另类投资

一、概述

Traditional：long-only investments in stocks, bonds, and cash, etc.

Alternative investments:other investment vehicles which fall outside the scope of traditional investments, extensive use of leverage.

区别

（1）投资工具

传统投资工具为股票、债券、现金及等价物、其他传统工具；

另类投资，传统投资工具，特殊投资工具（对冲基金、私募股权基金、不动产、交易型开放性指数基金）

（2）投资理念

传统投资：市场是有效的，投资取得市场平均收益

另类投资，市场未必有效，积极主动的管理可以获得超额回报

（3）投资方式

传统投资：投资头寸仅为多头头寸

另类投资:更加灵活运用衍生品和杠杆；投资头寸为多头头寸，空头头寸和杠杆头寸。

1、类别

Hedge funds,Private equity funds,Real estate,Infrastructure,Commodities,Others

2、基本特征

(1)Illiquidity

(2)Management specialization

(3)Low Correlation

(4)Less regulation and less transparency(透明度)

(5)Limited historical data

(6)Unique legal and tax considerations

(7)high use of leverage

3、风险收益特征

尖峰肥尾（leptokurtic）、非对称（non-symmetric）、负偏（negatively skewed）的非正态分布（non-normal distribution），面临下行风险（downward risk）。

标准差低估（understimate）另类投资的风险。

夏普比率（Sharpe ratio）因计算时分母使用标准差作为风险的衡量，因此该比率高估了另类投资的风险调整后收益。

另类投资一般使用下行风险（downside deviation）的衡量指标来评估，如 索提诺比率（Sortino ratio）和风险价值(value at risk，VaR)

另类投资对投资组合风险与收益的影响

另类投资自身的风险与收益都相对较高，但是与传统投资产品的相关性较低，因此加入组合可以提高组合的整体风险收益表现。表现为1、分散化（Diversification）：long time horizon 长投资期限，机构投资者institutional investors 和高净值客户 high-net-worth individuals。2、Higher Expected Returns更高的预期回报，提高夏普比率。

另类投资业绩评估中的风险：（survivorship bias ）幸存者偏差 和回填偏差 （backfill bias）-指数回报率高估，波动性volatility 低估。

4、投资策略

认为市场有效的被动投资（Beta 回报）和认为市场无效的主动投资（alpha 回报）

5、另类投资的投资结构

（1）组织结构：采用有限合伙制（limited partnership），由general partner GP 和 limited partner LP组成。

（2）GP收益来源为基金管理费 management fee 和 激励费incentive fee（又称performance fee 或 carried interest）

---

二、产品

1、对冲基金（策略，费用结构）zero beta

Characteristics 特点 ：

（1）Use of leverages 使用杠杆

（2）long and short positions 多头和空头头寸

（3）use derivatives 使用衍生品

（4）large initial investment 高投资门槛

（5）restrictions on redemptions严格赎回限制-lockup period 锁定期，notice period通知期  ，赎回费用

（6）survivorship bias ）幸存者偏差 和回填偏差 （backfill bias）

（7）high returns 追求高收益

Funds of funds FOFS-优缺点

（1）small initial investors

（2）expertise in conducting due diligence 专业执行尽职调查

（3）better redemption terms 有利赎回条款

（4）better diversification 更好分散化

（5）缺点 multilayered fee structures 多重收费

策略：

（1）事件驱动策略 Event-Driven Strategies ：并购套利，危机证券，积极股东，特殊事件。bottom-up analysis，short term market cycles

（2）相对价值策略：固定收益可转债套利，资产支持类固定收益，固定收益综合，市场风险，多重策略

（3）宏观策略

（4）权益对冲策略：市场中性，基本面增长，基本面价值，量化导向，空头策略，板块聚焦

费用结构

LP:  year end AUM-management fee-incentive fee

GP 

management fee：

（1）基于year start AUM或year end AUM收取，即 year start AUM/year end AUM * 比例

incentive fee：

（1）若激励费与管理费（independent of fee/calculated independently）独立核算，则基于费前利润收取（year end AUM  -  year start AUM）*比例

若扣除管理费后收取（net of management fees），则基于费后净利润收取 【year end AUM  -  year start AUM （-hurdle rate fee）- 管理费】*比例

（2）high-water mark ：指基金扣除费用以后的历史最高净值，投资者只需要为超出高水位部分的收益支付激励费。为了防止投资者为相同的收益重复支付两次激励费。

对冲基金的估值

（1）average quotes 平均报价：（bid price + ask price）/2

（2）conservative 保守：long bid，short ask

---

2、私募股权（策略，费用结构，退出机制，业绩评估）

私募股权 private equity，PE 投资是对非上市公司或意欲私有化的上市公司的权益投资。广义的私募股权投资是指以非公有形式募集资金，并对企业进行各类型的股权投资，涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，以及其他形式的投资，如上市后私募投资 private investment in public equity PIPE。被私募股权投资的公司成为目标企业target company 或资产组合公司 portfolio company。

费用结构：LP and GP

（1）对冲基金基于AUM收取，私募股权基金基于承诺资本 committed capital收取。

（2）对冲基金的激励费存在hurdle rate和high-water mark，私募股权基金畜类hurdle rate外，还要求：在LP未收回所有的承诺资本committed capital前，LP不会向GP支付任何激励费。

