今天继续分享希夫兄弟的《小岛经济学》。
前文讲到，原本以手工捕鱼为生的小岛，自从发明了捕鱼工具和借贷思维， 全岛生产力迅速提升，岛民们丰富了衣食住行和娱乐运动。 当小岛人丁兴旺，百业萌发之后，大家为了交换商品和服务，【鱼】就成为岛上货币。
由于每个人术业有专攻，岛上生产效率大幅提升。 岛民们过上小康生活后，逐渐发展出了低风险储蓄的银行，高风险投资的股票和基金。 小岛基础设施愈加完善，对外贸易日益繁荣。 随后岛民们组建了国会、政府、法院、军队、警察体系，小岛取名美利坚合众国。 政府还成立了中央银行，开始由官方发行货币，并承诺兑换黄金。
但是美国政府无节制地发行钞票，导致持续的通货膨胀。 “幸运”的是，享有国际货币特权的美国，遇到了勤劳节俭的中国，世界格局开始重塑。 中国承接全球产业链和生产力，而美国转向高价值产业和服务业，引发全球经济失衡和货币战争。 美国由于无力兑现黄金，1971年宣布“美元-金本位”破产，走向超发货币的不归路...
伴随着政府对房地产的支持，金融行业逐利而动，人民竞相购房和抵押贷款，于是美国房价加速上涨。
凡事既有高峰，就有低谷。泡沫总有破灭的一天。
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第十五章：快了！快了！棚屋市场要崩溃了
次级贷款埋下的风险
2000年美国科技股崩盘后，为了防止经济衰退，政府大力支持房地产行业，美国房地产市场进入第二轮迅猛发展期。
在银行业监管宽松、利率下调的背景下，追逐利益的商业银行不仅大量投放房贷，还进一步扩大了次级贷款的发放规模。
2001-2006年美国次级贷款占房贷比重
次级贷款，简单理解就是贷款机构向低收入、低信用者发放的抵押贷款。
由于低收入者违约概率更大，所以次级贷款的利率也更高，而高利率会导致更高的还贷压力。
大多数次级贷款是以可变利率进行发放的，也就是说，每月还贷金额随着市场利率而变化，这就隐含了后续利率上升的风险。
银行甚至推出了零首付，前两年每月仅还利息，两年后再每月还本息的次级贷款产品，这种产品可以减轻贷款初期的还贷压力。
当时银行有这样的贷款广告：
“你想享受中产阶级的生活吗？买房吧！”
“积蓄不够吗？贷款吧！”
“没有收入吗？找贷款公司吧！”
“首付也付不起？我们提供零首付！”
“担心利息太高？头两年我们提供3%的优惠利率！”
“还是付不起？没关系，头24个月你只需支付利息，本金可两年后再付！想想看，两年后你肯定已经找到工作或者被提升为经理了，到时候还怕付不起吗？”
“担心两年之后还是付不起？没关系，看看两年的房价涨了多少，到时候转手卖给别人，不仅白住两年，还能大赚一笔！再说，又不用你掏钱，难道我敢贷，你还不敢借？”
总之，次级贷款的实质就是低收入者寅吃卯粮、透支未来、盲目投资，并因此把更多的债务推迟到房价永远涨的未来。
2001年之后，在银行信贷经理的巧舌如簧，和低收入人群财富梦想的共同引诱下，次级贷款占房贷的比重迅速提升。
大家高呼“市场总是对的”，沉浸在集体无意识的狂欢。
而不良债务的风险就此持续积聚。
房地产最后的疯狂
2001年发生的9·11恐怖袭击严重打击了美国人的信心，安然、安达信等公司的财务丑闻又使美国大企业的神话在全世界破灭，美国似有衰落的迹象。
但随后发生的伊拉克战争，再次展示了美国在全球的政治、军事霸权地位。
时间来到2003年下半年，美国经济强劲复苏，消费需求的快速上升促使通货膨胀抬头。
于是美联储开始收紧货币政策，连续17次加息，基准利率从2004年的1%迅速飙升至2006年6月的5.25%。
在这轮加息周期中，购房者需要偿还的房贷利息也水涨船高。
越来越多人依靠抵押房屋的升值部分，从银行二次融资拿到钱，支撑着入不敷出的生活。
次级贷款迎来最后的疯狂，2005年新增的发放额逼近7000亿美元。
1994-2006年美国次级贷款发放额及增长率
房价也在连创新高...
