上一讲，我们一起学习了支付方式，到底是用现金买，还是用股票买但是，无论是用现金买还是股票买，说白了都是用自己的钱来买。本节我们一起学习购买标的公司的时候，用别人的钱来买，也就是通过借款来实现这样一个兼并收购，我们管它叫做杠杆收购。到底应该用自己的钱还是用别人的钱，来完成兼并收购。
我们通过三个部分来给来具体拆解杠杆收购。什么是杠杆收购？杠杆收购的优势和劣势是什么？该用自己的钱还是别人的钱？
首先我们来看第一个问题：什么是杠杆收购？借钱加杠杆来收购标的公司，就是杠杆收购。杠杆收购在英文里面叫Leveraged Buyout，简称LBO。杠杆收购就是我通过发行债券，或者是通过并购贷款，来借钱，来加杠杆，来实现兼并收购这样的一个过程。在杠杆收购里边，债务部分可能占相当大的比例，我们一般看它有时候会占到70%，甚至更高的比例。而真正用自己的钱，或者我们叫权益资本，也就占30%的比例。
在做杠杆收购的时候，借钱其实分为两类，一类叫做有担保的债务，一类叫做无担保的债务。有担保的债务我们一般是到银行去借钱，也就是所谓的并购贷款。并购贷款的优势就是它的融资成本相对会来得比较低，但是，它是有抵押的，也就是说你要用标的公司的资产，或者是你自己公司的资产，或者是未来企业的现金流，来进行抵押。
另外一种债务就是无担保的债务，它一般就是通过发债来实行。其中有一种情况叫做高收益债券，这种无担保的债券，你不需要有任何的抵押物，但是，它的成本就相对来说比较高，你的融资的成本就来得比较高一些。高收益债券还有另外一个名字叫什么？对了，就叫做垃圾债券。
垃圾债券其实就是那些信用等级比较低，违约概率比较高的债券，所以，它的收益才会高。当我们通过发行垃圾债券来进行杠杆收购的时候，我们的成本就来得比较高。它比较适合什么样的企业来做呢？我们前面也学习过，当你的企业比较小，而标的公司相对来说体量比较大，你想“蛇吞象”的时候，我们一般就通过发行高收益债券来实现“以小吃大”，以蛇吞象这样的一个兼并收购的动作。
例如：美国有一家大型的PE机构，叫做KKR，它曾经杠杆收购纳贝斯克。纳贝斯克实际上是一家烟草和食品的公司，我相信你一定听说过骆驼牌香烟，你可能也吃过奥利奥的饼干，它们都是纳贝斯克的产品。纳贝斯克在美国是一家上市公司，在1987年美国那场著名的股灾当中，它的股价也是大幅度地下跌，从70多块钱一直跌到40多块钱。那么在1988年的时候，当时纳贝斯克的CEO约翰逊就提出来，他想把纳贝斯克私有化，也就是说以他为首的管理层来购买纳贝斯克的股权，然后从上市公司摘牌变成一家非上市公司。约翰逊当时提出了一系列的计划，比如说，纳贝斯克只保留烟草业务，把它的食品业务大量地剥离出去；同时，他当时的出价也蛮高的，当时的市价大概是40多块钱，他出的价格是75块钱。但是，约翰逊和公司的股东其实矛盾很深，而且股东对约翰逊的很多所作所为都有很大的不满，所以，约翰逊的这个提议并没有得到很多股东的支持。这个时候，KKR就进入了。KKR说，我来收购纳贝斯克。它提的价格会更高一些，它当时提的价格是每股90块钱来收购纳贝斯克，那么，得到了纳贝斯克股东们的欢迎。KKR进来以后，约翰逊其实并不想放弃，所以，我们就会看到KKR和约翰逊就为了获得纳贝斯克的控制权，双方开始激烈的竞争。双方背后都有很多财团给他们提供支持。比如说KKR，当时就向很多的银行财团进行了大量的借款，同时它还发行了PIK优先股。PIK优先股它实际上是对发行人一种很宽松的、不需要分红的证券，而且它很快就转变为垃圾债券。双方在有大量的财团的支持情况下进行了激烈的竞争，KKR在最后一轮竞标的时候，以109块钱的价格险胜约翰逊。
KKR杠杆收购纳贝斯克，在当时也是史上最大的一笔交易，它的交易金额达到250亿美元。这250亿美元里边，根据公开资料的报道，KKR自己实际只出了不到1个亿，也就是只有几千万美元。你可以看到，其他所有的钱都是从银行那里贷款，或者通过发行次级债，或者通过发行高收益债券，也就是垃圾债券来实现融资，它的杠杆率是非常非常高的。
当然，我们不要忘记，高收益债券的本质还是垃圾债券，也就是说它违约的可能性是非常高的。正是因为大量垃圾债券的发行，大量杠杆收购的进行，而且我们看到高额的回报，吸引了很多投资机构进入到这个产业，使得风险不断地聚集，泡沫不断地膨胀。不断膨胀的泡沫带来的后果是什么呢？在上世纪八十年代末、九十年代初，我们就会看到这个泡沫破裂了，也就是说大量的垃圾债券违约，有1800多家金融机构破产，上百人入狱，包括迈克尔·米尔肯自己本人也被捕入狱，美国政府花了1600亿美元来救市，才帮助金融市场度过了这个危机。所以，很多人也形容上个世纪八十年代是贪婪的十年。
在这之后，上个世纪整个九十年代，杠杆收购都陷入了低谷，我们基本上看不到什么太多的交易。进入到21世纪以后，我们才慢慢看到杠杆收购有所恢复，进入到一个理性的状态，现在我们每年大概有100到200个杠杆收购的案例。这是美国发展的一个历史回顾。那么我们中国的杠杆收购，其实还非常年轻，一个重要的原因，就是我们能够提供的金融产品是非常有限的。
