《投资要义》读书笔记

作者：刘诚（2017年出版）

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本书的收获，就是明白的底层逻辑，以前知该这么做，通过本书知道了为什么，相互之间的关系是什么。

比如用市盈率和市净率估值，本质是它们的经营价值和清算价值。

单类资产配置应对非系统性风险；大类资产配置应对低估值资产继续下跌的风险；动态再平衡是为了应对投入资金量的选择难题。跨市场配置是为了扩大狩猎范围，防止长时间等待后不知道该怎么面对机会，方便在更短的时间段找到低估的资产，从而获取经验。

以前迷糊的点：等待系统性机会的时候主动买入，动态再平衡是用被动的方法实现低买高卖，这两种方式一个主动一个被动，该怎么选择？本书中它们是有优先级的，也有底层逻辑的，明白了这些，这就方便了我们取舍，当然主动选择可能犯错，或许收益更多，或许亏损更大。

第一层级：系统性机会与与系统性风险

投资体系三个层级

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三个层级中，越基础的越简单，同时也越重要。

第一层决定了我们能不能赚钱；第二层决定了我们能不能安全，持久的赚钱；第三层决定了我们能赚多少钱。三个层级的关系就像树干、树枝和树叶。每一个层级都要服从和服务于比它更基础的层级。

估值

系统性机会指某个领域宏观的、大范围的、整体性的机会。例如2016年香港恒生指数，2018年底A股指数。机会当时就能判断出来，识别的方法就是估值。

绝对估值

作者列举了香港恒生指数和上证综值的图表。

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观察过去17年的数据，估值越高，指数未来越容易下跌；估值越底，指数未来越容易上涨。对上证指数而言，PE < 10 是系统性机会，PE>20 是系统性风险。PB在1附近是机会，PB>2 是系统性风险。

我们在估值足够低的时候进入市场，在估值足够高的时候退出市场，因为这就是“当下最好的选择”——我们不知道未来去向何方，但必须知道自己身在何处。

相对估值

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从图表可以看出，低估值的投资组合高于市场平均。

应用

1. 全市场指数估值，通过市盈率、市净率的高低，我们可以识别市场的系统性机会与系统性风险。
2. 构建低市盈率、低市净率的投资组合，取得超额收益。
3. 在实际操作中，结合1和2，在系统性机会期进入市场，买入低估值投资组合，在系统性风险期退出市场。这将比单独使用1或2 更好。

估值原理

为什么看市盈率和市净率指标，因为现实世界就是如此，它们分别代表了经营价值和清算价值。

• 用经营价值和清算价值去评价一个公司，会得出完全不同的结论
• 经营价值成立的前提是公司能够永续经营
• 相比经营价值，清算价值更可靠

存活能力越强的公司，经营价值就越高。如果按照清算价值来评估，大公司和小公司的算法则毫无差异。

总结

识别系统性机会最重要，买的便宜才是硬道理。长期来看，大概率赚钱。但是也有风险，因为你不知道未来会不会创造历史。比如韩国股市PE最小值到过4.1，德国股市PE最小值曾到过2.2，从A股的历史看PE到10已经很低了，未来会不会更低，而且低很多呢？不知道。所以要用资产配置来降低这种风险。

第二层级：资产配置与动态再平衡

非系统性风险，也就是单个标的的风险不是靠低估值就能化解的，需要引入资产配置的概念。它简单的应用就是分散化。

资产配置的级别由低到高分成三个维度：

• 单类资产的内部配置
• 大类资产配置
• 不同市场间的资产配置

单类资产的内部配置

资产配置的分散化是需要逻辑和条理的，并不是简单的买一大堆东西就行了。有人用大部分资金买入强相关资产（比如一堆P2P，比如十支地产股），却误以为自己在分散投资。事实上，想要有效的分散风险，我们必须让自己的资产广泛的分布在不同的行业。比如给个股和行业设置上线。

作者以自己分析万科股票举例，指出分析股票没有用——某些可能改变公司命运的东西，落在了我们的思考范围之外。

大类资产配置

本质上，资产可分为“股权类资产”和“债权类资产”。

• 股权：股票，股票基金，分级基金B类，房产
• 债权：债券，债券基金，分级基金A类，货币基金，货币

从资产属性上来说，股权类资产怕深度下跌，债权类资产怕恶性通胀。

债权类资产面对恶性通胀的情景，要比股权类资产面对深度下跌要恐怖得多。一次恶性通货膨胀，可以将所有债权类资产彻底洗光！道理很简单，如果政府宣布，从明天开始货币贬值100倍，它就真会贬值100倍。

