1、空间优势即估值优势
估值，我们一般是指市盈率（PE），也就是用每股价格除以每股盈利，这样得出的一个相对指标。这是一个伟大的发明，相当于我们从此有了统一的尺子来衡量金融市场的空间。就好比秦始皇统一了六国的度量衡。
但，看似统一，其实不统一。因为从微观时点来看，金融市场从来就没有过真正的共识。多头如果被消灭光了，空头也就没得玩了，因为没有对手盘了。每一笔成交的背后，都站着两个观点截然相反，但都认为自己是正确的人。所以，你才有机会在市场上获取空间优势。因为你所认为的优势，你的对手恰好认为这是个坑。中国文化中阴阳的道理，就在这里。但尽管两边看起来都重要，都有道理，用一个统一的尺度，还是能分出对错的。而且已经有前人给我们演示过了，什么是优势而不是坑，比如巴菲特的安全边际。举个例子，他估算可口可乐每股的内在价值是10元，他一定要等股价跌到4元以下才出手买。这就叫作安全边际，也叫作估值优势、空间优势。
2、要在投资过程中获得真正的空间优势而不是跳进坑里，你需要做到三不。
第一，你不能太聪明。
作者在前面讲到过，这个市场每时每刻都充满着大量的定价错误。如果你太聪明，就很容易陷入细节。当你陷入某个细节，你会把它看成你的伟大发现，然后不断自我强化，以至于忽视其他更大的机会。比如，你用了某个神奇的公式，发现了一个定价错误。你惊喜得不得了，全仓杀进去，然后就是漫长的等待，甚至等来的是这个错误进一步扩大。这个市场充满错误，你需要做的是忽略那些市场先生犯下的小错，而去抓住那些足够疯狂的错误。
第二，你不能太着急。
要抓住巨大的机会，你必须像一个猎人那样有耐心。就像巴菲特说的，假设自己手中只有一张可打20个洞的投资决策卡。每做一次投资，就在卡片上打一个洞。相对地，能做投资决定的次数也就减少一次。这意味着，你的一生中，只有20次做投资决策的机会。“假如投资人真受到这样的限制，他们就会耐心地等待绝佳的投资机会出现，而不会轻率地做决定。”
第三，你不能借钱做投资。
即使你已经非常充分地满足了以上两个条件，在你买入时已经有了足够的安全边际。但这并不代表在你买入之后股价就不会继续下跌。所以，不要借钱做投资，这能保证你活下来。别的不说了，看看2015年下半年的股市危机吧，被打爆仓的都是融资的投资者。永远要保证自己在黑天鹅来袭时活下来，这一点比什么都重要。
3、当下还是未来？
有效市场假说(不带时间观的）只能骗骗小孩子。空间如果叠加上时间，就一分为二了，变成了当下的空间，或者未来的空间。（过去的尘埃落定，就不去管它了。）事实上，这种一分为二恰恰代表了市场上的两大流派：价值投资和成长投资。价值投资更重视当下的空间优势；成长投资则更重视未来的空间优势。
这里有人可能会问，这两种优势往往是矛盾的。我们经常可以看到，稍微好一点的公司，价格往往都很贵。也就是说，如果我想取得未来的空间优势，就必须承受当下的劣势。表面上看，这的确是个问题。不过别着急，往下看。
神奇公式的秘密：20年40%年化收益率“躺着赚钱”。神奇公式简单得你不敢相信，用一句话就可以说清楚——用便宜的价格买好公司。做起来也同样容易，乔尔用量化的方法做出了示范。他只用了两个财务指标，第一个指标用来选好公司，第二个指标用来选好估值。乔尔用来选好公司的指标是有形资本回报率，计算方式为：有形资本回报率=息税前盈余/（净营运资金+固定资产净值）。【净营运资金=流动资产-流动负债，固定资产净值＝固定资产原值-累计折旧-减值准备后的差额，所谓有形资本=固定资产+流动资产】乔尔用来选好估值的指标是净收益率，计算方式为：净收益率=息税前盈余/（公司市值+公司净债务）。
怎么样，够简单吧？接下来的操作会更简单。把全市场的股票，按照有形资本回报率从高到低做一个排名，再按照净收益率从高到低做一个排名。两个排名相加，就得到了神奇公式的排名。然后，把排名前三十的股票作为一个股票篮子，平均买入即可。买入之后，持有一年，然后再更换新的前三十名。这就是神奇公式操作法的全部内容。照净收益率从高到低做一个排名。两个排名相加，就得到了神奇公式的排名。然后，把排名前三十的股票作为一个股票篮子，平均买入即可。买入之后，持有一年，然后再更换新的前三十名。这就是神奇公式操作法的全部内容。
