第十三章 投资组合管理和交易
每本有关投资的书籍都会谈到交易和投资组合管理。交易——即买卖证券的过程——能给一个人的投资结果造成巨大的影响。出色的交易决定有时能增加一项投资的盈利，其他时候则能体现出不同质量的交易决定所带来的区别。投资组合管理包括交易活动和对所持头寸进行定期检查。此外，一名投资者的投资组合管理责任包括保持合适的多样化投资，作出对冲决定，以及管理投资组合中的现金流和投资组合的流动性。所有投资者必须对投资过程的持续性作出妥协。尽管一些投资有着起点和终点，投资组合管理将永远存在。同在其他许多领域中所做的努力不同，投资不存在能产生持续现金流的盈利业务，也没有能够在未来带来投资回报的储备。亨氏番茄酱公司（Heinz Ketchup）能对一年内的销售作出合理的预测。
从某种意义上说，当这家公司建立起了自己的特权之后，公司明天的利润来自于前天所做的努力。然而，投资可交易证券的投资者无法预测每年的回报，即使他们拥有了代表着同一家公司所有权的股票。此外，亨氏公司所取得的回报与投资这家公司股票的投资者所获得的回报可能没有联系，这些投资者的回报由支付的价格决定，而不仅仅由公司的业绩决定。管理投资组合时流动性的重要性因为没有投资者能够做到绝对不出错，也没有一项投资是完美的，能做到改变主义意义重大。如果一名投资者买入像 IBM 这样的流动性很强的股票的理由是，他认为公司的一项新产品将大获成功，或者认为公司下一季度业绩强劲，那么他可以改变主意，并在这些事情发生之前的任何一个时刻卖出这些股票，也许可能会蒙受些许亏损。然而，当一名投资者购买了一家非上市公司股票或者一家有限合伙公司中不可转让的权益时，他就无法改变主意了，实际上他被困住了。当投资者没有因自己的投资缺乏流动性而希望获得补偿时，他们通常会因此而感到后悔。多数时候流动性并不是长期投资组合管理中的重要因素。很少有投资者要求投资组合具备完全的流动性，能够快速将投资组合转换成现金。然而，确实会对流动性产生出乎意料的需求。尽管投资组合缺乏流动性的机会成本很高，不过投资组合无需具有充足的流动性。多数投资组合应保持一种平衡状态，当市场为缺乏流动性提供了很好的补偿时，可以选择让投资组合具有更少的流动性。在 权 衡 回 报 与 流 动 性 时 ， 一 个 可 考 虑 从 轻 处 置 的 要 素（Mitigating factor）就是时间周期。
尽管你必须总是因牺牲了流动性而获得很好的回报，但所需的补偿依赖于你在多久之后才需要流动性。10 年或者 20 年没有流动性所带来的风险较一两个月内缺乏流动性要高得多，实际上，一项持续时间较短的投资本身就创造出了流动性。例如，风险资本投资必须获得非常高的补偿才能抵消巨大的亏损概率、在风险投资中所占的巨大比例（亏损经常意味着血本无归）、以及投资期间缺乏流动性。在这种情况下，没有流动性的成本非常高，风险投资者无法改变主意，他们也难以将自己的投资兑换成现金，哪224怕是在所投资的企业取得成功时。流动性可能是幻觉。就像路易斯•鲁文斯坦所说的，“在股票市场上，流动性是针对个人而言的，而不是针对整个市场。一家企业的可分配利润才是对这个市场唯一的回报”。换句话说，尽管任何一名投资者可以通过将证券卖给另外一名投资者而获得流动性，所有投资者的集合体只能通过意想不到的外部事件才能获得流动性，如收购和股票回购。除了这种来自于外部的交易外，每一种证券的一名买家必须找到对应的一名卖家。
