又一独角兽要上市！营收高达174亿，韭菜们准备好了吗？！
拼多多、美团、小米、爱奇艺……这些“独角兽”，一个比一个性感，并且无一例外站在众人关注的风口赛道。
可是，今天，有这么一家另类独角兽，所处的行业不仅非常传统，而且还一度产能严重过剩。
不仅产能过剩，而且已经连续多年没有受到二级市场资金热捧。
这个行业，是：钢铁。
可是，奇怪的是，这只独角兽，居然是在钢铁行业产能严重过剩、钢价一路下滑、产业链上人人哀嚎的大背景下，一路快速逆势成长，成为名副其实的“增长黑客”。
确实，自从2008年金融危机后，国家投入4万亿拉动经济增长，重点布局基础设施建设，如房屋、铁路、公路、机场等大型交通设施等，使得钢铁全行业产能过剩。于是，到了2011年，钢价开始猛烈下挫，一直跌到2015年底。
从钢材综合指数来看，2011年最高点为136.31点，2015年最低点为54.48点。而以螺纹钢为例，其价格从最高点的5200元/吨，跌至2015年的1900元/吨。
可是，在这种情况下，这家诞生于2011年的公司，估值却一路飙升。按照最近一项债转股协议，其估值已经超过170亿元人民币。
不仅如此，它连续经历了六轮融资，经纬中国、IDG 资本、华兴资本、华晟资本、雄牛资本、红杉资本、险峰长青、真格基金、京西创业、中泰证券、中俄投资基金等多家知名机构，都是其投资人。
注意，这个中俄投资基金，是国家主权基金。而且这笔投资，还是国家主权基金第一次投资B2B领域。
这事，怪了，真的很怪。它的逆势成长，背后逻辑到底怎么回事？
这家公司，名叫：找钢网，最近在港股申报IPO，若顺利登陆，将成为“香港钢铁电商第一股”。
在它背后，开创了“找X网”模式，并被竞相模仿，如：找塑料网、找油网、找五金网、找化工网、找浆纸网、找化客、找煤网，一系列B2B电商平台。
2017年，找钢网实现钢铁总交易量为16,518吨，交易额为639亿元。来看具体数据：
2015年至2017年，其营收分别为61.17亿元、90亿元、174.57亿元，净利润为-10亿元、-8.22亿元、-1.24亿元，经营活动现金流量净额为-3.07亿元、-12.91亿元、13.71亿元。毛利率分别为0.6%、3.8%、2.8%。
看完这个数据，你心里一定会闪过一个疑问：我靠，不是说好的独角兽么，怎么居然还亏了？
注意，营收规模极高，但是毛利率极低，只有2.8%，甚至，净利润账面来看连续三年亏损。
好，接下来，几个值得深入思考的问题来了：
1）一个根本不性感的行业，一个数据还在亏损的公司，可为什么却能逆大势快速增长，并且成为受投资人追捧的独角兽？这帮投资人，难道傻吗？
2）在表面的亏损数据之下，真正值得你看的数据，究竟是怎么样的？
3）作为港股“钢铁电商”第一股，它的未来，究竟会如何？
— 01 —
行业危机时刻，逆袭而上
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1999年，阿里巴巴成立，是中国电子商务B2B最早的开端。
只是，阿里后来切到了C2C赛道，成了江湖上2C的老大。随后，2C电商如雨后春笋般冒出——当当（2000年）、淘宝(2003年）、京东（2004年）等消费品领域B2C的第三方电商，通过压缩交易链条，节省中间环节的费用，低价吸引用户，估值快速飙涨。
而在另一个传统的、垂直领域，也开始出现电子商务的萌芽——钢铁。
钢铁，是一门极为特殊的生意。作为大宗商品领域的龙头品种，这个行业，第一是集中度低，第二是钢材的生产、销售受地方政策影响，第三年是运输能力具有销售半径，因此，市场运行、价格体系呈现一定的区域性。
同时，长期以来形成了颇为痛苦的价格体系：一方面，以钢厂主导的卖方市场，报价不透明，信息不对称；另一方面，钢价影响因素众多，宏观经济、国际市场、供求、成本、市场预期、技术水平等都可能影响价格，导致钢铁市场信息变化迅速。
这种情况下，解决“信息不透明”，成了产业链上巨大的痛点。