2001年后美国房价疯狂上涨
越来越多的购房者进场接盘，泡沫越吹越大。
后来，
谁也说不清楚美国房价是如何逆转的……
也许是由于某个备受关注的火山全景单元房项目的失败，那个项目的景观与设施俱佳，但就是没人愿意买。
项目失败后，开发商无法偿还工程贷款，人们终于开始审视房产价格中所蕴含的风险。
大约在2006-2007年，房产销售的生意突然不好做了，一种恐慌情绪悄然蔓延开来，“永远涨”的房价终于戛然而止。
很快，大家一致认为房价已达到顶峰，炒房将变得无利可图，越来越多的人开始出售房屋以结束不堪重负的房贷压力。
由于交易情绪的大逆转，房产市场上的供给远超需求。
2006年开始，美国房价开始了大规模、断崖式的下跌。
一场房市大溃败席卷全美。
众多零首付或者低首付购房的房主，有的无力偿还房贷，有的因为房屋价值跌破了贷款余额而不愿意再继续还贷。
他们无法及时地卖出房子，就索性对银行违约，让银行收回房产进行拍卖。而贷款发放机构对于违约的贷款并无追索权，拍卖之后仍不足以覆盖违约贷款的部分，只能变为坏账，由最终的证券持有人（并非总是银行）承担损失。
2006年后美国房价开始跳水
接下来的两年间，四百万美国家庭的房屋被银行回收和拍卖。
许多失去房屋者沦落到无家可归……
金融危机，谁的锅呢？
让银行来回收并拍卖这些房产，坏事情就算到头了吗？
当然不是，情形的糟糕之处还远不只此...
正如小岛经济学之十四：美国房价是如何涨上去的？中所提，美国的房贷业务和金融业、保险业之间的关系早已盘根错节，唇齿相依。
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首先，由半政府背景的房地美、房利美、吉利美及其他非政府担保公司进行担保，将包含次级贷款在内的成千上万个住房抵押贷款共同打包成抵押支持证券（即MBS，Mortgage-Backed Security，此为第一层金融衍生品），经过评级公司的评级后再次出售给投资银行等各类投资者，并利用收回的资金继续发放贷款。这番由房贷到证券的转换操作，将房贷的所有权及违约风险由银行转嫁给了MBS投资者。
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接下来，投资银行为了满足不同投资者的风险收益偏好，更好地销售抵押支持证券（MBS），就将其持有的多种MBS再次包装为担保债务凭证（即CDO，Collateralized Debt Obligation，此为第二层金融衍生品），创造出不同风险和收益层级的CDO产品并再次出售。可以认为CDO是建立在MBS之上更为复杂的金融衍生产品，将债务打包之后再打包，再拆分为不同的层级。当然也少不了付费购买评级公司的评级服务。
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再然后，由于上述抵押支持证券（MBS）和担保债务凭证（CDO）的持有者担心贷款的偿还风险，因此美国金融业于90年代创造了信用违约互换(即CDS，Credit Default Swap，此为第三层金融衍生品)。这种CDS产品把风险本身作为对赌标的，可以对同一个产品的风险重复对赌，它既是风险的保单，又是金融投机的推手。CDS的买方通过支付费用以转移MBS/CDO的偿还风险（或仅仅对赌该风险会发生），而CDS的卖方赚取保险费用并承担偿还义务（或仅仅对赌该风险不会发生）。
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金融衍生品的奇幻之旅仍在继续……由于CDS产品可以为CDO产品转移风险，因此华尔街的天才们又将低层级高风险的CDO产品与对赌风险的CDS产品进行打包，创造出新的复合CDO产品，并再次分级。而且每次打包的过程，可以有数十个CDO产品和CDS产品共同打包为一个新的CDO。打包以后再怎么命名呢？这次被叫做“CDO Square”，也就是CDO的平方。推而广之，还可以再次打包形成CDO的立方……
巴菲特曾经谈到：“如果你想弄懂某个CDO产品，不得不看大约1.5万页的材料。如果再从这个CDO产品中取出低层级(junior tranches)，与其他50个同类的CDO共同组成一个CDO平方(CDO Square)，就要阅读超过75万页的材料——这显然是不可想像的。当规模巨大的结构化产品在市场交易时，几乎没有人知道这些产品到底是什么，这是很荒谬的。”
住房抵押贷款证券化运作机制
CDO与CDS的基本机制和市场结构
经过上面眼花缭乱的金融操作，于是乎...
房贷、债券（抵押支持证券MBS）、复杂而不透明的金融衍生品（担保债务凭证CDO）、保险类产品（信用违约互换CDS）、股市...
贷款购房者、房产开发商、房产中介、信贷经理、会计师、律师、债券投资者、投机者...
从事金融产品研发和销售的金融机构、追求低风险稳定收益的保险公司和社保基金、追求高风险高收益的投资银行和对冲基金、负责拿钱办事的证券评级机构...
交易信息公开并统一结算的交易所市场、交易信息不透明并分散在全球各处的场外交易市场...