在市场总体稳定的时候，一种证券或者一类证券就会表现出很高的流动性。实际上流动性与投资潮流联系密切。在市场陷入恐慌时，那些在上涨的市场中看起来非常充裕的流动性就可能所剩无几了。一些证券在受市场追捧时有着巨大的交易，但在失去市场宠爱之后，这些证券可能就没有交易了。当你的投资组合都是现金时，不存在亏损的风险。然而，也不存在赚取高额回报的可能性。获取高回报和规避风险之间的关系可能会很紧张。永远无法轻而易举地确定如何在流动性和缺乏流动性、获取回报和规避风险之间取得平衡。从某些方面来看，投资就是一个永无休止的管理流动性的过程。投资者往往从流动性开始进行投资，也就是说，他将利用这些现金。这些最初的流动性被转换成流动性更小的投资，以取得累积回报。当投资开始开花结果的时候，流动性就会重新建立起来。然后就将重新开始原来的那个过程。
投资者组合中的流动性周期有两个重要的目的。首先，正如第八章中讨论过的，投资组合的现金流——流入一只投资组合的现金——能够降低投资者的机会成本。其次，每隔一段时间了结投资组合中的部分头寸会产生一种排堵效应。容易对当前持有的头寸感到自满，并随着这些头寸的波动一起沉浮。没有价值的证券会越来越多并被忽视，同时损失也在增加。然而，当投资组合中的证券经常被兑换成现金，投资者就会一直面临着将这些现金投入运作、寻找最有价值的投资的挑战。降低投资组合风险成功管理一只投资组合的挑战不仅仅是作出一系列出色的投资决定。对投资组合的管理就是要求将注意力放在整个投资组合上，考虑多样化投资、潜在对冲策略以及管理投资组合中的现金流。实际上尽管在作出单个投资决定时应考虑风险因素，但投资组合管理是一种进一步降低投资者所面临的风险的手段。合理的多样化投资即使相对安全的投资也会有一些下跌风险，只不过风险较小而已。可以通过谨慎的多样化投资将下跌风险降至最低水平。将投资组合中的风险降至可接受水平所需的证券数量不会很多，通常只要 5-10只证券就能做到这一点。为了多样化而多样化投资则并不明智。这种做法采用了指数基金中的观点：如果你无法打败市场，那么就应该取得同市场一样的成绩。极端多样化投资的鼓吹者生活在对公司特定风险的恐惧之中 ——我认为这是一种过分的多样化投资——他们认为，如果单个头寸的持仓规模不大，由意料之外的事件所引发的损失也就不会很大。
我的观点是，与对许多所投资的企业一知半解相比，熟悉少数几个企业的许多事情会更有价值。一些非常好的投资在特定风险水平下产生的回报能高于成百乃至上千个好投资所产生的回报。多样化投资有可能成为“特洛伊木马”。垃圾债市场上的专家大声疾呼，进行了多样化投资的垃圾债组合几乎没有风险。相信了他们的人最终用多样化投资代替了分析，更糟糕的是，多样化投资蒙蔽了他们的判断力。包含了价格高估的次级债券的多样化投资有着巨大的风险，且投资者对组合中的每一种证券都知之有限。对几个行业中的垃圾债进行多样化投资并不能保护投资者免受宏观经济下滑或者信贷紧缩的影响。毕竟多样化投资不是你拥有了多少种不同的证券，而是你拥有了多少种有着不同风险的证券。对冲无法通过多样化投资来消除市场风险——指整个股市可能会下跌的风险——但可以通过对冲来限制这种风险。对冲策略有很多，一名投资者选择哪种对冲策略应该视其所持头寸的特征而定。