随着互联网的发展，越来越多的钢铁电子商务平台开始出现：
2000年，宝钢股份设立东方钢铁在线，主要服务于内部销售网络，但将其他钢厂、贸易商排斥在外，并不能算纯粹意义上的第三方电商平台。
2000年，上海钢联成立，作为独立的B2B电商平台提供钢铁行业实时报价、供求等信息。此外，其于2008年2月，成立B2B钢材现货交易平台——钢银电商（分拆，挂牌新三板），主要做钢铁贸易、在线融资及仓储物流等配套服务。
2008年11月，南京钢铁与复星控股，成立钢宝股份，主要负责南钢的宽厚板、中板线上的现货销售。
2008年的金融危机，是行业的一次重大转折。当时国内的4万亿政策，大量基建项目投入，刺激了钢铁产能扩张。
2009年初，毕业于四川大学的王东，辞去大学老师的职位，与朋友一同成立了中钢网，提供钢铁资讯、电子商务、现货搜索平台、钢材电子交易信息。
不过注意，到了2011年，为了应对高企的通胀压力，国家采取紧缩货币政策，固定资产投资增速回落。同时，国际市场发生欧债危机，出口不振。国内外市场同时萎缩，钢铁行业的产能过剩凸显。
随着产能过剩，钢铁市场进入供过于求时代，钢厂在产业链上的话语权发生变化，行业由卖方市场转为买方市场。
到了2012年，钢企大范围亏损，钢价继续下跌，钢贸行业利润空间进一步被挤压。
钢铁行业持续低迷，钢铁贸易已无利可图，此时通过质押仓单取得贷款的钢贸商，做起了资本运作，将资金投入到房地产、股市等其他回报率更高的行业。
2012年8月，“中铁物流事件”爆发，虚假仓单被查，钢贸商出现信用危机，银行收缩放贷，导致资金链断裂，爆发钢贸危机，大量钢贸商破产、跑路。
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除了周期性原因，传统钢贸自身也存在各种诟病：交易链条冗长，交易环节复杂，比价、议价、寻价、锁货等中间环节多达13个，最后锁货完还可能出现“飞单”现象。
周期性——钢贸承压——传统模式受到挑战——新兴电商兴起——出现了不同模式的B2B电商。
2011年，王东离开任职的中钢网，另起门户。花了5000块注册了“zhaogang”的域名，与饶慧钢、王常辉等人一起。当时的想法，是做钢铁界的“去哪儿网”。
2012年初，险峰长青、真格基金投资了找钢网。
2012年5月，找钢网撮合平台正式上线，为钢贸商、钢厂和终端客户免费牵线搭桥，促成交易。
钢铁电商平台，交易模式主要有自营和撮合两种。按照各个电商平台交易模式的不同，基本可以分为：自营、自营+撮合、撮合三种形式。
撮合业务独立于钢铁交易链条，以第三方的身份为供需双方搭建平台，达成交易。
自营模式是平台从钢厂、钢贸商直接拿货，再通过线上渠道销售，赚取差价。
就在找钢网飞速发展同时，行业内其他玩家也没闲着。
2013年3月，中钢电商成立，以合金钢、特种钢等高端品质钢材的B2B在线交易服务为主。
2015年2月，宝武集团成立欧冶云商。
2016年5月，中国五矿和阿里巴巴成立钢铁服务专业平台五阿哥，以大数据为链条，全面整合信息流，物流，以及仓储加工等环节。
至今，我国钢铁B2B平台已超过300家，钢铁电商平台百花齐放。
B2B，既然是一种平台，那么流量自然是第一位。
钢贸是存量市场，每个城市的钢贸交易聚集在一块。当时，找钢网内部负责营销的王常辉，并没有选择打广告，而是把上海分为5个片区，大柏树、宝山、松江、闵行、浦东，亲自上门拜访每一家钢贸企业，用“扫街”的方式吸引流量。
一方面不断吸引流量，一方面打免费招牌，找钢网迅速打开了市场，成为当时华东地区最大的钢铁B2B交易平台。
免费交易规模越大，运营成本就越高，天使投资人的钱快烧完了，可王东仍然坚持免费撮合服务，扩大市场规模。
随着找钢网撮合交易量日趋庞大，客户的委托订单越来越多，一些钢厂开始主动联系找钢网分销钢材，这为其日后开拓自营业务奠定了基础。
2013年，找钢网顺利完成了B轮融资，融资总额503万美元。那时，已成为全国钢铁B2B交易平台的第一名。
