70后小白领只用短短7年，坐拥400亿市值！仅次于腾讯网易的巨头，游戏行业第三……在它身上...
2011年秋天，一个名叫李逸飞的年轻人，在广州开了一家小微公司，取名“37游戏公司”。
在创立这家小公司之前，33岁的李逸飞一直供职于新浪网，担任新浪无线产品中心总监等职位，基本和今天的很多年轻人一样，过着普通白领的生活。
“三七”这个名字，听上去像是一味中药。关于这个名字的来历，有很多种传说。
一种说法是，创始人是三个70后，所以叫“三七”；
也有一种说法是，最早公司创立的想法是，“不管三七二十一，先干再说”；
再有一种说法是，彼时他们还是草根，为了注册域名方便，随便选了两个还没注册的数字：3和7。
不过，无论是哪一种，当时的白领青年李逸飞，都完全无法想象今天这家公司的样子：
根据刚刚发布的2017年业绩预报，这家公司营业收入61.9亿，归母净利润16.5亿，分别同比增18.00%、54.62%。这一利润水平，已经秒杀了完美世界（15亿）、昆仑万维（10亿）和巨人网络（12亿），位居A股最赚钱游戏公司之列。
它的名字，叫三七互娱。
2011年开始创业，2014年登陆资本市场，2016年跻身中国互联网企业前20强，并且，2017年还成为全球TOP25互动娱乐企业。
从零起步，在游戏这个群狼环伺的赛道里，居然能逆袭百度、360，晋升为页游第二、手游第三，最终，仅次于拥有强大渠道优势的腾讯，以及深耕多年的网易。
这个过程，只用了短短7年。
在页游发行市场上，三七互娱最新的市场占有率13.4%，仅次于腾讯。
在手游发行市场上，三七互娱最新的市场占有率仅次于腾讯和网易（合计70%），位于行业第三（5%）。
在大型多人在线游戏（MMO）、动作角色扮演游戏(ARPG)、策略游戏（SLG）、回合制角色扮演游戏（回合制RPG）等具有巨大市场空间的领域，它都占有一席之地，并在持续深挖。
它的市值，在中国游戏公司里排名第四，排在港股的腾讯（3.57万亿）、美股的网易（2659亿）之后，仅次于A股的巨人网络（641亿）。
那么，接下来，几个重要的问题来了：
1）这7年时间，在三七身上，究竟发生了什么？
2）到底是什么原因，能够让三七互娱在盛大、畅游、完美、巨人等巨头林立的游戏市场中，突破重围？
3）整个游戏行业的财务报表，究竟应该如何研究，如何通过报表中的密码，预判其未来业绩变动？
今天，我们就以三七互娱入手，来研究一下游戏产业，乃至整个内容产业的投资逻辑，以及财务特征。
01
三七互娱
成立两年就逆袭百度、360成为页游行业第二
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三七互娱，原名上海三七玩网络，2011年成立，以页游代理起家，创始人李逸飞（又名李卫伟）、曾开天。
之所以从页游起家，这背后有故事。
2001年-2013年，中国游戏市场以端游为主，端游鼎盛，国内涌现了一批端游巨头，如：盛大（代表游戏《传奇》）、巨人（《征途》）、畅游（《天龙八部》）等等。
而页游2007年才刚刚萌芽，传统端游公司并未盯紧这一新兴细分市场。经历了2008、2009年的初期积累，页游市场进入黄金时代，商业模式也开始清晰，这是一个十年难遇的产业转折点。
在新浪工作多年的李逸飞，察觉到此处的重大市场变化，于是创立三七互娱。凭着在新浪累积的产品运营经验，很快，其页游代理业务，就完成了初期的用户积累。
不过，游戏代理毕竟当时是个低技术门槛的活，在整个游戏行业，唯有掌握了流量，才算是占据了游戏行业的咽喉塞道。
于是，它依靠初期的用户优势，开始加码下游的游戏运营环节，转型成为一个页游平台运营商，并以己之名，将平台命名为：“37WAN”。
而后，其确立“独代运营”为主，“联合运营”为辅的运营策略，代理的页游数量大增，超过了100款，涵盖 RPG、ARPG、SLG等多种游戏类型，涉及神话、武侠、三国、水浒、航海冒险等不同题材，拥有广泛的用户群。
