No.2《股市进阶之道》阅读思考

2021年8月14日

• 序言中的这段话非常启发我的思考

我发现市场上最流行的是三大投资方法：一是技术分析；二是庄家分析；三是听内部消息。但我发现在这些方面自己要么完全没经验、没感觉，要么完全没有资源......在我的印象里，并不认为20世纪90年代中期还被称为“赌场、庄家市、政策市、消息市”的A股市场，与现今的股市，以及国际上所谓的“成熟股市”在定价机制上有多大的不同。

这很有意思，在今天机构话语权如此强大的背景下，正像1990s那些有内幕消息，或者资金很足的庄家。普通的投资者在分析的时候必须把自己的信息劣势作为条件之一考虑进去，如何才能在别人有更高频的信息时打败对方？答案就是：不在这个领域和对方赛跑。找那些变量简单，比研究、理解、角度的公司下注，而不是对赌高频信息。以后工作了，我也得注意，不能过分依赖高频信息，而是要尽可能地发展独立思考的能力，深度研究的能力。

• 非常精彩的思想！是我之前完全没有想到的

我个人认为，投资学习中最重要的一点，是从一开始就建立起投资全局性的视野和思维习惯——就是对影响投资的各个主要方面都具有均衡的理解，对于他们各自的适用范围和前提以及相互的影响具有辩证的认识。懂得将庞杂的知识融会贯通，能理性全面地看待问题。与之相对立的，就是投资只有片面的、碎片化的理解，这样是最容易流于表面和陷入偏激。

之前在一家大买实习，做的研究获得了很高的称赞，但我自己却感到莫名其妙，觉得我只是分析了投资中很小的一部分而已（虽然推进的程度比较高）。但我现在意识到，那家大买把投研充分分离，使得各个环节的分工很清楚，所以作为螺丝钉，把研究做好就行了，不需要全面地认识投资。研究做的好的人，后面慢慢晋升成基助，然后开始系统锻炼市场方面的能力。但这一点在很多规模小点的单位并不适用。

• 以下观点对于破除高管迷信有巨大的帮助

不管是哪个行业，真正有深刻理解的都是极少数人。绝大多数的从业人员也许是比我们多懂一些专业名词，多知道一些业务细节，但对行业的发展和企业发展的判断力上并不一定具有更深的思考......所以个人投资者不必产生一种学历或者背景上的盲目崇拜和敬畏。一种错误的意识是很多人认为行业专家、企业内部高管是知道企业命运的，由此总喜欢站在揣测其行为和心理的角度看问题。实际上他们虽然在具体运营和业务细节上远胜普通投资者，但其实远谈不上掌控了竞争中的一切要素。与其做他们的蛔虫，不如回到商业本质来看问题——有时“不在此山中”反而是一种优势。

这段话我是深有体会的。在采访运满满用户的过程中，我谈了2个浙江沿海的小老板，1个天津的央企领导，1个杭州物流老板，1个第三方中介......每个人都给出了截然不同的意见，他们对运满满的看法基于自身的经验，远谈不上全局。那天上午对市场空间的测算，突破后看到的视角完全是不一样的。所以我完全同意，每个人（包括专家）都是盲人摸象。专家关于业务的理解会大大有助于我们形成自己的判断，甚至是没了他们的意见我们的判断准确率会下降很多，但他们的判断远远不足以成为结论。一定要借鉴他们的智慧，但超出到新的层次，在更高的层次上看问题。

• 知识的扩张并不必然导致能力圈的扩张，将外部知识应用于具体的投资判断是一个复杂和容易受到干扰的过程。

• 更困难的在于对不同行业公司经营特征的抽象与归类，以及如何将学到的各种财务知识变成一把顺手的小刀，最终实现拿到一家公司就可以庖丁解牛般干净利索地将其分解并找到最有价值的部分，这是挺考验悟性的。

