2019-04-05

第三部分 长期投资

本部分我将对以下主要问题发表一下自己的看法：怎样构造一个投资组合使业绩最大化而风险最小化；何时应该买入及何时应该卖出；市场崩溃时应该怎么办；一些关于股票价格为何上升和为何下跌的愚蠢且危险的错误观念；在股票期权、期货、卖空上进行赌博面临的陷阱；最后讨论一下当今上市公司以及股票市场上新的和老的、令人兴奋的和令人沮丧的情况。

第16章 构建投资组合

我曾听有些人说，如果能够从股票市场获得25%～30%的年投资收益率，他们就会感到比较满意了！满意？按照25%～30%的年投资收益率，这些人可以像日本人与得克萨斯州的石油富豪家族贝思兄弟（The Bass Brothers）那样迅速发财致富，很快就可以拥有整个美国一半的财富，甚至于20世纪20年代那些当时可以随意操纵整个华尔街的投资大亨们也不能保证他们自己可以永远获得30%的年投资收益率。

在某些年份里你能够获得30%的投资收益率，但在其他年份里你可能只有2%的投资收益率，甚至可能会亏损20%，这正是投资世界的基本规律之一，你别无选择只能接受。

过高的预期收益率错在哪里呢？如果你期望每年应该获得30%的投资收益率，那么当股票表现达不到你预期的高收益率时，你很可能会因为希望落空而感到严重受挫，这时焦躁不安的心情会使你恰恰在最不应该放弃的时刻错误地放弃自己本来正确的投资策略，或者更糟糕的是，在追逐这种镜中花水中月般的高收益率时，你可能会冒不必要的风险。不论是在投资收益很好还是很坏的时候，你都应该始终坚持一种正确的投资策略，只有这样才能使长期投资回报最大化。

既然25%～30%的投资收益率是根本不切实际的投资目标，那么比较现实的投资收益率应该是多少呢？当然，你在股票投资上的收益率应该高于债券投资，因此如果在股票投资上的长期收益率只有4%、5%或6%那就太糟糕了。如果你回顾一下自己的长期投资业绩记录，结果发现你的股票投资收益率几乎无法超过银行储蓄利率，那么你就应该明白你的投资技能实在很糟糕，肯定存在很大的缺陷和问题。

顺便说一下，当你计算自己的股票投资业绩时，别忘了把以下这些费用都计入投资成本之中：订阅投资时事通讯和金融财经杂志的费用、交易佣金和手续费、参加投资研讨会的费用以及给经纪人打长途电话的通信费。

一般股票的长期平均投资收益率为9%～10%，这也是历史上股票指数的平均投资收益率。你可以通过投资于不收佣金的指数型共同基金获得10%的平均投资收益率。这种指数基金购买标准普尔500指数中所有500只股票从而自动复制整个指数，你无须做任何的研究或者支付额外的费用就可以达到10%的平均投资收益率，这种平均投资收益率是一个衡量你自己的投资业绩的基准，也是衡量像麦哲伦基金这样的股票投资基金投资业绩的基准。

业余投资者购买基金就相当于支付佣金聘请专业投资者来帮他们选股，如果基金的投资业绩不能超过购买所有上市公司股票的指数基金的投资业绩时，那么付钱给专业投资者来管理你的投资就太不值了，但是请给我们这些基金经理人一次解释的机会。首先要考虑一下你投资的基金是什么类型，即使是世界上最优秀的基金经理人，如果他管理的是专门投资于黄金企业的股票基金，那么在黄金价格下跌的时候，根本不可能取得良好的投资业绩。其次，只根据一个年度的投资业绩来判断一只基金的表现好坏是不公平的，但是如果你发现最近3～5年你选择的基金的投资业绩与你投资标准普尔500指数的业绩差不多，那么你要么投资标准普尔500指数，要么另外寻找一个有良好业绩记录的股票基金。这些股票基金经理花费了那么多时间和精力来选择个股，理所应当应该获得超过指数基金的投资收益率。

尽管有指数基金和股票投资基金等那么多方便的投资选择，业余投资者仍然坚持自己进行投资选股，那么要证明你付出时间和精力自己来选择股票是值得的，从长期来看你应该从股票投资中获得12%～15%的复利投资收益率，进行业绩计算时必须扣除所有成本和佣金，并加上所有股息和其他红利。