不过，乔尔也指出了神奇公式的命门。“神奇公式在每12个月测试期间，平均有5个月表现不如大盘。以一整年为计算期间，神奇公式每4年有1年无法打败大盘。每6年为一单位的测试期间，神奇公式有一次连续2年表现不如大盘。神奇公式测试的表现优异的17年间，甚至会有一段时间连续3年表现不如大盘。”
乔尔一针见血地指出：“大部分人不会等这么久，因为他们的投资期间太短。如果一种策略要花三四年，甚至五年，才能展现实力，大部分人都不会坚持下去。经过一两年绩效不如市场指数的年份后，大部分人会寻找新策略——通常找到的是过去几年表现优异的策略。”是的，这是个好东西，但是你能用吗？
4、法玛/弗兰奇三因子：高贝塔，一个叫市值，一个叫估值——更简单地说，小盘股和低市净率的价值股会给你带来更好的回报。
巴菲特三因子：低贝塔+大盘股打折+适度杠杆。
首富三因子中的低贝塔、大盘股，这两个要素与法玛三因子模型中的两个要素相矛盾。但是估值这个因素却是共通的。
在时间的长河中，估值优势可以横扫一切牛鬼蛇神。
5、陪审团哲学：
请看巴菲特理论中的“市场先生”与陪审团的神似之处。
1.陪审团是一个群体，由不同背景、身份、地位、职业的人构成。 “市场先生”同样不是一个人，而是一个“群众”。他的表现是由市场中成千上万的参与者，他们的理性，他们的感性，他们的情绪，相互影响、对冲、抵消、叠加之后的产物。
2.陪审团是可以被外部影响的
如果辩方律师在法庭上能够打动陪审团，相信你无罪，那么，即使你真的有罪，陪审团也可能裁决无罪。
市场先生也是可以被影响的。某一个外来事件，比如伯南克或者周小川讲话，就会严重影响到市场先生的神经。
3.陪审团是可以被内部影响的
陪审团中如果有一个人，特别坚定地相信你无罪，那么在讨论中他有可能说服其他人。
市场先生也是这样，当市场中的情绪达到一个临界点，就会迅速传染放大，最终就会像多米诺骨牌一样全盘推倒。恐惧与贪婪，莫不如是。
4.并非每次裁决都是公正的
经过陪审团的裁决，你可能被误判，苦果只能自己吞。
市场先生的裁决也不是每次都合理，恰恰相反，他犯错误的概率甚至远大于陪审团犯错误的概率。所以，即使你掌握了真相，也不一定会赢。好公司可能得到坏价格，坏公司可能得到好价格。这样的事情每天都在发生。
5.某种程度上，陪审团是可观察的，可预测的
比如，通过分析陪审团里每个成员的倾向：是民主党还是共和党，是亲商还是亲民，你可以试图去预测他的裁决结果。
某种程度上，市场先生也是可观察的，可预测的。
一旦做出了某项投资，就意味着你已经站在了法庭上，面对着市场先生这个陪审团。如果你是一名好律师，你就会懂得——不能过分依靠真相这张底牌，因为很多时候，控方、辩方、陪审团、法官，大家都不掌握真相。好人可能被误判，坏人可能被释放。如果你是一名好的投资人，你就会懂得——同样不能过分依靠真相。因为很多时候，多方、空方、市场先生乃至上市公司本身，都不掌握真相。每个人都手握蛛丝马迹，面对世界口若悬河。因此，好公司可能是坏价格，坏公司可能是好价格。这意味着，你取得估值优势的机会，永远不会缺。
6、金融炼金术：市场总是错的
索罗斯深受奥地利哲学家波普的影响——波普认为人类是无法知道真理的，只能不断地试错、摸索和接近。在这种观念的影响下，索罗斯逐渐形成了他自己的核心思想，可以概括为两点：一个是“易误论”，即参与者对世界的看法永远是局部和曲解的。另一个是“相关反射原则”，这些曲解了的观点可以影响参与者所处的情况，因为错误的看法会导致错误的行为。在这个框架里，每个参与者其实有两个功能：一个是理解我们所生活在其中的世界，称之为认知功能；另一个是改变境况使之对我们有利，称之为操纵功能。
当这两种功能同时运作时，它们可以相互干预。
当索罗斯把这种理念架构运用到金融市场后，他发现了两个基本原则。
第一，市场价格总是扭曲其内在的基本因素。
第二，金融市场不是仅单纯消极地反映内在现实，它也有能够影响其所应该反映的所谓基本因素。
索罗斯由此研究出了暴涨—暴跌过程的理论——每个泡沫现象都有两个组成部分：现实中主导的潜在趋势和对这个趋势的错误理解。当趋势与错误理解积极地彼此强化时就引发了暴涨—暴跌的过程。
根据这种独特的对市场趋势的理解，索罗斯很多次成功地捕捉到了大趋势扭转的关键点，造就了他辉煌一生的投资业绩。