凡此种种交织在一起，逐渐滚出了一只规模庞大、张牙舞爪、谁都无法把控的大雪球，将每个人的财富都裹挟其中。
等到2008年美国房价加速下跌时，美国房贷总规模已达到创纪录的10.4万亿美元，其中风险较大的次级贷款约1.5-2万亿美元。
由上述房贷生成的抵押相关债券（包含债务抵押证券MBS和担保债务凭证CDO）规模为8.9万亿美元。
而基于抵押债券衍生出的保险类产品-信用违约互换CDS，由于可以对同一份证券重复创造CDS，其价值总额竟达到惊人的62万亿美元，是美国当年GDP的4.3倍。
如此巨大的资产规模，其风险的爆发必然会对全球金融市场造成巨大冲击。
2008年末，美国抵押支持债券MBS余额8.9万亿美元
随后，便发生了1971年金本位破灭以来，也是1929年大萧条以来最大的金融危机：
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2007年4月，美国第二大次级房贷企业新世纪金融公司破产；
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2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登公司被摩根大通收购；
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2008年9月，拥有158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟（持有4400亿美元CDS）破产，美国第三大投资银行美林公司被美国银行收购，全球最大保险公司美国国际集团AIG（持有5000亿美元CDS）被美国政府接管，持有4.9万亿美元抵押贷款的房地美、房利美被美国政府接管；
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2008年10月，美国总统布什签署了总额高达7000亿美元的金融救市方案；
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2009年6月，美国第一大车企通用汽车申请破产重组；
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危机期间，美国倒闭了近百家中等规模以上的金融机构，400万家庭失去住房，超过2600万人失业，近11万亿美元的家庭财富蒸发；
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由于全球众多央行和金融机构持有美国次贷相关产品，因此多国金融市场均发生流动性危机，央行纷纷注资救市，全球经济陷入衰退……
这场由次级贷款导致的金融危机，与其说是流动性危机（金融资产交易困难导致的流动性枯竭），倒不如说是信用危机。
任何一个行业，都是“起规模”容易，“去规模”难。
由信用派生金钱，由债务派生证券的地产与金融行业，尤为如此。
房价的背后裹挟着上千万家庭的巨额信贷，以及全社会的社保、基金、证券、理财、存款等各类资产。
因此房价的疯涨和暴跌，远非回到原点那么简单。
一旦癫狂过后的房价从高位崩盘，随之而来的是——信贷坏账、个人和企业破产、信用评级机构与监管机构遭受市场质疑、金融枢纽机构丧失融资和交易对手方职能...
由此，整个社会的信用体系和金融体系都将遭受重创。
搜索资料时看到这样一页PPT：
金融危机是谁的锅？
星辰按自己的理解做了翻译：
那么金融危机是谁的锅呢？
美国消费者？ 他们该多存点钱。
全球消费者？ 他们该多消费。
各国央行官员？ 他们该多元化配置资产。
美联储？ 美元流动性太过泛滥。
银行？ 贪婪无度，监管缺失。
信用评级机构？ 都是骗子！
投资者？ 为何投资你不懂的东西？
银行业监管者？ 你们在睡觉吗？
房产开发商？ 你们和银行合伙坑害穷人。
次级购房者？ 毫无疑问，坑的就是你！
媒体？ 马后炮！早不提示风险！
会计师？ 算了，不说你了。但你最近也没做啥好事儿。（协助雷曼兄弟会计造假）
金融的本质
如果想对金融危机作整体的理解，还是要深入金融的本质。
金融的本质是：优化资源配置。
其两大核心要义：一是流动性管理，二是风险管理。
银行创造固定利率长期房贷，增强了房产流动性；两房创造资产支持证券MBS，增强了房贷流动性；投资银行创造担保债务凭证CDO、CDO平方、CDO立方，增强了MBS流动性……于是，流动性日益过剩、环环相扣，而房价屡创新高……
联邦住房管理局和保险公司收取保费，为房贷提供风险管理；吉利美和两房收取费用，为MBS提供风险管理；评级机构收取评级费，金融机构出售CDS，为MBS和CDO提供风险管理……于是，风险被精心设计、层层包裹，而真相扑朔迷离……
在贪婪欲望的驱使下，优化资源配置的初心逐渐坠入黑洞。
终于，房价从高处不胜寒的顶峰跌落，过剩的流动性迅速衰竭，积聚已久的风险也集中爆发。
理论上，金融业不可能消除风险，它只能把风险转移给愿意承受风险的各类资金提供方。而风险和收益都是相匹配的。
实践上，市场各主体对风险和收益的预期，往往受估值技术的限制、估值过程的误差、人为欺诈、各方信息不对称、市场氛围影响、利益倾向的潜意识影响等。各环节的误差累积起来，就经常导致市场不断推高或过度悲观的倾向，从而出现貌似各主体都赚钱或亏钱的现象。
正是这种理论与实践的脱节，促成了所谓宏观审慎管理——抛开金融系统内部各种复杂的科学判断机制，站在外部角度，用更宏观、更哲学的方法审视总体态势。
在具体措施上：可将房产、股市等资产价格的涨跌，纳入央行制订货币政策时的参考项，从而作出更加及时有效的监管决策。
那么，今天就先讲到这里吧。
参考资料：
- 社科院：详解美国次级房屋贷款危机 ——上海证券报
- 【MBS专题研究二】MBS的海外成熟市场实践——中债资信
- 美国金融危机调查报告——美国金融危机调查委员会
- 十篇文章看懂次贷危机——江南愤青（陈宇）
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