• 如果我们把股神的业绩清单仔细看一下，就会发现一个惊人的结果：他自1957年正式开始专业投资至今的50多年里，只有1年的业绩增长是超过50%的（1976年59.3%）；只有2年的业绩是负增长的（2001年-6.2%，2008年-9.6%）

• 把追求财务自由分解成几个步骤可能是有益的

第一，在基数非常小的时候，投资并不是一件很重要的事情。因为即使获得很大的收益，依然不足以实现“钱生钱”的规模。这个阶段一边努力学习投资的相关知识，一边打理好主业实现可投资资本你的持续积累，可能才是最重要的。

第二，当具备初步的投资资本后，选择在熊市低迷期间入市，重仓并且较为集中的持有优质的企业是一个决定性的举措。在市场极度低迷阶段，善于挑选到优质的股票并且敢于重仓持有，是完成资本的一次原始积累的基本条件。这一阶段要避免熊市严重亏损，同时把握好牛市带来资产收益高弹性的机会。

第三，当通过一次暴利的获利完成原始积累后，资本规模已经初步获得财务自由。这之后长期的挑战在于实现稳健的增长，最重要的是杜绝任何剧烈损失的可能。只要能够维持较长时间的持续收益，即使年复合收益率很平淡，也足以达到一个令人满意的最终结果。这一阶段最重要的目标就是：熊市严格规避亏损，牛市不追求暴利。

• 非常精彩、反直觉、值得注意的统计数据：

《投资艺术》曾经有过一个统计：“从1926年到1996年的70年里，股票所有的报酬率几乎都是在表现最好的60个月内缔造的，这60个月只占全部862个月的7%.....我们的确知道一个简单而珍贵的事实，就是如果我们错过了这些表现绝佳但不算太多的60个月，我们会错失掉整整60年才能积累到，而且几乎等于所有的投资报酬率。其中的教训很清楚：闪电打下来时，你必须在场。”

• 关于持仓，人们常常期待在垃圾里找到金子的想法，但实际上几乎不可能

就我个人来讲更倾向于长期较集中的持有一些优秀的公司。首先从能力圈的角度来看，一个人真正可以理解的企业和可以判断的商业机会并不多，选择越多错误率可能越高。其次只有真正优质和让人放心的高价值企业，才敢重仓持有，而不敢重仓就算对了意义也不大。最后，越是让人安心长期持有，就越容易享受到复利的威力，而且这一过程也很轻松舒适，远比不停挑选新的目标要从容愉快。

• 行为金融学及心理学、专业财务及证券分析、投资史及社会发展变迁这三大领域，共同构成了投资世界中最重要的三座知识高峰。

• DCF要求对主要的几张财务报表都进行精确的预测，这简直是神一样的任务。预测结果又对关键假设高度敏感。这种方法只适合在一些经营极其稳定，业务模式非常简单，影响经营的变量要素非常少的企业。但是，DCF的思想是非常宝贵的，完全可以不将它作为一个计算公式，而是变为一种透视企业内在价值特征的思维方式：经营存续期评估+现金创造力评估+经营周期定位。它不是用来计算一个企业该以什么价位买入，而是用来衡量一个企业多大程度上符合高内在价值的特性！

2021年8月15日

• 很多时候大家喜欢、偏爱高增长的故事，但却忽略了低增长中行业龙头盈利能力不断提高的情况，因为前者更有故事性，更满足人对财富飞速增长的幻想。

• 我突然意识到，其实我缺乏很多商业常识。什么样的壁垒是真的壁垒？微信并不复杂，为什么这么多人用？为什么别人很难挑战微信的地位？为什么没人能取代微信？这些都值得思考。要多看书，多看商业案例，同时也要多思考，尽可能地厘清因果管理和相关关系。

• 这种高科技企业的缺点在于更新速度往往更快，技术路线也非常复杂且难以鉴别，所以一般很难长期持有。优点是创新性的供给一旦发生，扩张上极低的边际成本就会爆发出十足的力量。这类投资并非不能碰，只不过会非常考验投资者对行业的认知深度和买入卖出的敏感性。