写到这里，我又想起了格雷厄姆那句著名的话：“市场短期看是投票器，长期看是称重机。”你会发现，巴菲特研究的是称重机，去称每个公司的重量，把握低估的买入机会。索罗斯研究的是投票器，他研究群众是如何集体投票，将一个错误推到极致，并把握其中的扭转关键。格雷厄姆的一句话，索罗斯用了前半句，巴菲特用了后半句。
7、小心这个大坑：马丁基投注法
空间优势是不是意味着应该越跌越买？如果你这么理解，那么离危险就不远了。让我们来看一个跟赌博有关的例子。
在赌博的策略里，有一个很有名的下注方法，叫作“马丁基投注法”。方法非常简单，就是逆势加码。这个方法看似合理：只要坚持到底就能赢钱。然而它却有一个致命的缺陷——你的资源是有限的。一旦你不幸遇到了小概率事件，比如连续开大10次以上，你往往就已经没有本钱下注了。更何况，即使你的资源超多，赌场也不会给你机会这么玩。你有没有注意到，每张赌桌都是有下注上限的。所以在现实中，由于这两点制约，这个看起来必赢的方法就变成了一个巨大的坑。
这个方法放到股市上来，就是著名的逆向投资法。越跌越买，对不对？逆向投资的方法本身没有错，但是你不妨问问自己：你的资源是无限的吗？如果你只是简单地越跌越买，而没有做好资金管理的话，很可能出现的一种情况是：你的子弹打光了，市场还在继续跌。正如前面所说过的，市场纠错的道路也许是很漫长的，长得超过你的想象。所以，即使你是对的，你也要确保在市场承认你是对的之前，你还活着。
对于逆向投资的正确理解是：逆向投资应该是一个结果，而不是一个原因。也就是说，你基于价值投资的衡量标准去分批买入某只股票，从结果的表象上看起来，好像是越跌越买，是逆向投资。但是，这只是最终表现出来的结果而已。这个投资过程的逻辑内核并不是单纯的价格跌了就买，而是你基于估值、财务回报率的考量之后做出的慎重决策。
8、霍华德·马克斯谈投资圣杯
你必须理解世界是由不确定性构成的－－什么是黑天鹅？牢记这句话，黑天鹅一定会发生。
太多的不确定性是我们这个世界危险的来源－－尼古拉斯·塔勒布曾谈到反脆弱的定义——能够从随机性和意外事件冲击中获利，就是反脆弱的；反之就是脆弱的。你一定要确保你的投资哲学、投资方法，乃至投资组合有足够的反脆弱性。这能保证你活下来，并且活得不错。）
3.我理解的世界的发展往往是由随机性事件控制的－－不假装自己知道未来。中国的庄子早就说过，知道得越多，越知道自己的无知。那些说自己对未来了如指掌的人，不是神棍就是骗子。）
4.留下安全空间应对不确定性－－因为未来是不确定的，所以需要安全边际。安全边际就好比开车时的安全带，确保你在犯错时依然能够活下来。）
5.风险恰恰是大多数人认为不会发生的事－－：前面说过未来是不可预测的，但并不意味着我们就要放弃了解未来。恰恰相反，我们依然要穷尽各种努力去试图了解未来，同时在这个过程中保持谦卑。“未知死焉知生？”
6.好的投资方法是什么？稳健－－好的投资就是平庸和精彩的交替。大部分时间平庸，偶尔精彩一把，足够了。但切记不要犯大错。）
7.投资不应该基于宏观经济的预测－－我们有两类的预测未来的入手点：一个是基于我们不知道的，另一个是基于我们不知道的不知道。我觉得这是非常重要的。
我相信，几乎没有人能够对宏观经济知道太多，了解未来宏观经济的问题会出在那里。更重要的是我们应该意识到我们做不到，而不是假设我们能做到。
（点评：霍华德·马克斯说宏观经济预测是排在第一位不能理解的东西，这个说法很有意思。但的确有很多人需要这个东西，就好比尽管天气预报准确率极低，你依然需要它。但是千万记住，别把宏观预测作为投资的重要依据。）
8.应该如何投资呢
第一，你要考虑未来会出什么样的投资结果。构建一个投资组合时，这个投资组合至少要可行，即在其任何可能出现的场景下依然是可行的，在这个条件下才来投资。第二，努力控制风险。这个风险是要在你能够考虑到的任何场景下不至于失控，这样你才不至于遭遇到糟糕的投资绩效。
第三，我们不会假设我们能够理解宏观经济，但是我们确实应该知道更多微观的东西。什么是微观呢？就是公司、行业，还有证券。在这些具体，比较小的画面的任务清单上，如果你能非常努力地研究这些项目同时又有正确的技巧，你就可以做到比别人更深入理解这些公司。
（点评：预测宏观经济是十分困难的，是几乎不可能的。但是了解你身边的公司是比较简单的。为什么不做简单的事情呢？事实上，做好这件简单的事，你已经可以赚到足够的钱了。）
9.投资的圣杯：便宜货
公司的质地并不是决定投资绩效的原因。