例如，一只投资于大盘股的多样化投资组合可以通过卖出等量的标准普尔 500指数期货来对冲风险。这种策略能够有效消除由整个市场波动所引起的亏损和收益。如果一只投资组合通过卖出指数基金进行对冲，那么投资的成功将依赖于所持头寸相对于整个市场的表现。一只对利率波动敏感的股票进行投资的投资组合可以通过卖出利率期货或者买入或者卖出合适的利率期权进行对冲。一只投资于矿产股的投资组合可以通过卖出黄金期货来对冲金价可能出现的波动。一只对出口或者进口敏感的股票进行投资的投资组合可以通过在外汇市场上的合理交易来对冲部分风险。对冲并不总是明智的选择。例如，当可以获得足够的回报时，投资者应当愿意承担风险，且坚持不进行对冲。进行对冲可能既耗费资金，又耗费时间，若在对冲时支付了过高的价格，那么无异于对一项投资支付了过高的价格。然而，当对冲成本合理时，对冲策略可能让投资者抓住机会，否则这种机会就会有过高的风险。最好的情况就是，有价值的对冲资产也可能因自己的特质而成为一项诱人的投资。举个例子，从 1988 年年中到 1990 年年初，日本股市持续创新高。
股市的估值已经超过了美国的估值标准，但在日本，人们普遍认为，政府间接控制着股市，股市并不一定受到企业基本面的限制。那些已经习惯于每年获得越来越多的大量投资资金的日本金融机构非常自信，认为股市会继续上涨，因而他们愿意以非常低的价格出售日本股市的卖出期权，对他们而言，出售卖出期权能马上产生收益，因为在他们看来，市场几乎肯定会继续上涨，他们所售出的卖出期权到期时将毫无价值。如果市场应该出现短暂下跌的话，他们有信心可以轻而易举地使用大量流入的现金来支付那些卖给他们的股票，他们已经习惯于预期会有大量资金不断流入自己的手中。华尔街上的经纪公司成了中间商，他们在日本创造了这些卖出期权，并在私下的交易中将这些期权卖给了美国投资者。从理论上讲，对如何一只股票型投资组合而言，这些便宜的卖出期权都是诱人的对冲工具。因为同美国股市相比，日本股市的卖出期权来对冲自己所持国内头寸中的风险。这些卖出期权较美国市场上的卖出期权便宜得多，但如果日本市场的估值跌至历史水平附近的话，它们却能提供高得多的回报潜力。最终，1990 年年中，日本股市较几个月前的高点重挫 40%，持有日本股市卖出期权的投资者根据合约中的具体条款赚到了好几倍的利润。具有讽刺意味的是，日本的这些卖出期权并不是一项必须的对冲工具，当日本股市暴跌的时候，美国股市并未出现大幅下跌。这些卖出期权就是一项好投资，并可能出现其他情况时起到对冲风险的作用。交易的重要性没有一种证券或者一家企业天生就具备了成为诱人投资的因素。
投资机会与价格有关，而价格是在市场中形成的。一些投资者会根据企业或者概念进行投资，他们希望投资于特定的行业、高科技企业或者无视价格而去追逐投资时尚，但一名价值投资者只会根据价格来进行有目的的投资。一名价值投资者不会在早上起床的时候知道了自己当天应该设置怎样的买入或者卖出订单，这些决定将视当时的价格以及对潜在价值的持续分析而定。因为在合适的价格进行交易至关重要，交易时价值投资取得成功的中心内容。这并不意味着买卖或者交易本身很重要，最好的情况是，交易成了一种娱乐，而最坏的情况是，交易让一个深思熟虑和严格遵守纪律的投资计划偏离了方向，并为此付出了昂贵的代价。投资者必须认识到，尽管从长远角度来看投资通常是一种正和游戏，但一天之内发生的多数交易都是零和游戏。如果一名买家买到了一种便宜的证券，那是因为有卖家开出了太低的价格。如果一名买家以过高的价格购买了一种证券，那么受益人就是卖家，他获得了高于潜在价值的价格。