乘着页游的风口，仅1年时间，平台注册用户便突破了1.6亿。上亿玩家在37游戏的网站上，寻找各种各样的游戏，看游戏排名、试玩、充值，等等。
同时期，市场上页游的平台运营商有很多，除腾讯、百度、360以外，还有很多耳熟能详的名字，比如：趣游、4399、91WAN、YY游戏、51WAN……
但是，三七互娱的发展势头十分凶猛，不断追赶大平台，秒杀小平台。最终，在2013年第四季度，其页游市场份额达到了10.8%，仅次于腾讯，排名第二。
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注意，短短两年时间，三七就超越了百度、360等巨头，其成长速度之快，令人诧异。这究竟是什么原因？
其实，游戏平台运营商的壮大，普遍都要靠“买量”。即：烧钱打广告，进行导流。
这个细节看似不起眼，但其实是平台型商业模式的生意本质——流量垄断，是后续发展的生命线。
比如，吸取其他游戏平台商、广告传媒公司的用户资源，为自己导入注册用户，而后根据该用户的充值金额按比例分成。
这种在关键护城河上快速扩张的战略，为三七互娱积累了作为平台公司的核心：流量，并一举奠定了品牌。
可是，接着，问题来了：只靠“买量”，没有稳定、优质的游戏输出，很难持续支撑企业的继续发展壮大。
于是，它开始寻求新的出路。怎么办？
答案：自己搞游戏研发。这，成为它的又一重大节点，借助平台优势，以及长期做代理积累下来的对爆款产品的敏感度，向上游游戏研发布局。
页游的研发投入成本低、开发周期短，风险相对较低。并且，三七本身是页游平台起家，在游戏运营方面，也比普通研发型游戏公司有更大优势。
2013年10月，三七互娱成立极光网络、火山湖工作室，自主研发游戏的序幕正式拉开。半年左右时间，极光网络就自主研发了第一款页游《大天使之剑》，十分火爆。
火爆到什么程度？来感受下：
该游戏公测当日，刷新了当日流水、在线人数、37游戏单平台开服速度等多项业界纪录。游戏上线仅60天，总流水就超过了3.2亿。
值得注意的是，这款游戏的生命力很强，截至目前，这款游戏运营已超过两年，但仍保持稳定流水，以及利润。
此刻，三七互娱基本完成了游戏全产业链布局。但是，它的野心不仅于此。它的目标，还有“全球化”和“泛娱乐”。
一方面，深入全球化市场，辐射范围不仅仅包括中国大陆及港澳台地区，还有东南亚、韩国；另一方面，开始布局泛娱乐产业，以游戏为基础，向影视、动漫、文学、音乐、VR/AR衍生。
2013年10月，上市公司顺荣股份购买三七玩60%的股权，作价19.2亿。2015年11月，剩余40%股权再次被收购，作价28亿。
乍一看，三七互娱的全部资产注入到上市公司，似乎是一次“类借壳交易”。不过，巧妙的是，上市公司实控人并未发生变更，控股股东和实际控制人为吴氏家族，合计持股25.09%。
登陆资本市场以后，三七互娱开始布局“泛娱乐”。包括游戏、动漫、影视、文学、音乐、VR等。从这个布局中，或许细心的你，能窥到一丝未来的发展思路。例如：
1）游戏主业上，投资萌宫坊、墨麟科技、成都朋万、龙掌网络等，加码手游等游戏研发赛道；
2）投资艺画开天、绝厉文化，布局动漫赛道；
3）投资新线索、南广影视、宸铭影视、中汇影视，布局影视赛道；
4）投资风华秋实，布局音乐制作赛道；
5）参股Archiact Interactive、天舍文化，布局VR赛道；
投资的同时，版权IP资源的争抢也比不可少，引进了《传奇》、《琅琊榜》、《傲世九重天》、《航海王》等数十项IP。
注意，在内容产业的上市公司中，很多都会主打“泛娱乐”概念、各种布局。可是，千万别被“泛娱乐”三个字蒙住了眼睛，其实，游戏才是泛娱乐赛道里最好的生意，产品生命周期最长、变现能力最强。
如果在整个内容产业，ACGN——Animation（动画）、Comic（漫画）、Game（游戏）、Novel（小说），选择一个领域做投资，我们会毫不犹豫的选择游戏领域。
从生命周期来讲，游戏产品比影视产品长，因为一个游戏只要开始玩，会持续往里砸钱，可你很难想象，即便再火爆的电影，你也很难重复买好几次电影票去观看。从变现能力来说，比起动漫、小说，游戏离钱最近、变现渠道也更成熟。