在股票投资中，一直持有股票的长期投资人的收益率，要远远超过那些频繁买进卖出股票的短期投资人。对于小股民来说，频繁买进卖出股票要支付很多交易成本。目前交易费用比过去有所降低，这是由于佣金折扣与零股交易额外费用制度的修改。零股交易额外费用是指对交易数量不足一手即100股的交易所收取的额外费用（现在如果你在股市开盘前发出零股交易委托，你的零股交易委托与其他的零股交易委托汇合在一起，这样你就可以免交额外费用了）。尽管如此，业余投资者每次买入或卖出股票仍需花费1%～2%的交易成本。

因此，如果业余投资者每年把投资组合中的股票全部换手一次，他就得支付约4%的佣金，这就意味着从一开始他就发生了4%的投资亏损。这样一来如果他想在扣除成本后获得12%～15%的实际收益率，就必须从他所选择的股票中获得16%～19%的投资回报。投资人交易次数越频繁，其投资收益率越难超过指数基金或者其他投资基金。（新出现的共同基金家族（Family of Funds）要求投资者在买入基金时缴纳3%～8.5%的申购费用，所有的费用也仅限于此。之后你可以在这个基金公司的股票基金、债券基金、货币市场基金之间自由转换，并且不需支付其他任何费用。）

尽管存在所有这些潜在的投资风险，但是如果10年间股票市场的平均收益率为10%，而一个业余投资者在这10年里取得的年投资收益率为15%的话，那么他在10年中所积累的财富将会比股市平均水平多得多。如果他的初始投资为1万美元，按15%的投资收益率计算，经过10年他最终积累的财富将高达40455美元，按10%的市场平均收益率计算，市场最终积累的财富只有25937美元。

16.1 持有多少股票才算太多

你如何构造一个可以获得12%～15%收益率的股票投资组合呢？你应该持有多少只股票呢？我可以马上告诉你一个原则：如果你能控制自己的话，千万不要像我一样持有1400只股票，但这是我作为资金庞大的麦哲伦基金经理所面临的问题，而不是你作为资金规模很小的业余投资人所面临的问题。你不必像我这样担心以下各种限制：买入一只股票不能超过基金总资产5%的限制，持有一只股票不能超过这家公司总股票10%的限制，基金资产规模高达92亿美元难以管理。

长期以来在两派投资顾问之间一直存在分散投资与集中投资的争论。以杰拉尔德·洛布（Gerald Loeb）为代表的一派的观点是“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，以安德鲁·托拜厄斯（Andrew Tobias）为代表的一派的观点是“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，因为这个篮子可能有漏洞”。

如果我持有的篮子是沃尔玛公司的股票，那么我会非常高兴把自己所有的鸡蛋即所有的资金全部都放进去；而如果我持有的篮子是大陆银行公司（Continental Illinois）的股票，那我可不愿意冒险将所有的鸡蛋都放进这个破篮子里。如果我持有5个篮子，5个篮子分别是Shoney's、The Limited、Pep Boys、Taco Bell和SCI，我可以断言把鸡蛋分别放在这5个篮子里肯定是个好主意，但如果这种分散投资的组合中包括一只雅芳或Johns-Manville之类的股票，那么我更愿意把所有的鸡蛋都放在像Dunkin’Donuts公司的股票这样一只非常结实可靠的篮子里。投资的关键并非确定一个持股的合理数量，而是逐一调查研究确定每一只股票的质量。

以我个人的观点，投资者应该尽可能多地持有符合以下条件的股票：①你个人工作或生活的经验使你对这家公司有着特别深入的了解；②通过一系列的标准进行检查你发现这家公司具有令人兴奋的远大发展前景。你通过认真研究结果发现符合这些条件的也许只有一只股票，也许会有十来只股票，股票数量的多少无关紧要，关键是质量高低。也有可能你决定专注于研究困境反转型或隐蔽资产型股票，你可以从中选择一些股票进行投资；也许你正好对某一只困境反转型或隐蔽资产股票有着特别深入的了解，那么你可以只集中投资于这一只股票。只是为了投资组合多元化而分散投资于一些你并不了解的公司股票是毫无益处的，对小投资者来说愚蠢的多元化投资所导致的后果非常恐怖、非常可怕。

尽管应该集中投资，但是把所有的资金都押在一只股票上是不安全的，因为尽管你已经尽了最大的努力进行研究分析，但你选择持股的这家公司有可能会遭受事先根本预料不到的严重打击。我觉得对于一个小的投资组合来说持有3～10只股票比较合适，这样适当分散投资也许会给你带来以下好处。