是什么决定了投资绩效呢？你支付的价格。从安全的角度讲，我的投资哲学，我所意识到的不是你买什么，而是你支付的价格是什么。买入好东西不是成功的关键，买入的价格才是敏感的事情。
（点评：投资的圣杯就是便宜！这个说法很有意思，你同意吗？）
10.聪明的人在开始的时候行事，而愚蠢的人在结束的时候动作
最终来看，每个投资的趋势都有过度低位的时候。投资A股的人，当市场处于趋势的早期，他们选择的时间和价格都是正确的，在有充分安全边际的情况下获得了回报；而在趋势后期买入的人们，没有了时机和价格安全空间带来的确定性，他们就会遇到大问题。
（点评：霍华德在谈左侧交易的好处，这跟他的逆向投资理念是契合的。当然，左侧交易里面也有很多坑，千万不能只学皮毛，要学内核的东西。）
11.永远不要忘记6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河里
把投资当作生命的人们，应该明白这个市场不可能让大家平均地生存下来，但是把投资当生命的人们，我们必须每天都生存。所以我们的投资组合要能够支持我们度过最困难的时光。我们的投资组合要设计得有足够的专业性，充分的风险考量，足够的保守，这样我们就能够度过那些艰难的日子。
（点评：保守，保守，要确保自己足够保守。）
12.太早买入，与犯错没有区别
我们可能希望自己行动得尽量早一点，如果太迟，可能会有麻烦。但是如果你入场太早，你就不得不在市场待的时间久一点。那些在早期入场的人们，在4000点的时候，他们可能会说这看起来有风险了，我们还是出来吧。伙计们，我告诉你，从4000点到5000点，他们看错了，他们卖了，出来了，他们就要忍受股价上涨到5000点的过程中其他人在继续赚钱，而自己恨不得杀了自己。在4000点就卖出的人，他们是对的，但是行动得太早了。我们总是很难准确地把握时间点。
（点评：上面提到了左侧交易中也有坑，太早买入就是一个坑。需要经验，也需要方法。）
13.资产管理人的任务是什么
第一，控制风险。
第二，稳定性。我们的投资绩效不会今年排名第一，然后明年排最后。我们一般在中间，因为我们杰出的风险控制，我们在艰难的时段会脱颖而出。我们在过去30年达成了这个目标。 非常简单的概括就是：牛市我们获得平均收益，熊市我们获得超额收益。
第三，我们寻找的是无效市场那部分。我们认为人们能够理解的那部分市场，投资者要获得优势去赚钱，那是非常困难的；但是对于人们通常不能理解的那部分市场，你能够做到相对好一点，像债券、可转债券、个人抵押、基础设施建设、房地产、新兴市场……这些项目相对可以容易一点地获得投资优势，但这也不是那么容易，只是相对于充分有效的市场上的产品容易一点。
第四，我们相信宏观经济的预测不是成功投资的关键。
最后，我们不是市场时间点的告知者。
我们不是收了你的钱，当我们认为市场要上涨了，就把你的钱投进去；然后我们认为市场要下跌了，就把你的钱退出来。如果你试图这样做，就太容易犯错了。
无论我们是进入市场，还是相当满意地停留在市场里面，这一切都要基于当时市场的资产价格和投资者的心理状态。
用打垒球的经验来看，避免了损失，利润自然会来。长期投资的成功，是建立了一个组合然后承受了比较少的亏损，较少地处于困难时光。如果你仅仅是把这些简单的事情做到了，你就会获得数十年好的投资纪录。这也是我们的目标。（点评：这一段说得很好。建议多读几遍。）
14.如何选择好的投资
第一，要投资你能理解的东西。这是沃伦·巴菲特投资的第一条原则。他能够做到，我们也能够做到。如果你需要计算机帮忙你才能理解，这个项目不要做。你的投资应该是足够简单，让你能够正确理解。如果价格上到高位，又掉下来，如果你不充分理解投资的公司，你就不能持续持有。你要只投资于你能够理解的公司。
第二，你不能只是基于别人给你的一个高回报的承诺而投资。你必须假设，在绝大多数情况下，越高的期望回报，这是贪婪的一种显现，通常你要放弃他们，不要当回事。承诺高回报往往隐藏着风险。听起来高回报的承诺会让你产生冲动，产生强烈地去选择它们的愿望，但我发现这是很难辨别的。所以，仅仅去投资你能够理解的项目，你就能一直持有，并且可以在遇到了特别困难的时候仍然持有，当然，这个是非常大的挑战。
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