（3）回拨条款 claw back provision，回拨条款要求，protect the investors，除非私募股权基金的LP收回全部承诺资本以及80%的收益，否则无需向GP支付激励费。

投资策略

（1）杠杆收购 leverage buyouts，LBOs

target company characteristics：

股价被低估 undervalued stock

有意愿的管理层和股东 willing management and shareholders

管理无效 inefficient  companies

充足现金流 strong and sustainable 可持续 cash flow

低杠杆 low leverage

资产 Asset

（2）风险投资 venture capital，VC

广义上，风险投资是指用于私有权益投资的资金；狭义上，风险投资主要投资于企业的创业阶段或产业化早期，为企业提供研发或运营基金。

风险投资的阶段

成型阶段 formative stage：angel investing天使投资期，种子期seed stage（为VC最早介入投资的阶段），early stage 早期 for initial commercial production

---》mile stone：公司产品实现量产，进入后期

后期 later stage：expansion VC，IPO 前的阶段

成熟期Mezzanine stage：如bridge financing 公司正式IPO前的最后一轮融资（bridge to IPO）

（3）发展资本 development capital

（4）危机投资 distressed investing

退出机制exit strategy

PE的目的为通过出售投资对象的股权，实现资本增值。

（1）最优：首次公开募股 Initial Public Offerings，IPOs

highest price

management approval

（2）业内转手 trade sale：出售给第三方或competitor/strategic buyer，有协同效应synergy ，价格一般高于二次出售。

Private equity funds can realize an immediate cash exit in a trade sale。

（3）二次出售 secondary sale：给其他PE

（4）最差：清算 write-off/liquidation

（5）资本结构调整 Recapitalization：以目标企业的名义发行债券，所获资金用于投资者分红，实现PE投资者的部分回报

业绩评估

平均回报率高，分散风险，通过公开私募股权指数衡量收益，有survivorship bias 和 backfill bias。

估值

（1）市场或可比公司法 market/comparable method

（2）现金流折现法 discounted cash flow method

（3）资产法asset-based method

---

3、不动产（投资方式，不动产指数）Real Estate：total returns and inflation hedge抗通胀 

投资方式

（1）直接/非公开 Direct private and 间接/公开Indirect public

（2）债券类Debt & 权益类Equity

不动产指数Real Estate Index

（1）评价指数 appraisal index

通过可比交易comparable sales 和现金流分析 cash flow analysis估计的不动产价值 estimates of value。

局限性：相对主观subjective and 低估波动性underestimate volatility

（2）重复销售法 repeat sales index

选取被不动销售的不动产组成，利用价格变动（real price）来构建指数。有样本选择偏差sample selextion bias。

（3)REIT index

房地产信托基金指数，使用公开交易的REITs 的价格来构建指数。流动性越高，可信度越高。

估值

私有不动产的估值

（1）可比交易法 comparable sales approach  ：相对估值法，以相似不动产的交易价格为基准，对比两者的关键方面进行估值。

（2）收入法 income approach：直接资本化法 direct capitalization approach and 现金流折现法 discounted cash flow method

（3）成本法 cost approach

房地产投资信托基金REITs 的估值

（1）收入法 income-based approach：

（12）资本法 Asset-based approach

风险

（1）经济环境相关的风险

（2）资金控制相关的风险：监管问题，预算超支（cost overrun），工期延误（construction delay）

（3）杠杆举债相关的风险：不动产投资中杠杆使用，The higher the loan-to-value ratio, the higher leverage is for a real estate investment, which increases the risk to both debt and equity investors.

4、大宗商品、大宗商品期货  Commodity，commodity indices

大宗商品在广义上的定义为：可进入非零售环节的流通领域，具有商品属性、可用于工农业生产或消费使用的大批量买卖的实物商品。狭义上大宗商品是指可同质化，可交易，被广泛作为工业基础原材料的商品。

（1）特点：收益取决于changes in price，而不是income stream；产生运输费transportation costs and 储藏费 storage costs

（2）期货价格与现货价格的关系

期货价格 futures price>现货价格 spot price，则为期货溢价（contango）市场，此时便利收益率低；

期货价格 futures price<现货价格 spot price，则为现货溢价（ backwardation ）市场，此时便利收益率高。

（3）sources of return and risk

价格回报率 price return/spot return：商品现货价格波动所带来的收益。可正可负

滚动收益率 roll yield：指期货和现货的差值所带来的收益，若为contango，则为负数；backwardation，为正数。

抵押收益率 collateral yield：期货交易中的保证金抵押品（现金或债券）所赚取的利息收益

5、基础设施建设  Infrastructure

基础设施投资的标的资产为资本密集型capital intensive，较长期的long-lived 固定资产real assets。为政府项目。

characteristic ：

（1）进入壁垒高 high barriers to entry

（2）未来现金流稳定 stable cash flows

（3）投资收益抗通胀 inflation hedge-protection against inflation

（4）能匹配长期的金融债务 cover longer-term liability

categories：

（1）棕地投资：brownfield investment，existing

（2）绿地投资：greenfield investment

risk：政策风险 regulatory risk

投资方式

直接或间接，但出于流动性，投资门槛和管理难度等方面的考虑，一般通过间接方式投资。

常见的间接方式为：公开交易的基础设施证券；业主有限责任合伙制 master limited partnerships，MLPs

6、其他类

Collectibles收藏品