的ETF。
市场交易中的交易暂停。目前尚未有应对BTC基础市场交易中断的方案。如2014年2月当时最大的BTC交易所Mt.Gox网站被黑客进行了DDOS攻击，损失惨重，最终宣告破产；此外，据SEC，Gemini交易所的交易系统也宕机过至少两次。此类交易暂停可能导致BTC价格波动，降低人们对任何将BTC作为基础资产的ETF的信心。
目前BTC衍生品市场尚处于萌芽阶段，在受到监管的市场中的交易行为还不够发达，暂不能为投资者提供有关BTC未来前景的可信信息。Bats BZX在提交给SEC的声明中承认，BTC衍生品市场有限，尚未得到充分发展。这与贵金属市场不同，在推出大宗商品ETP之前，贵金属的期货产品已历经了几十年的市场检验，交易所能够充分“获取有关交易的信息”交易受监管的衍生品。
BTC ETF申请中还有其他影响因素，如：BTC的“分叉”，BTC ETF发行商是否有应对之策；BTC ETF对BTC在其休市期内的价格变动如何应对等。
附注：
因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。
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