（1）如果你寻找的是10倍股，那么你持有的股票越多，在这些股票中出现一只10倍股的可能性就越大。在几只发展前景都良好的快速增长型公司中，到底哪一个公司发展得最好增长最快往往出乎你的意料。

我原来以为Stop&Shop公司的股票最多能让我赚到大约30%～40%的投资收益率，结果却表明这是一只上涨了10倍以上的大牛股。Stop&Shop原来只不过是一家普普通通的上市公司，当时股价正在持续下跌，1979年我只是看中了这家公司具有较高的股息收益率才买入它的股票，但是这家公司的发展前景变得越来越好，公司的超市和Bradlee折扣店业务都是如此。最初我以每股4美元买入这只股票，1988年当这家公司被收购私有化时股价达到了每股44美元。万豪国际酒店集团公司是另一个我从来没有想到过其股价表现如此惊人的典型案例，因为我在这家公司下属的饭店中住过无数个晚上，所以我知道这家公司是一家非常成功的饭店连锁企业，但我从来没有想到过这只股票的价格竟会上涨得那么高，我真希望自己当初购买了这家公司几千股的股票，而不是只满足于在这家公司下属的饭店里度过了几千个晚上用了几千块香皂舒舒服服洗了几千次澡。

顺便说一句，尽管这些日子报纸上充斥着无数关于并购的传言，但我却想不起我基于公司会被并购的预期而买入的股票有哪一只后来真的被并购了，我因为这家公司基本面良好而持有股票的公司却往往被并购，就像最终上涨最多的股票往往出乎我的意料一样，最终被并购的公司也同样往往出乎我的意料。

既然根本无法预料什么时候会出现意外的惊喜，那么从只持有一只股票转变为持有好几只股票，发生意外惊喜而赚上一大笔的可能性就会大大增加。

（2）持有的股票越多，你在不同的股票之间调整资金配置的弹性就越大，这是我的投资策略的一个重要组成部分。

有些人将我的成功归因于我专门投资于增长型股票，但这话只说对了一半。我对增长型股票的投资从来没有超过基金资产的30%～40%，其余大部分基金资产分散投资于我在本书中所讲述过的其他类型公司股票。我一般将10%～20%左右的基金资产投资于稳定增长型公司的股票，10%～20%左右的基金资产投资于周期型公司的股票，剩下的基金资产投资于困境反转型公司的股票。尽管我总体上拥有1400只股票，但我管理的麦哲伦基金的一半资产只投资于100只股票，2/3的基金资产投资于200只股票，1%的资金分散投资于500只目前只能算是二流投资机会却有可能在以后成为一流投资机会的股票，我定期监视追踪这些股票的发展变化。我一直在所有股票类型中寻找具有投资价值的股票。如果我发现困境反转型公司股票中存在着比快速增长型公司股票中更多的投资机会，那么我就会增加困境反转型公司股票在投资组合中的比重。如果原来我作为二流投资机会的股票由于出现了新的利多情况让我信心大增的话，那么我就会把这只股票的投资比重增加到主要持股的水平。

16.2 分散投资

另一种使持股市值下跌引起的投资风险最小化的办法是把资金分散投资于几种不同类型的股票，对此在前面的第3章我们已经进行过讨论。如果你对一只股票做了所有应该做的研究工作，并且以合理的价格买入，这样就已经把投资风险降低到相当小的程度了，但是除此之外，还应该考虑以下情况。

缓慢增长型公司的股票是低风险、低回报的股票，因为投资者对这类公司的收益增长预期比较低，股票价格相应也比较低；稳定增长型公司股票是低风险、中回报的股票，如果你持有可口可乐公司的股票，那么如果下一年这家公司事事顺利的话，你可能会盈利50%，如果下一年这家公司事事不顺的话，你也许会亏损20%；隐蔽资产型公司股票是低风险、高收益的股票，但前提是你能够确定隐蔽资产的真正价值。如果对一只隐蔽资产型公司股票的分析是错误的，你并不会损失太大，但是如果你对一只隐蔽资产型公司股票的分析是正确的，那么你就会获得2倍、3倍甚至可能是5倍的高回报。

周期型公司股票既可能是低风险、高回报的股票，也可能是高风险、低回报的股票，完全取决于你预测公司业务发展周期的准确程度。如果你正确地预测到了公司业务发展周期，你可能获利高达10倍，反之，如果你错误地预测了公司的业务周期，你可能亏损高达80%～90%。