比如说银行不太愿意做并购的贷款，我们的高收益债券的市场也不是很成熟，你去银行申请并购贷款就相对比较难，它提出了很多的要求，比如说你贷款的金额不能超过总金额的50%，然后它的利率相对也比较高，大概是7%、8%，甚至9%，相对来说，你就很难把杠杆做得很大，你的融资额就受到很多的限制。而且，我们国内的银行比较喜欢高抵押品，它最喜欢的就是土地，比如说这块土地值一个亿，它给你打个七折，你才能够贷出7000万来。国内的银行不太注重标的公司的现金流，而美国很多的并购贷款，它的抵押物，是标的公司的现金流，而不是它的有形资产。所以，我们国内的并购贷款并不是很发达，有很好现金流的企业很难拿到贷款，尤其是很多轻资产的企业，很难做相应的杠杆收购。
接下来我们看看杠杆收购的优势和劣势。优势总结起来有这样三条：首先当我们在做杠杆收购，去借钱的时候，你可以放大你企业的收益。例如：比如说你花500万买了一套房，在北京，三年以后这套房涨到了1000万，如果你全用自己的钱，没有加任何杠杆的话，那么，我们大概年化收益率在25%左右。但是，如果你要是到银行去借了钱，比如说你借了60%到70%的钱，那么，我们假设你的借款的利率是8%的话，这3年实际上你的年化收益率就能够到50%，那么就相当于这个投资涨了4.2倍左右，而不仅仅是一倍；第二个好处，就是杠杆收购可以帮助我们避税。为什么这么说呢？我们事实上会看到，在杠杆收购的过程当中，我们会借大量的钱，很多的企业的资产负债率可能达到60%、70%，甚至90%。这么高的资产负债率代表什么？代表的是你要有大量的现金去还本付息；第三个好处，就是它其实可以帮助我们规范企业高管的行为。为什么这么说呢？你想，当我们加了很多的杠杆，实际上就相当于我给企业设了一条高压线，我每一个季度都要有大量的现金去还债，如果我不能够产生出这样大量的现金来还给债主的话，我的债主就可以把我进入到破产诉讼的程序，我的企业就完蛋了。所以，相当于我有这么一个高压线，我作为企业的高管，我就不得不非常努力地工作，兢兢业业地去寻找好的项目，去运营这个企业，可以每个季度按时地还本付息。
比如说2010年吉利花了184亿，来杠杆收购沃尔沃汽车集团，在184亿里，它自己只出了41亿，剩下140多亿都是借的钱。那么，在杠杆收购结束以后，吉利通过一系列的措施实现了两个公司非常好的整合，在十年里，吉利的市值涨了50倍，超过了1000亿港币。
我来看看失败的案例：美国黑石集团杠杆收购希尔顿集团。希尔顿的酒店我们都很熟悉，当时黑石用了60亿美元的自有资金，又借了200亿美元的贷款，然后杠杆收购了希尔顿集团。但是，没有想到，在2008年的时候，金融危机来了，我们知道，酒店其实受经济周期波动的影响非常大，所以金融危机来了的时候，希尔顿集团受到非常大的冲击，20%的市值一下子就没有了。这对于黑石来说绝对是一个灭顶之灾，它代表着什么？它意味着黑石投进去的60亿完全蒸发掉了。所以，当时给黑石集团带来巨大的压力，它面临着整个项目破产的边缘。还好，后来黑石集团通过一系列的运作，终于缓过来了这口气。从这个案例我们也可以看到，杠杆收购，它的风险是非常大的，它极有可能会给收购方带来重大的损失。所以，我们前面说杠杆收购的各种各样的好处，它可以放大收益，但是，你千万不要忘记，杠杆是一把双刃剑，它在放大你收益的同时，也会放大你的损失。所以，如果你杠杆加得非常多，一个风吹草动、一个很小的波动，就可能使你的投资完全蒸发掉，完全清零。
最后我们来看最后的一个问题：该用自己的钱还是别人的钱？这里从三个方面来考量：第一个方面是你自己公司的情况；第二个是你的公司和标的公司相对的情况；第三个就是外在的宏观条件。第一个考量，就是你的企业的规模是大是小，你是否有足够的资金来支持收购；第二个，你和标的公司的关系，就是到底谁大谁小，到底你是想以大吃小，还是你想以小吃大来蛇吞象；第三个，外在的宏观条件，我说的就是当时的融资成本，也就是说银行贷款的利息，包括债券的收益率，以及你对未来宏观环境不确定性的判断。
所以，如果你的企业相对来说比较大，你有比较雄厚的资金，同时标的公司对于你来说它的体量比较小，那么你的抗风险能力也比较强，你能够以比较便宜的成本融到钱，同时你对未来的判断是未来宏观风险比较大的时候，用自己的钱去收购就比较稳妥。当然，如果你的企业相对来说体量比较小，你没有那么多的雄厚的资金，同时标的资产的这个体量对于你来说也是一个庞然大物，你加杠杆收购就是一个更好的选择。
总结：到这一讲为止，我们用了三讲的体量来学习了兼并收购。我们学习了到底什么是兼并收购，在兼并收购当中怎么去衡量它的协同效应，以及到底我们是用现金来收，还是用股票收；我们是用自己的钱来收，还是借别人的钱加杠杆来收。通过这三讲的学习，我们对兼并收购有了一个全景式的了解，客观上来看，兼并收购对于一个企业的发展有着非常重要的作用，它可以帮助企业实现外延式的、跨越式的增长。并购重组可以有效地进行行业资源的整合，避免低效率的、无序的竞争，可以快速地树立行业的巨头。
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