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02
以游戏运营平台为核心
游戏行业上中下游全覆盖
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三七互娱，主营游戏研发和发行，代表作品有《神曲》《秦美人》《大天使之剑》《传奇霸业》《永恒纪元》等。
其上游，一是游戏研发厂商，二是广告传媒。
对游戏厂商，主要是为了获取厂商的游戏代理权；对广告传媒等公司，主要是为了买量，为自己的平台吸引更多的注册用户。
其下游，主要为C端玩家用户。另外，在联合运营模式下，还要考虑到B端联营平台的议价能力、分成比例。
2015、2016年、2017年三季报，三七互娱的营业收入为46.57亿、52.48亿、44.64亿；归母净利润为5.06亿、10.70亿、12.11亿；经营活动现金流量净额为10.81亿、10.52亿、14.16亿；毛利率为59.29%、63.01%、68.69%。
据最新2017年业绩预报，营业收入可达61.9亿，同比增长18.00%；归属于母公司的净利润可达16.5亿，同比增长54.62%。
其中，对收入拉动作用最大的是手游业务，业绩同比增速高达100%以上。因此，这也导致了其收入结构发生了明显的变化。
2016年度，页游的收入占比最高，为63.8%，手游为35.5%。而到了2017年上半年，页游收入占比仅为43.7%，手游为55.5%。
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它的商业模式，经历了两次重大转型：先从游戏代理商变为游戏平台运营商，再从运营商向上游拓展为游戏开发商，已经覆盖了游戏行业的上下游。
其中，最核心的环节，是游戏平台的运营业务。
三七互娱的游戏运营方式，主要分为两种：
第一种方式，自有平台运营，也就是公司自有的37wan、37、6711 等游戏平台；第二种方式，第三方平台联合运营，即与360、YY等多个平台合作运营。
无论是哪种方式，运营的收入都来自于玩家的充值消费金额。其中，联运模式下，需要对收入总额进行另外分成。
这里需要留意，用户充值到游戏里的钱，并不等同于收入。这是根据会计准则中的收入确认模式来定的。
通常，玩家通过支付宝等第三方支付平台充值后，游戏账户里会显示按比例金额换算的虚拟货币。当你用虚拟货币实际购买了游戏道具时，这笔钱才算是消费了，此时，方能确认收入。
打个比方：你充值了100元，但只花了80元买装备和药品，那么，能确认收入的金额为80元，而不是100元。所以，游戏行业的流水和收入，要区分来看。
目前，这种按“虚拟道具收费”的方式，是页游的主流收入确认方式。而对魔兽世界等端游，则以“按时间收费”为主的传统方式，如包月、包年，或买时长卡充值。
一个游戏，其用户充值流水越多，当然越好。不过，还有更核心的东西需要分析：研发。
03
研发投入逐年增长
在研游戏项目布局优于同行
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提到研发，不得不提之前我们分析过多次的制药行业。其实，制药和游戏两个行业虽然天差地别，但其实都属于研发型企业。
创新药研发和游戏研发，其实从财务角度来看，都要看两个关键因素：研发投入、在研产品。这个要素，是预判其未来营收的密码。
自游戏平台转型以来，三七互娱向上游研发拓展，期间，研发投入不断增加。2014年-2016年，其研发投入分别为2850万、2.69亿、3.17亿。研发投入占营收的比重分别4.77%、5.79%、6.05%。
同时，研发人员数量从2014年的433人，增加到2016年的1004人，研发团队规模翻了2倍有余。
游戏行业的策划、美工、特效等人工成本不低，大规模扩张团队规模，相对应地，势必有游戏项目要开发。