同时，10倍股也有可能来自于快速增长型或困境反转型公司股票中，这两种类型的股票都属于高风险、高回报的股票。快速增长型或困境反转型公司股票上涨的潜力有多大，下跌的潜力也会有多大。如果一只快速增长型公司的业务从快速增长变成疲软衰退，或者一只曾经陷入困境后成功反转复苏的公司旧病复发再次陷入困境，那么股价将会下跌到让你倾家荡产。当我购买了克莱斯勒公司这只困境反转型股票时，如果一切顺利我将会盈利400%，但如果一切都不顺利我将会亏损100%。投资困境反转型股票你必须事先认识到这类股票高风险与高回报并存的特点，结果是我非常高兴又非常意外，我竟然获得了15倍的惊人回报。

根本不存在任何一种合适的方法能够量化分析投资风险与回报具体是多少，你在设计自己的投资组合时，应该加入2只稳定增长型公司的股票，从而在一定程度上平衡持有4只快速增长型公司股票和4只困境反转型公司股票的巨大投资风险。再次强调一下，关键是只买入你真正清楚了解的公司的股票。你买入一只稳定增长型公司股票的目的是在一定程度上降低投资风险，但是如果你买入的价格过高，结果不但不能降低投资风险，反而会增加投资风险。记得在20世纪70年代期间，即使是买入百时美这家卓越企业的股票也具有很大的投资风险。投资者过于追捧这只卓越企业的股票，使这家公司股票的市盈率高达30倍，但公司收益增长率实际上只有15%，因此这只股票的股价已经明显过高，根本不可能再有什么太大的上涨空间。后来百时美公司连续10年保持收益增长，才使过于膨胀的股价最终达到比较合理的市盈率水平。如果你以收益增长率两倍的市盈率买入百时美公司的股票，那么你就是在冒不必要的巨大风险追逐不太可能实现的盈利。

如果你以过高的价格买入一只股票，那么即使这家公司后来获得了巨大的经营成功，你仍然无法从这家公司的股票上赚到一分钱，这真是一个莫大的悲剧。电子数据系统公司的股票正是这种情况，1969年这只股票市盈率竟然高达500倍，在随后的15年间公司盈利大幅增长了约20倍。尽管公司收益增长如此之高，在1974年股票价格（根据股票分割进行股价调整）却从40美元一路狂跌到3美元，后来才开始反弹。1984年这家公司被通用汽车公司以每股44美元的价格整体收购，而这只不过相当于该股票10年前的价格。

最后，你的投资组合设计可能需要随着年龄的改变而改变。年轻的投资人未来还有一生的时间可以挣得很多的工资收入，因此可以用更多的资金来追逐10倍股；那些年纪大的投资人却并不能如此，他们更需要从股票投资中获得稳定的收入来维持生活。因此年轻的投资人比年长的投资人有更多的时间进行尝试，即使犯一些错误也不要紧，直到寻找到一只超级大牛股从而成就一番伟大的投资事业。一个投资者和另一个投资者的条件和情况往往有很大的不同，所以每个投资者只能根据自身的情况进一步分析如何构造符合自身需要的投资组合。

16.3 不要“拔掉鲜花浇灌野草”

在第17章我将解释何时应该买入以及何时应该卖出一只股票，在这里我先讨论一下与投资组合管理相关的卖出问题。我总是不断重新核查股票表现情况，重新核查公司发展情况，根据情况的变化相应增加或减少投资组合中的股票。我只会把一种股票换成另一种股票，而不会换成现金，除非为应付预计可能发生的基金赎回而必须准备一定数量的现金。卖掉股票换成现金就意味着这一部分资金彻底脱离了股票市场。我的观点是要把资金永远留在股票市场里，根据基本面的变化把资金在不同股票之间进行转换。我认为，你决定将一定数量的资金一直留在股市之中进行投资，这样会使你避免许多时机选择失误的投资操作和由此产生的心理痛苦。

一些投资者总是习惯性地卖出“赢家”——股价上涨的股票，却死抱住“输家”——股价下跌的股票，这种投资策略如同拔掉鲜花却浇灌野草一样愚蠢透顶；另外一些人则相反，卖出“输家”——股价下跌的股票，却死抱住“赢家”——股价上涨的股票，这种投资策略也高明不了多少。这两种策略都十分失败的原因在于，二者都把当前股票价格变化看做公司基本价值变化的指示器（Taco Bell公司1972年股价表现非常糟糕，但只是股票表现不佳而已，公司本身经营仍然非常成功）。正如我们看到的，当前的股票价格变化根本没有告诉我们关于一家公司发展前景变化的任何信息，并且有时股价变化与基本面变化的方向完全相反。

