一、问题的提出
《中国影子银行报告》（以下简称“报告”）指出：“影子银行是指常规银行体系以外的各种金融中介业务，通常以非银行金融机构为载体，对金融资产的信用、流动性和期限等风险因素进行转换，扮演着‘类银行’的角色”。报告对影子银行进行了界定，主要包括四项：1.金融信用中介活动处于银行监管体系之外，信贷发放标准显著低于银行授信。2.业务结构复杂、层层嵌套和杠杆过高。3.信息披露不完整，透明度低。4.集中兑付压力大。
影子银行非阳光化，曾被视为我国金融稳定的重大隐患，因为其增加了资产泡沫，抬高了杠杆水平，严重影响了社会经济稳定运行。
因此，从2016年底开始，金融管理部门开始对影子银行进行精准拆弹。2017年初，我国广义影子银行规模为100.4万亿元。到2019年末，降至84.80万亿元，较历史峰值缩减近16万亿元。
虽然近几年对影子银行治理成效显著，但2021年6月10日，郭树清在第十三届陆家嘴论坛上再次指出：要严密防范影子银行死灰复燃。要防止影子银行反弹回潮，防止金融机构无序加杠杆，对金融经济造成扰乱。
为此，本文拟从一个前人较少探讨的角度，对影子银行产生的深层原因进行分析，以期提供解决思路。
二、从另类角度，再论影子银行快速发展的深层原因
影子银行快速增长的原因，前人更多的是从金融机构基于盈利性目的进行的分析。因此，后续治理的重点也是针对金融机构加强监管，严防“坏孩子”调皮捣蛋。资管新规更是创设性的横跨金融部门、监管部门，给出了治理的良药和猛药，起到了立竿见影的效果。但是，如果进一步思考影子银行泛滥的原因和治理策略，会发现远不只是严管金融机构那么简单。
（一）为什么影子银行快速增长在2008年之后？--“四万亿”的宿醉效应
影子银行在我国并不是新生事物，部分业务在20世纪80年代就有了发展，2002年起商业银行已开展理财业务。但直到2008年前，影子银行虽然增速也不低，但总规模峰值未超过8万亿元，并未引起过多关注。2008年之后，影子银行的总规模和增速都上了一个台阶，每年增长速度超过20%。到2016年底，我国广义影子银行规模达100万亿元，如脱缰野马一路狂奔。
那么问题来了，为什么影子银行规模狂飙在2008年以后？报告简单描述为：金融危机前后，货币政策先松后紧，由开始的要求加大信贷投放，很快切换到对金融机构信贷增速和投向严格约束，导致银行无法短期消化客户融资需求，于是将资产大量移到表外，以规避监管和调控，影子银行业务应用而生并快速增长。
以上，将影子银行高速发展归因于政策变化下银行规避监管的结果，但没有对引发这一系列效应的政策进行更多阐述。国内学者对此做了进一步分析，例如何治国、陈卓、刘淳、刘津宇（2017）在《“四万亿”政策背后的地方政府融资困局》里明确指出，影子银行在2012年之后的“野蛮生长”是“四万亿”的宿醉效应。2008年为应对金融危机，国家颁布了“四万亿”财政计划。2010年以后又收紧银行贷款特别是针对地方政府融资平台的表内贷款，这些债务到期后的后续融资需求巨大，通过非银机构远远不能满足，也无法中途停止融资。于是，影子银行应运而生并快速增长。何治国等还给出了其他论证，指出：“那些在2009年获得了更多超额银行贷款的地区在2012-2015年间也发行了更多的城投债，用以对到期的银行贷款进行展期。据估算，截止2016年末，约2/3的城投债都是被银行表外的理财产品所购买”。因此，影子银行的高速发展，根源是四万亿政策的后续效应。
（二）为什么影子银行的行业投向主要是融资平台和房地产？——资源分配不均衡的结果
虽然没有影子银行投向行业的具体数据，但从经验判断，影子银行资金投向主要为平台类平台和房地产两类。除了他们资金需求大、不良低，可接受的价格高，综合收益显著好于其他行业等原因外，更为深层的原因在于社会资源的不均衡分配，两个行业分配到了更多的优质资源，金融资源只是其中之一。
为什么更多的资源会被配置到这两个行业而不是其他行业，如制造业，批发零售业等？尽管这两个行业也是金融机构投放的靠前行业，且制造业也是近来政府、监管支持的行业。除市场自动调节因素外，政府对这些行业完全不同的内在推动动力是重要原因。平台类平台作为最有效的经济发展手段，既满足地方经济发展的现实需要，又直接影响地方官员的政绩考核，因此在各地政府都是优先配置资源的行业。房地产业与基建行业息息相关，是促进地方经济增长的主要抓手和重要收入来源，且往往与地方政府融资平台相互交织，卖地收入还是不少地方政府融资平台偿还债务的主要来源，因此尽管常受调控，但仍是资源流向的重要行业。