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上证指数会不会跌到3倍PE，甚至更低？不知道。 投资原理并不复杂，只要分散买入低估值的股票就可以赚钱了，可最终为什么靠投资致富的人却没几个？除了不能控制的人性贪婪外，还有一个重要的原因，就是对极端状况的准备不够充分。

想要有效的应对这种状况，就要用到大类资产配置。

当某类资产低估时，我们买入显然是正确的。不过这里有一个问题——我们不知道目前已经被低估的资产，未来还会有多深的跌幅。比如根据历史规律和商业逻辑，股市整体PE小于10已经低估了，但在极端情况下，它有可能跌到3倍PE。我们要为后续可能的下跌留出多少资金呢？做出正确的预判是十分困难的。真到那个时候，很可能伴随着失业率大幅上升以及股息的大幅衰减，届时，现金流的枯竭将是一个比精神压力更加棘手的问题。

面对难以预判的事情，最好的办法就是不预判。对于上述问题，最科学的办法就是——动态再平衡。

动态再平衡

动态再平衡与传统投资策略相比，有两个重大区别

• 它是被动的按照规则去调整，而不是主动地依靠判断去调整仓位
• 它会按照各类资产间的比例去调整仓位

半仓策略：股债5：5，当它们变成6：4或4：6时，就强行将它们再调回5：5。

随着水平提高，我们也可以在动态再平衡策略中加入加入一些主动因素。比如基于估值判断，把比例在7：3和3：7之间来回变化。这个策略，波动性更大，在判断正确时，我们将得到更多收益，判断错误时损失也更大。

不同市场间的资产配置

投资限于A股市场会有一个恶果，5-7年才有一次大的系统性机会，大部分时间都是在等待，当机会来临时，你会手足无措，因为这种事情对你来说太罕见了，你都不知道该这么珍惜才好。你可能会买得太早，过多，卖得过晚，或者过少。

越珍惜机会，你越把握不好。查理-芒格说：“要得到一个好东西的正确姿势就是配得上它。”

要让大机会不那么罕见，只有两种两种办法：拨快时光的流速，拓宽狩猎的范围。可行的是第二种办法。

最近几年，2014年A股，2016年港股出现了系统性机会。这时候，买入低估值的指数基金就可以了。

总结

投资体系的第一、第二层决定了我们能不能赚钱，第三层的工具决定了我们赚多少。第一、二层是内功心法，第三层是招式和兵刃。三层的关系是：树干、树枝和树叶。每一个层级都要服从和服务于更基础的层级。投资工具是树叶，它需要对自己的树枝和树干负责，不需要对其它的树叶负责。

第一层（机会和风险）是最根基的部分，它不需要对上一层级负责，但同时它也没有选择——我们只有在某一个市场或某一类资产处于系统性机会期时，才能对其进行投资。

当我们处于第二层时，有了更多选择。我们必须决定如何配置资产，必须随着市场变化进行动态再平衡。并对每一个行为追问：我是否将足够多的资产配置到了机会市场？是否让大部分资产远离了风险市场？再平衡之后，我们的资产配置是否仍旧满足上述要求？

到了第三层，使用具体投资工具时，我们有了几乎无限多的选择，自然也面临更多的追问：这是什么工具？它的特征是什么？它有什么风险？我们选择拥抱风险的原因是什么？为了实现同样的目的，有没有更好的工具可供选择……但请记住，第三层要对第一、二层负责！所以，最重要的问题如下：

1. 它的收益和风险对称吗——系统性机会和系统性风险的识别
2. 在该工具上配置的资产，比例是否过高，以至于不符合分散化的要求，或者比例过低，以至于它的权重与它的珍惜程度不匹配——资产配置
3. 涨了怎么办？跌了怎么办？——动态再平衡

第三层级：投资工具的使用

股票

在市场整体PE小于2时，才考虑。当PE>2，我们应视其为系统性风险，应该思考的问题不是“该买什么股票”，在这种情况下根本不该买股票。

作者列举了方法，筛选出PE，PB，股息率符合要求的组合，等比例买入。（适合大资金）

其它工具：

新股申购，开放式基金，封闭式基金，货币基金，债权逆回购，债券，债券基金。

进阶工具：

期权，可转债，分级基金。