在我看来，一个更好的投资策略是根据股票价格相对于公司基本面的变化情况来决定买入和卖出以调整投资组合中不同股票的资金分配。例如，如果一只稳定增长型公司的股票上涨了40%——这是我期望从这只股票上得到的最高投资收益率，但并没有出现任何利好消息让我认为这家公司将来还会给投资者带来新的惊喜，那么我就会卖出这只股票，转而持有另外一只股价还没有上涨得十分具有投资吸引力的稳定增长型股票。在完全相同的情况下，如果你不想将原来那只股票全部卖出，那么你可以只卖出一部分。

通过把资金在几只收益中等的稳定增长型股票之间进行买入和卖出的转换操作，总体上能够得到与长期持有一只大牛股相当的投资收益率：6次有30%收益率的投资，其累计复利收益相当于投资一只上涨4倍的大牛股；6次有30%收益率的投资，其累计复利收益接近于投资一只上涨4倍的大牛股。

只要快速增长型公司的收益继续增长、规模继续扩张，并且没有出现影响公司增长的障碍，我就会继续持有这些快速增长型公司的股票。每隔几个月我都会重新核查一下公司的发展情况，如同我以前根本不了解这家公司一样进行认真仔细的分析。如果是在两只快速增长型公司股票之间进行选择，我发现，其中一只股票已经上涨了50%并且公司发展前景让我感到怀疑，而另一只股票已经下跌或者基本没动但公司发展前景更好，那么我会卖出前一只股票然后将资金用来增持后一只股票。

我对周期型公司股票和困境反转型公司股票也是这样进行投资操作。

卖出那些基本面恶化并且股价上涨的股票，把资金用来增加买入那些基本面好转并且股价下跌的股票。

一只好股票价格下跌并不是什么痛苦的悲剧，除非你是在下跌后低价卖出，而不是更多地追加买入。对我来说，股价下跌正是追加买入质优价廉好股票的大好时机，你应该从那些未来具有很大上涨可能性但目前股价表现最差或者远远落后的股票中选择进一步追加买入。

如果你不能说服自己坚持“当我的股票下跌25%时我就追加买入”的正确信念，永远戒除“当我的股票下跌25%我就卖出”的毁灭性错误信念，那么你永远不可能从股票投资上获得什么像样的回报。

我一直十分厌恶止损指令（stop order），原因各位现在应该非常清楚。止损指令是指当股价达到某一事先确定的价位时自动卖出的交易指令，一般事先确定的止损价位是股价低于买入价格的10%，当然，如果设置了止损交易指令，就可以把投资损失限制在10%以内，但如今的股市波动性非常巨大，一只股票几乎经常出现下跌10%的情况。止损指令能够保证股价下跌10%时自动全部卖出股票从而避免更大亏损的看法简直不可思议，可能当发出指令卖出股票时，股价早已下跌超过10%了。止损指令根本无法保护投资者避免发生亏损，只不过是使投资者把当前的账面亏损变成一个已经发生了的现实亏损。如果你在Taco Bell公司股票上设置止损指令的话，你确实能够将投资亏损限制在10%以内，却会因此错过上涨10倍的投资机会。

你能够举出一个设置了10%止损指令的投资组合，我就同样能够举出一个注定亏损正好是10%的投资组合。当你设置10%的止损指令时，事实上你是在承认自己未来将会以低于这只股票现在内在价值的价格卖出股票。

当股价下跌到止损价位，吓得那些自称非常谨慎的投资者全部卖出股票，但是随后股票就会强劲反弹，这种情况同样非常不可思议。在股价下跌中投资者根本不可能依靠设置一个止损指令使亏损更小来保护自己，同样在股价上涨时投资者也不可能依靠设置一个人为的盈利目标来保证自己获得盈利。如果我相信“股价翻一番就卖出”的观点的话，我就不会从任何一只大牛股中获得好多倍的盈利，也不会有机会来给大家写这本书了。坚决持有股票——只要公司发展前景继续保持不变或者变得更好——过几年后你会获得连自己也感到吃惊的巨大投资回报。