由于缺乏影子银行投向行业数据，我们从金融机构贷款行业可以间接推断。从下图可以看出，金融机构贷款靠前行业分布为平台类平台（主要为平台类平台较多的四类行业加总），以及房地产相关行业占比自2013年以来不断上升，制造业和批发零售业占比则不断下降。受表内贷款限额限制，这两个行业无法表内满足的新增融资需求，最大是可能是借道影子银行来满足。
图1 金融机构贷款行业占比
注：平台类平台为分布较多的四个行业之和，分别为电力、燃气及水的生产和供应业；交通运输、仓储和邮政业；租赁和商务服务业；水利、环境和公共设施管理业。数据来源：WIND。
（三）为什么我国影子银行主体是银行而不是非银机构？——金融资源非均衡分配的结果
如果前述四万亿政策是影子银行规模暴涨的直接原因，那么影子银行主体为银行而不是非银机构则是必然结果，这是由金融资源非均衡配置决定的。
因为，只有资产约占金融业总资产90%的银行业，才有可能承接四万亿政策天量信贷规模的后续融资需求，才能调动信托、证券等非银机构为银行类信贷业务服务，创新出各种业务模式来消化四万亿遗留的融资需求。
因此，正如报告所述：我国影子银行以银行为核心，表现为“银行的影子”，主要原因是我国融资体系以银行间接融资为主，银行既是非银行机构资金的主要提供方，又是其客户的主要提供方。因此，我国影子银行不会像发达经济体一样，由共同基金、货币市场基金等非银机构构成影子银行主体，只会由银行担任这一职责。
（四）为什么银行由被动到主动，最终助推了影子银行的野蛮增长？——金融抑制与金融深化矛盾交织的结果
如果说影子银行野蛮发展初期，银行是四万亿政策后遗症的被动接受方，必须创新产品去延续平台类平台的融资需求。但在后续发展中，银行由被动转主动，与其他通道方合力助推了影子银行的野蛮增长。一方面，这是金融深化的结果。银行间同质竞争激烈，平台类平台、房地产两个行业综合收益明显高于其他行业，是大部分银行想方设法重点争取的优质客户。另一方面，这又是金融抑制的结果。银行表内贷款受行业限额、信贷规模、风险资产、资本金、存贷比等各种指标的限制，无法满足客户的多元需求，而影子银行提供了比较完美的监管指标规避方案。
从银行内部来说，也存在金融抑制和金融深化的矛盾冲突。一方面，银行的微观经营机构，金融深化导致业务竞争激烈，机构从盈利角度出发会设法满足客户需求。另一方面，银行总行管理部门宏观层面，更注重监管指标达标、经营稳定、业务合规等，从安全性和流动性角度出发的各种管理措施，会达到金融抑制的效果。而影子银行业务，既满足了银行微观盈利性和维护客户的需求，又满足了银行宏观指标达标、满足监管要求的需求，最终成为银行主动发展创新的业务领域。
三、散去影子银行阴魂的建议
影子银行，曾经规模庞大，野蛮扩张，风险居高不下，虽经治理得到根本遏制，但仍可能“死灰复燃”，因此，需从深层原因着手，切断影子银行反弹回潮的根源。
（一）政策平稳连续
诚然，任何一项政策在制定之初，都亟需解决面临的迫切问题，无法做到面面俱到，毫无差池。但是，政策往往牵一发而动全身，多年后副作用显现时已极难调理。因此，较为稳妥的应对之策，是尽量保证政策的稳定性、连续性、可执行性，避免政策的大起大落与过度、从制度上解决影子银行死灰复燃的可能。
（二）资源分配更充分的发挥市场调节机制
我国市场化取得了重大进步，看不见的手发挥着越来越重要的作用。但是，资源垄断现象也同时存在。如果未来无论是金融资源还是其他资源，在可能范围内能更多的用看不见的作用，则会出现更为市场化的资金需求方，更多选择的资金供给方，市场中也会有更多自发的制衡力量，从而避免信息失真，某一方面爆发增长。
（三）监管防控和疏导同步推进
资管新规实现了监管对影子银行拉网式的精准防控，取得了巨大成效，使得影子银行规模快速有效回落。但是，每次监管奏效之时，也是新一轮金融创新开始之际。因此，监管当局可以适当考虑，在防控同时加强疏导，从源头上拨乱反正，达到监管期望。例如，为避免期限错配产生流动性风险，资管新规规定不可以期限错配。但是实际业务中，长期项目常有，而长期资金不常有。如果监管只规定不可以错配，但不与商业银行一起探讨长期资金的合规解决之道，这会使得被监管方监管套利的创新冲动一直存在。又如，对公信贷资产证券化作为影子银行的一部分，一直行走在灰色地带。目前监管封闭了CLO标准化的正路，但是没有给出如何标准化的旁路，反倒容易引发该业务的不合规发展。不如监管加强引导，将商业银行可能通过证券化逃避的监管指标如何承当加以明确，完善信息披露，发展二级市场，引导证券化业务成为解决金融市场不对称的天使，而不是扰乱市场的恶魔。
（本文首发于《银行家》2021年第8期）
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