当其他人作出轻率行为，因而为那些采取明智行动的人创造了回报的时候，就会出现最好的投资机会。当其他人愿意以过高的价格购买一种证券的时候，他们就为价值投资者提供了溢价卖出这种证券，或者在高估水平做空这种证券的机会。当其他人感到恐慌并以大幅低于潜在价值的价格卖出的时候，他们为价值投资者创造了买入的机会。当他们的行为受到套利规则或者制约因素的支配时，他们会忽视那些显著的投资机会，或者也许会在不经意间为其他人创造了机会。交易就是利用这种价格错误的过程。与市场保持联系一些投资者会在买入之后持有很长一段时间，将自己投资的证券隐藏好几年。尽管这种策略在过去的一些时期内可能是有道理的，但在今天看来这种策略已经被误导了。这是因为金融市场是多产的投资机会创造者。脱离市场的投资者将发现难以接触到市场不时创造出来的买入和卖出机会。
今天，因许多市场参与者对自己所投资的企业的基本面信息知之甚少，甚至一无所知，买入和卖出机会的出现步伐非常快。鉴于我们在 20 世纪 90 年代初时面临着地缘政治局势以及宏观经济局势方面的不确定性，且这种不确定性可能未来还将存在，克制交易怎么会较每隔一段时间检查自己的投资更合适呢？然而，与市场保持联系确实会带来危险。例如，投资者会沉溺于市场的每一次上涨和下跌，最终会进行短线交易。人们会随着市场的波动而出现波动，并愿意跟人群一起行动。而不是与人群对着干。无法抵挡这种冲动的投资者可能不应与市场保持密切的联系，他们最好是能将投资交给一位金融专家来打理。接近市场的另外一个风险就是给股票经纪人提供了可乘之机。经纪人可能成为市场消息、交易想法甚至有用的投资研究等的来源之一。然而，投资者可能选择听从经纪人的建议，但肯定无法证实他们说的每一件事。永远不要将整个投资组合依赖于一名经纪人的建议，该说“不”的时候就说“不” 。
买入：为以低于平均价格买进留出空间交易时唯一最重要的一个关键因素就是应对价格的波动作出合适的反应。投资者必须学会抵制恐惧、贪婪，以及当价格上涨时变得过于热情的这种倾向。交易的一半是学会如何购买。
在我看来，投资者通常应避免马上“满仓”（指他们打算最大限度投资多少资金）持有一种证券。没有听从这一建议的投资者到时可能只有无助地看着下跌的价格了，而手头上已经没有了可以进行投资的储备金。建立一部分仓位能够保留储备金，如果价格出现下跌，投资者可以使用这些资金“以低于平均价格买进”，从而降低每股的平均成本。评估自己进行摊薄成本交易的意愿能帮助你将前景投资与投资区分开来。如果你认为某个证券确实是一项优秀的投资，而不是投机机会，那么你肯定会希望以更低的价格买入更多的这种证券。在购买之前，如果你意识到自己不愿以低于平均价格买进，那么你可能不应在一开始就买入。在那些管理不善、使用高杠杆、业务缺乏吸引力或者难以理解的企业中所存在的潜在投资机会可能会被辨认出来，并遭到否决。卖出：最艰难的决定许多投资者都能找到便宜货，但知道何时卖出却比较困难。理由之一是难以精确地知道一项投资的价值。
一名投资者在购买的时候会有一个价值范围，并以能够提供相当大安全边际的价格买入。然而，当价格上涨的时候，安全边际就开始下降，潜在回报开始减少，而下跌风险开始增加。因不知道这项投资的确切价值，投资者自然无法像作出买入决定时那样自信地作出卖出决定。为了应对在何时卖出上所遇到的困难，一些投资者根据价格与账面价值比或者价格与收益比（即市盈率）制定了一些卖出规则，一旦这些比率达到某个水平，他们就会卖出。依然有些人在买入的时候就设定好了卖出价格，就像在整个投资期间不会发生任何会影响卖出决定的事情一样。这些规则毫无道理。实际上，只存在一个有效的卖出规则：所有的投资都应当在合适的价位卖出。同买入决定一样，卖出决定必须以企业价值为基础。