年报显示，2016年其在研产品就有13个，其中7个手游项目，6个页游项目。
手游项目有：传奇霸业手游（盛大正版授权）、奇迹手游（网禅正版授权）、天启之门（人气作家跳舞同名网络小说改编）、凡人诛仙决、精灵契约、星河纷争等；
页游项目有：金装传奇、天堂2页游（韩国NCSOFT《天堂2》正版授权）、大天使之剑2、狂仙（起点作家陈风笑同名小说改编）、永恒纪元页游等；
其中，现象级爆款的游戏，《传奇霸业》和《永恒纪元》，原先只在单一的页游或手游平台发行。如今，基于这两款爆品良好的市场反馈，选择这两款产品的跨平台复制，研发风险小，收益确定性高。
同时，代理页游的老本行也在持续，2016年，独代的页游有10款。
此外，这些研发项目大多围绕IP开发得来。对游戏行业来说，IP可以说是重要原材料。因此，IP的储备量也必须关注。截至2016年，三七互娱的IP储备包括了游戏、影视、文学、动漫等领域，精品IP数量在16个以上。如：《热血高校》《琅琊榜》《西游伏妖篇》《海贼王》等。
三七互娱的研发投入、IP储备，和同行相比究竟如何？以2016年数据为例：
恺英网络，同为游戏平台起家，研发投入占营收的比重在8%左右，但逐年下滑；无在研游戏项目，精品IP大约在5个以上。
游族网络，研发投入比重为6.83%，同比下降了2%；在研项目4个，精品IP在3个左右。
之前很多用户要求分析恺英和游族，其实都不用太多的分析，研发数据一比，高下立现。这样对比起来，三七互娱的研发领先优势较为明显。
04
游戏运营平台的品牌影响力
事关话语权和收入增速
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前面，分析了研发。对三七互娱来说，除了研发之外，还需要从游戏运营平台角度来做分析。对一家游戏平台来说，行业议价能力的强弱，与品牌影响力息息相关。
品牌影响力高，对下游的议价能力强，用户都愿意来你的平台，与联营平台的分成比例，也更有谈判空间；同时，对上游广告传媒的采购价格也会更优惠，成本更低。
这些特征反映在财务报表上，就是一个科目：销售费用。
2014年，三七互娱60%股权注入上市公司后，主营收入大幅增长，其背后，销售费用的拉动作用密不可分。
2014年-2016年，销售费用分别为1.29亿、14.59亿、16.08亿，同期，营业收入分别为5.98亿、46.57亿、52.48亿。
其中，销售费用占营业收入的比例，分别为21.6%、31.3%、30.6%，三年复合增速为19.2%。而收入的三年复合增速，高达196%。
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可见，销售费用对于收入的拉动作用很明显，且边际效益很高。
同时，它对上游的预付款占成本的比重逐年下降，说明其对上游的议价能力增强。这对于依靠流量导流的平台来说，竞争力显著提升。
不仅如此，由于对上游的议价能力提升，其采购流量的成本也在不断降低，近三年的毛利率不断提升。
不过，此处需要注意，其预收款占营收的比重却在不断下降。乍一看，这个细节，意味着它对下游的议价权变弱，对吗？按照我们之前分析的其他案例，似乎是这样。
可是，本案恰恰相反。
它的预收款项中，绝大部分是对C端玩家用户的“预收游戏充值款”，因虚拟游戏币消耗延时而形成的。
回看之前我们举的例子：你充值了100元，80元买了道具，这消费掉的80元，确认为收入。而剩余的20元，会暂时计入财务报表的预收款项科目。
那么，在收入持续增长，且注册用户数不断增长的前提条件下，预收款越少，其实不仅不能代表话语权下降，反而说明：玩家对游戏的认可度越高，购买的游戏币转化为收入的速度很快。
最近我们分析过在线婚恋行业的友缘在线，模式也是类似的“虚拟币+充值会员”模式，和本案结合在一起看，很多细节不说自明。
回到本案，来看三七互娱的数据：