• 如何克服中短期阻力看长期？对行业的理解固然有帮助，但寄期望于投资者的外部眼光能够看到5年、10年后的行业，未免自欺欺人。这本书看到现在，第一次看到可能的解

别的传统中药厂商在已经无力推出新药而顺势“明智地”转向食品保健市场的时候，天士力反而走向“华山一条路”的现代医药体系，以十年磨一剑的气魄和努力构建出全新的中药创新研发和品质管理体系，从而创造出企业得以大发展的蓝海；当竞争对手都在通过代理销售追求“短平快”的时候，广联达却坚定不移地建立起自己遍布全国的销售和服务网络，并靠它支撑起后续一纵一横的全业务覆盖产业群，道路越走越宽。

但这也是一招险棋，因为大部分人是玩不过企业家的。由于自身阅历不足，很容易在近距离接触中被高管的个人魅力或滔滔不绝的雄辩而误导。因此，相比于提升对商业逻辑的认知，通过管理层的能力做长期判断恐怕是很难、有很大不确定性的一条路。

• 要看企业的实际管理逻辑和数据是对的上的。比如一个高利润率低周转率的企业，要打价格战，要去差异化；或者一个低利润率高周转率的公司要提价，这就很难理解。

• 有趣的是以3-5年来看，最牛的股票很多是来自大客户订单类别的。比如2005-2007年的置信电气，2008-2013年的歌尔声学。但如果拉长到10年、20年来看，则绝大多数的大牛股都是客户分散的结构。这其中的原因与上述“爆发力与稳定性”的业务特征可能有一定关系。这似乎也验证前面所说的，如果你看好的是某些业务本身，那么投资周期一般在3-5年可能已经面临截止，而超长期的投资往往必须基于特定的高价值生意模式。

2021年8月18日

• 投资和企业经营，都是一门大学问，各有各的专业性所在。作为投资者，最重要的不是去充当各种二手的行业专家和咨询顾问，而是去衡量企业的发展局面是否清晰、可理解、风险可控。这就像反过来，一个很好的实业经营高手，未必就是证券投资的成功者一样，这两者需要的能力是很不同的。对具有充分说服力和支持自己形成判断的企业，当然是很好的投资对象。对于模糊不清、看不懂、与自己的行业和经营理解不匹配的公司，没必要把自己放在总经理的位置去假设，放弃就是了。

2021年8月20日

• 我从这些案例中学到的是，在股市中做不到明察秋毫没关系，但一定要做到保持对重大不正常现象的敏感性。太多的问题不是根本无迹可寻或者毫无破绽，而是信息明明就在那里，白纸黑字就是有可疑之处。可我们的盲目乐观，我们脆弱的自尊心，我们倔强的面子，总是拒绝去正视甚至还上赶着去粉饰。

• 炒股前要多看书，仔细看书，细细揣摩，认真记忆。这些都是吸取前人宝贵教训的大好机会，千万要珍惜，不要用自己的血汗钱去交学费。聪明的人最聪明的地方就是能在别人的教训里吸取经验，而不是自己以身涉险，或者反应快等其他世俗意义的小聪明。

• 这段话给了我们分析财报、考察商业价值的顺序

说实话，我看过的股票中绝大多数是进入不了详细的财务分析阶段的，因为根本没有必要——从生意的特性和商业价值等基本方面就过滤出去了。但任何一个对我产生了吸引力的企业，对它的财务分析永远是必要且甚至是首要的工作。

