我们之前说过，企业在外部融资的时候，既可以使用债权，也可以使用股权。在资金选择的这个问题上，金融学中有一个经典理论，叫融资顺序理论。这个理论认为企业在融资时，会首先选择使用内部资金，因为自己的钱，使用成本最低。其次选择债务融资，最后才会选择股权融资，因为股权融资会导致股权的稀释，让创始人失去对公司的控制权。
所以基于融资顺序理论，如果企业外部融资的时候，会优先选择债权融资。但是实际中呢？我们之前说过，公司的平均负债率在42%左右，也就是说债权融资并没有想象中那么高，为什么呢？
一个原因是企业负债多，破产风险就会变高，这是我们都知道的。但是财务高手会看到这个现象背后另外一个重要的原因，那就是股东和债权人之间存在利益冲突，导致债权人不敢贷款给企业。
这一讲，我们就来说说股东和债权人之间的矛盾，为什么会产生这个问题？又应该如何解决这个问题？只有弄清楚这两个问题，平衡好股东和债权人之间的关系，公司才有可能获得更多的外部资金。
一、EMBA的投资实验
债权人和股东都是公司资金的提供者，二者的利益关系应该说既有一致性，又有矛盾性。为什么说一致呢？因为股东和债权人都希望公司赚更多钱，创造更多价值。这样债权人才可能收回贷款，股东也才能享受到更高的投资收益。
但是，股东和债权人其实也存在矛盾。Fama和Miller两位金融学教授在1972年出版的《金融理论》里首次讨论了股东侵害债权人利益这个问题。因为公司法认为：股东才是公司的所有权人，享有资产收益、重大决策这些权利。而债权人则是请求权人，只拥有按合同收取利息的权利。所以相比之下，债权人处在一个弱势地位。
所以债权人很多时候不敢贷款给企业，因为他们担心股东一旦拿到钱，在做投资决策时，只考虑自己的利益最大化，而不是包括债权人在内的企业整体利益的最大化。
北大会计系的陆正飞老师曾经就这个问题，做过一个非常有意思的实验。他请185位北大EMBA学员参与了一个虚拟投资决策。这些EMBA学员本身都是企业高管，有很好的财务训练和投资实战经验。陆老师请他们每个人都扮演一家公司股东的角色，做两个投资项目决策。
我来给你描述一下这两个项目。
第一个投资项目：投资20亿人民币，如果成功两年后连本带利收回190亿元，但是成功的概率只有10%。如果失败，将没有任何回报，初始投资金额20亿元全部损失。
第二个投资项目：投资也是20亿人民币，如果成功两年后连本带利收回24亿元，成功概率有90%。如果失败将没有任何回报，初始投资金额20亿元全部损失。
如果是你，你会选择哪个项目呢？
在我告诉你这些EMBA学员实际的选择之前，我们先说说一个考虑了债权人利益，追求企业整体价值最大化的股东应该怎么选。
第一个投资项目显然是一个高风险项目，预期收益是多少呢？10%的概率赚170亿（190亿-20亿），90%的概率亏20亿，两种可能性综合来看，预期收益是亏1个亿。
计算：10%*（190-20）+90%*-20
第二个项目是一个低风险项目，90%的概率收回24亿，也就是赚4亿（24亿-20亿），10%的概率亏20亿，两种可能性综合来看，预期收益是1.6亿。
所以，如果股东是基于企业价值最大化目标做决策的话，应该接受第二个投资项目，放弃第一个投资项目，也就说185个EMBA学员，每个人都应该选择投第二个项目，放弃第一个项目。
你是这样选的吗？
现在，我来告诉你实验结果。
这个实验重复了两次，一次是假设企业盈利状况好的情况下做选择，另外一次是假设企业亏损的状况下做选择。
在企业盈利状况好的情况下，有59个人，也就是32%的EMBA学员选择投资第一个项目。
更让人惊讶的是，在企业亏损情况下，有96个人，也就是52%的EMBA学员选择投资第一个项目。
二、股东和债权人之间的利益冲突
这个实验得出什么结论呢？
有两个重要结论：
第一， 不是每个股东做投资决策都是基于企业整体利益最大化。
第二，当企业面临财务困境的时候，股东投资会表现得更加激进，反而更愿意投那些高风险的项目。