究竟何时卖出——或者买入——依赖于是否可以获得其他投资机会。例如，你应当为实现部分或者全部的价值而继续持有吗？当市场提供了许多便宜货的时候，为了能在一只价格略低于潜在价值的股票中获得有限的额外回报而坚持持有的做法是愚蠢的。相反，如果你的股票依然大幅被低估，或者如果找不到更好的便宜货，那么你就不会希望对这只股票继续获利了结。一些投资者会设定具体的止损价格来卖出证券，通常这一价格略低于他们的成本。如果价格上涨，这些订单不会执行。如果价格小幅下跌，根据对价格将进一步下跌的假设，这些止损订单就会得到执行。尽管这一策略可能看起来是一种限制下跌风险的有效手段，但实际上这是一种疯狂的做法。使用这种策略的投资者并没有利用价格下跌来增加自己的头寸，他们的行为就像是市场比他更了解这一特定投资的价值。在卖出决定中，对流动性的考虑也很重要。对许多证券而言，市场深度以及报价都是一个重要的考虑因素。毕竟在没有买家的情况下，你是无法卖出的，因此，存在买家的可能性必然成为卖出决定中的一个考虑因素。
一家专门在缺乏流动性的场外市场（也称粉纸市场）从事股票交易的小公司的总裁曾对我说：“当小鸟饥饿的时候，你必须喂它们吃的。” 如果遵从了价值投资哲学的投资者依然认为何时卖出有些困难，那么我就会问下面这样一些问题：如果你不是根据那些价格高于潜在价值作出购买决定，你如何决定何时卖出？如果你正对那些价格高于潜在价值的证券进行投机，你会在什么时候进行获利了结，或者进行止损？除了“它们正如何波动”外，而事实上这根本不是一个能够提供指引的标准，你还有其他的指导依据吗？利用把你看作重要客户的经纪人无论是买入还是卖出，找到有着长期投资定位的股票经纪人并与他们打交道能让你获得明显的优势。这些经纪人知道，同客户之间建立起互利的合作关系对自己有利。如果客户感到自己最大的利益得到了经纪人的尊重，而经纪人将佣金放在了第二位，那么双方就可能建立起长期的关系。
相反，那些收取了高昂的佣金，或者一再推荐只产生更多佣金而不带来更多投资回报的交易的经纪人最终将失去客户。问题是要找到一名或者多名让自己感到满意的经纪人。一名合适的经纪人会在经验和欲望、佣金和投资业务之间作出权衡，并愿意为了建立起长期关系而牺牲短期内的佣金。你希望一名经纪人在所处的公司内有足够的能力让你接触到分析师和交易员，希望他有着丰富的经验，能够合理的操作你的账户，并知道何时该给你打电话，何时不要浪费你的时间。
你不希望看到毫无经验的经纪人通过牺牲你的利益来获取经验，不希望经纪人对平庸的业绩感到自满，或者不想看到因为这位经纪人很成功而不重视你的账户。迈克尔•普莱斯和比尔•卢恩（Bill Ruane）会轻而易举地获得任何一名经纪人的全身心关注，他们对任何一名经纪人而言都是非常重要的客户。其他投资者必须更加努力地工作，以找到一名或者多名把你看作重要客户的经纪人。一种方法就是与一名相对年轻但有能力、未来将在公司内取得更多权利和地位的经纪人建立起关系，对这位经纪人而言，你是他眼前非常重要的客户。结论本章提到了投资者在管理投资组合时应当考虑的许多问题。尽管个性和目标能够对一个人的交易和投资组合管理方法造成一定程度的影响，但稳健的买入和卖出策略、合理的多样化投资以及谨慎的对冲对所有投资者而言都很重要。当然，当采用了一种不合理的投资哲学时，良好的投资组合管理和出色的交易毫无帮助，只有与一种价值投资法融合在一起，它们才会具有最大的价值。
《Margin of Safety ---- Risk-Averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor》
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