用户数量和活跃度方面，2014年中旬，三七互娱的平台累计注册用户为3.8亿人，日活为200万；2015年上半年，累计注册用户为4.5亿人，日新增用户1000万，月活为1000万。收入增长方面，三年复合增速为196%，高速增长。
因此，三七互娱的预收款项占比的下降，并不是话语权下降的表现。
类似的逻辑，换成应收账款，同样也能成立。
2014-2016年，其应收账款分别为2.88亿、5.33亿、9.11亿，占营收的比重分别为48.2%、11.4%、17.4%，三年复合增速为-40%。
营收加速增长，且应收账款占营收的比重逐年下降，可见，它对下游的话语权也在逐渐增强。
05
研究游戏行业的关键密码
收入确认，怎样才算更谨慎？
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以上细节分析完毕，其实还有一个关键要点没分析到：收入确认。游戏行业的收入确认原则，较传统行业存在不少难点：
1）数据高度网络化，无实物交易，全都是虚拟物品的交易，真实性难核查；
2）下游多为C端玩家，数量大且分散，核查工作量强度大；
3）虚拟商品的风险报酬转移时点确认困难：即时性道具和长期性道具收入确认时点不同，存在人为估算的空间。此外，如若虚拟货币充值后未消耗，这块的收入确认问题，实务中也存在争议；
4）虚拟商品价格确认困难，奖励积分、满赠促销、捆绑销售等情形，可能会使得换算比例发生变化。
收入确认是否合理，或者收入确认方式的变更，是研究游戏行业的重要窗口。
如果你想了解游戏行业的收入确认模式，需要按步骤思考这几个问题：
第一步，盈利模式是什么？（自营、联合运营还是授权经营）
不同的盈利模式，运营方所承担的责任程度不同，导致收入确认方式也不同。
自主运营模式下，运营方承担主要责任的，或者联合运营模式下，构成主要责任的，收入确认按照“总额法”。但如果是授权运营，且不构成主要责任方的，则按照“净额法”。
出于高成长性、高毛利率以及节税考虑的企业，通常按净额法确认收入，而出于营业收入规模考虑的公司，通常按总额法确认。[1]
第二步，如何确认收入？
游戏公司想要赚钱，收入确认必须要经历以下流程，其中，有四处可以成为收入确认的节点，下图用红色虚线框表示。
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我们来模拟一下这个流程：
假如我是A玩家，我消费100元现金，兑换了100元虚拟币，这个虚拟币就存在我的游戏账户中，这时候，游戏公司只能将其确认为“递延收益”或“预收款项”。
接着，当我使用了其中的30元，购买了道具，这一步，不同的公司有不同的收入确认方法：
比如，对页游公司，在我消费了这30元的当下，就立刻确认为收入。代表公司有：三七互娱、恺英网络。
而端游、手游公司，需要分辨我这30元到底买了啥道具，将收入节点向后移。代表公司有：完美世界、巨人网络、腾讯、昆仑万维等。
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假如，我买的是药水（即时性道具），当我在游戏中使用了这瓶药水，风险与报酬完全转移，此时，就能确认收入。
假如，我买的是一套装备，这个装备有效期2个月，那么，游戏公司就必须在2个月内分期确认收入。
对比来看，页游公司收入确认比较简单粗暴，不管你买的啥，只要用户实际使用了，就可以确认收入。
而端游公司的收入确认，与道具寿命有关，其中生命周期等参数存在人为估计的空间，难以把握。
这方面的差异，其实和页游、端游的不同游戏属性有关。为了测试这个会计处理方式的差异，我们专门花了好几天时间玩游戏，玩得头晕眼花。为了给大家做财务分析，也是拼了。
以三七互娱的页游《大天使之剑》为例：
作为玩家，我们玩了好几天，最大感受就是：升级快。
这游戏基本是为懒人量身定制的，打怪升级不需要手动操作，升级速度特别快。优塾投研团队的妹子，只玩了1天，就升级到100+。升级速度让人吃惊。
当天，由于妹子们要工作，就随手退出游戏了。