你可能会问，这是什么原因造成的呢？
因为当企业面临困境的时候，债权人比股东有优先清算权，所以股东本来就什么都拿不到。
现在有这么一个高风险项目，如果亏了，股东本来就什么都拿不到，情况不会更糟糕了，但是如果赚了，反而还能分到一些钱，所以股东愿意放手一搏。
那债权人愿意投第一个项目吗？
当然不愿意。因为第一个项目90%的可能性会亏，只会进一步减少债权人能收回的钱，所以他们当然不愿意投这个高风险项目。
所以你看，债权人和股东站的立场并不是完全一样的。债权人把钱借给企业，目标是到期时能收回本金，并且赚到利息。而股东的目的是利用资金扩大经营，尽可能多的赚钱，所以他们不怕投资高风险项目。
但是债权人不愿意投资有用吗？他们能强制股东不投资第一个项目吗？
不好意思，很难。
因为企业的投资决策一般是由高管和董事会做出的，债权人并不直接参与。
事实上，当借款合同一旦成为事实，资金进入公司之后，债权人就失去了对资金的直接控制。他们处于信息劣势，日常不在企业中，很难知道企业拿这些钱去干什么了。
这时候股东往往就会利用债权人的信息劣势，做出损害债权人利益的行为。比如刚才这个实验中，股东不经债权人的同意，投资那些比债权人预期风险更高的新项目；或者为了提高公司的利润，不征得债权人的同意而指使公司发行新债，致使旧债券的价值下降，使旧债权人蒙受损失。
你可能会问，什么样的企业当中，股东对债权人会好一些呢？
Anderson ,Mansi and Reeb (2003)研究发现，家族企业中，这个问题比较小。因为家族股东相对于其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉，所以家族更愿意最大化企业价值，而不是指追求股东价值最大化。
听到这里，你就明白为什么企业债务融资没有那么高了。除了考虑破产风险之外，另外一个重要的原因，那就是债权人担心自己的利益受到股东侵害，因此不敢贷款给公司。
那怎么才能平衡好债权人和股东之间的关系，让公司能够获得更多的外部资金呢？
一种方法是在借款合同中加强对债权人的保护，比如加入一些限制性条款，规定贷款的用途，做到专款专用，这个项目是经过债权人同意的，股东不能随意把钱投给其他项目。
还有一种方法，就是使用近年比较流行的、创新的金融工具，叫可转换公司债券，简称可转债。可转债，顾名思义，就是允许债权人按一定比例，将债券转换为公司普通股。这样在公司经营良好、股价稳定上升时，债权人也可以变为公司股东，享受公司业绩收益。2016年全国可转债的发行总额是213亿元。众信旅游、宁波银行、民生银行等等，许多公司都有可转债。可转债由于它这种可转换的灵活性，能够在一定程度上缓解股东与债权人之间的利益冲突，让他们的目标更加一致。
课堂小结
企业的债权融资有限，除了出于对破产风险的考虑之外，还有一个原因是债权人和股东之间的利益冲突。这背后的原因是股东和债权人之间由于在公司经营中所处的地位不同，各自承担的风险不同，导致股东在做投资决策时考虑的是股东利益最大化，而不是企业利益最大化。公司可以在借款合同中加强对债权人的保护，也可以发行可转债来缓解这个问题。
课后思考
有人说，债权人对股东真的是非常好的。因为企业一旦贷到款，就可以立马提高股东的每股收益，你同意这个观点吗？为什么？
不同意，这种说法比较片面，首先企业拿到贷款后，是用于经营还是用于还旧债都不可置否，因为债权人和股东信息的不对等，当资金进入企业后，债权人对资金的监管刘失去了效力。
如果企业拿到这笔钱用于研发投入、扩大经营，这对股东来说是好事，投资经营等带来的股东的每股收益增长，但这也并不是立竿见影的事情，必定债权人投资是为了扩大经营，而非以企业利润或者业绩的形式进入公司。
如果股东拿到债权人的投资用于其他更高回报的高风险投资，成功的话，对于债权人和股东都是好事。可以提高股东的利益，一旦失败，则本钱难回。
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