• 股市远比想象的复杂。即使是巴菲特这样的人物，也在Dexter鞋业上判断失误，误判了中国廉价劳动力对美国鞋企的竞争优势。

• 一定要勤奋，看书、思考、实践、验证。没有人能代替你做这些事情，如果自己不下场做、亲自去掌握所有细节，揣摩最细微的变化对收益率的提高，就将永远和机会失之交臂。

• 一定要虚心，承认自己的力有不逮

国内的情况也是如此，早在六七年前格力电器就被很多研究报告认为“增长空间有限”、“空调市场过于饱和”，但那么长时间过去了，我们却看到格力电器在空调领域创造出了惊人的增长业绩。不过我个人觉得，对于市场的前景和增长的估计，既然连行业里的弄潮儿和真正的专家都很容易弄错，那么投资者进行错误的判断并不是什么了不得的事儿——特别是对一些高技术、脱离日常常识的产业，判断错误很正常。

不能因为害怕“失去了机会”而盲目相信行业的前景，关键还是要看自己的能力圈。到底看不看得懂它的未来，能不能理解它的增长逻辑。眼光放远一些是对的，但保持估计上的谨慎性也同样重要。实在因为看不懂而“错放”了并不可惜，至少比盲目乐观要好。

• 对历史上发生过的典型事件要有充分的了解与思考！！！

• 第11章《对象、时机、力度》相对来说没那么精彩，更多的还是要靠实战。

• 有些时候，看了大师的书反而觉得距离太遥远，自己再怎么努力也达不到大师的成就，因而觉得大师的经历参考性很低。雪球上的大V们有无数多粉丝，但粉丝中真正研究过大师经历的却又很少。但矛盾的是，很多这样的人又往往怀揣着比大师收益率更高、更快的梦想。如何把自己的认知调整好，如何让大师的经历能够更多地帮到我们？换句话说，如何从他人的经验中吸取教训？这是值得深思的问题。

• 最重要的不是刻舟求剑地探寻10PE还是20PE，而是理解溢价、折价所反映的内在价值的差别。同一个行业，为什么它的估值更高？

• 研究估值溢价的内在逻辑也丝毫未改变“安全边际”原则。安全边际，错误定价是“买入”时的第一原则没错。但是，如果将买入看做是一个只有类似2008年那种大股灾中才能出现的机会，是否会犯另一种推向极端的错误呢？人这辈子还有几次买入的机会呢？这不显得过于荒谬了吗？所谓的安全边际是否仅仅是价格这一个因素？我想更好的安全首先来源于选择一个价值创造的起初阶段，有良好的生意属性和强大的竞争优势的企业，其次才是选择这个企业被市场错误定价的良机。

2021年8月21日

• 但仅仅理解内在价值还远远不够，学会利用市场定价与内在价值的偏离，认识到真正的投资价值来自于这种偏离，继而对于这种偏离度所带来的风险和机会有敏锐的直觉，才是投资者工作的核心。投资者最可贵又不可或缺的能力，其实就是对价值与价格的偏离的敏感性，它必不可少地建立在对市场预期的本质意义、威力、特点和规律的深刻理解。

• 说的太好了！！！如何克制在这一时刻的买入冲动？如何做到不盲目、不利令智昏、不预设“买入”立场、客观地分析？实在是太难了，再警惕也不为过！！

而天士力显然是另一种典型，他的故事对于我们怎样把握“高不确定性”项目的可信度提供了极好的借鉴。FDA认证同样是一个划时代且前无古人的事业，即使是业内人士也对此多持怀疑态度，如果钻专业知识的牛角尖恐怕一个普通投资者一辈子也搞不出个所以然来（就像重庆啤酒的疫苗项目，在进展到中后期的时候一些机构的首席医药研究专家读纷纷表示希望很大，如果你轻信所谓的专业人士，恐怕离破产只有1米远）。

• 每个大师都会在长时间的摸索中找到自己的经验公式，我不妨从他们的公式开始回测？

本杰明·格雷厄姆
每股内在价值=每股收益*（2*预期未来的年增增长率+8.5）
约翰·涅夫
（预期的增长率+股息率）/市盈率>0.7
邓普顿
当前每股价格/5年后的每股收益<5