可是，再次打开游戏，惊奇的发现：即使退出游戏，还有挂机结算，经验、金币照增不误。而且，最牛X的是，你永远都不会死掉。就算死了，也可以无限复活！
那么，即使是被看做是长期道具的装备，在升级速度极快的页游游戏中，和即时性消耗的药品，其实也没有多大差异。同时，药品这个玩意，对于无限复活的游戏主角，意义也不大。
因此，收入确认时点就可以向前挪，在玩家实际购买消费道具时，就确认收入，减少了后续很多麻烦。
而端游可就不同了，讲究操控感、参与感，练级提升极慢，越到后面升级越慢，在同一级别停留的时间就越久。这样，直接导致其装备消耗速度慢，收入确认也会受到影响。
06
游戏行业是内容产业的最好赛道
谁是这个领域的王者？
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分析完以上细节，问题来了，在整个游戏产业链上，哪些公司质地更好？
游戏产业链，上游游戏研发，中游渠道，下游游戏平台，终端是用户。研发、渠道、发行，三者都很重要，基本上大型的游戏公司，都会进行全产业链覆盖。
我们在美股、A股、港股各挑选几家代表公司，来做个对比：
美股：动视暴雪（ATVI.O）、艺电（EA.O）、网易（NTES.O）；
港股：腾讯；
A股：巨人网络、三七互娱；
从市值上看——腾讯排名第一，遥遥领先，市值3.57万亿。当然，除了游戏之外，其还有其他重要业务，比如社交、支付。由于没法把游戏业务数据单独拆分来看，只能放在一起大致比较。其次，是动视暴雪（3412亿）、网易（2659亿）、艺电（2436亿）、巨人网络（641亿）、三七互娱（415亿）；
从品牌上看——品牌影响力最大的是腾讯，销售费用与收入增长反方向变动，销售费用下降，营收大幅增长。其次是网易、艺电。
暴雪和三七互娱，销售费用与收入同方向变动，销售费用增长同向拉动营收增长，处于成长期。暴雪的销售费用对营收的拉动更为明显，品牌影响力更大。
从应收账款占营收的比重上看——应收账款占营收比重逐年下降的有暴雪、艺电、三七互娱，其次是腾讯。
从研发投入上看——艺电研发强度最高，占比24%，其次是暴雪（14%）、网易（8%）。腾讯未单独披露研发费用，未做统计。
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再结合收入复合增速、ROE等指标，对比下来，在国内游戏行业，腾讯、网易数据表现最优，接下来便是本案，三七互娱。国外游戏公司来看，暴雪、艺电竞争力也是超强。
综上所有信息，本文的研究逻辑如下：
1、内容产业，或者说泛娱乐产业，ACGN——Animation（动画）、Comic（漫画）、Game（游戏）、Novel（小说），游戏是其中最好的赛道，生命周期强于影视，变现能力强于动漫。如果你要投资泛娱乐，那么游戏是完全没法绕开的环节。
2、游戏产业里，“平台+研发”型的公司更具优势。既有平台属性，又能向上游研发布局的公司，更容易出爆款，且风险更小。如果是纯研发型公司，就要看其在研产品管线是否丰富，能否持续出爆款产品，以及产品生命周期的组合。
3、国内游戏前三强——腾讯、网易，分别是基于门户网站、社交平台发展壮大，而三七互娱则基于游戏运营平台，向上游研发拓展。三者的共同点都在于：流量取胜，布局研发。
4、腾讯在港股、网易在美股，而国内的游戏公司中，从产业分析角度，三七互娱值得长期跟踪研究。其位居国内游戏平台第三，且向上游游戏研发布局，并在页游有强大的优势（仅次于腾讯）。
5、不过，它也有一些不足之处，一是，手游平台和手游研发方面的进展需要持续关注。二是，从并购交易的角度，提示一个遗留问题的风险点：2014年，三七互娱的资产注入到上市公司顺荣股份，当时实控人未变更，控股股东和实际控制人为吴氏家族，合计持股25.09%。这部分股份，存在减持风险，需要留意。至于风险具体有多大，相信大家会独立判断
作者：并购优塾
时间：2018.3.24
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