在免费撮合业务站住脚以后，找钢网的业务模式，开始发生一些转变：从单一撮合开始向直营钢材扩展。
注意，这是其商业模式的重大转折，自此之后，其自营业务一直增长迅速，成为现金牛业务。
同时，在撮合业务和自营业务达到一定体量后，2013年下半年，找钢网开始做开放平台，吸引钢铁代理商加入。这一年，找钢网销售额达到27亿元。
2013年，找钢网推出仓储及钢材简加工服务，与第三方物流、仓储及加工供应商合作，整合资源，将业务延伸至产业链衍生服务——这，又是一次重大的决策。
2014年，胖猫物流启动；
同年，找钢网与京东白条、铜板街等进行合作，推出了“胖猫白条”金融服务，解决中小买家的资金链问题；
2015年，一带一路，找钢网将业务拓展到海外，在韩国仁川成立分公司。
2016年1月，央视前主播郎永淳宣布加盟找钢网，让找钢网的知名度和曝光率暴增。
2017年7月，找钢网完成F轮融资，金额5亿元，华兴私募股权基金和首钢基金旗下京西创投领投，中俄投资基金跟投——注意，这是国家主权基金第一次投资国内B2B领域。
梳理找钢网的整个历程，大家可以仔细想想：它逆势崛起的因素，到底有哪些？
— 02 —
其实，本质上是个钢贸企业
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第一，是抓住钢铁产能过剩、传统钢贸模式受冲击，新兴电商崛起的风口；
第二，是不怕烧钱，坚持免费撮合交易，吸引大批B端用户；
第三，在平台（免费撮合）基础上，延伸自营钢贸业务，找到现金牛；
第四，供应链服务延伸，布局物流、仓储和供应链金融。
找钢网，成立于2012年3月，控股股东为王东、王常辉、饶慧钢，三人作为一致行动人，合计持股19.96%。
与小米、美团一样，找钢网设置了同股不同权的AB股，其中A类股票投票权相当于10票，王东持有1.18亿A类股，王常辉持有1740万A类股，累计1.35亿股。饶慧钢持有B类股3264万股。
发行前，其股权结构为：
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它，是一个钢铁电商平台，做钢铁贸易及配套服务，连接买方和卖方，且两端都是B端企业用户。
为了看清楚其商业模式，我们从两个维度分析。
首先，从业务上看——
其核心业务是钢铁贸易业务。其实说白了，相当于一个大型在线钢贸商。
钢铁行业，是一个典型的“上游不够集中、下游比较分散”的市场格局，这种格局，为中游的钢贸商最终进化出巨头，提供了产业链土壤。
钢铁贸易业务，其上游为钢厂（注册卖家）、钢铁贸易商，下游为有钢铁交易需求的买方（注册买家）。
另外，本案，在钢贸业务之外，还衍生出来了一些配套服务，如：物流、仓储及加工、供应链融资、大数据分析及软件服务等。
物流服务，是通过委聘、配对合适的第三方运输公司，为客户订单提供物流，从中赚取差价。
仓储及加工服务，是配对合适的第三方仓库服务供货商，从中收取佣金，或租用仓库及加工设施，经营赚取收入。
供应链金融，主要包括支付服务、融资服务及有抵押贷款服务。利用交易数据进行数据分析，开发信贷评估系统，向客户提供借款。
其次，从运营模式上看——
其运营模式分为两种，自营和联营。
联营，即为“第三方撮合业务”，盈利来源是按吨收取佣金。2015年，每吨平均佣金费用为3.4元，到了2016年，涨到了10.2元，到了2017年，又涨到了12.3元。
不过，联营模式是找钢网最初的盈利模式，之后，延伸至自营模式，并以自营为主。
别看披着互联网、平台公司的外衣，其实找钢网是个以自营钢贸业务为主的公司。
所谓自营，其实就是平台作为“线上钢贸商”，从上游钢厂买来钢铁，再转手卖给下游客户，赚取差价。
别以为赚取差价简单，钢铁可是个价格变动很快的大宗商品，价格锁定、交割、仓储都是巨大的问题。
给你出个思考题：如果你干钢贸生意，怎么才能减少风险？
这个行当，通常会采用不同的模式定价，例如：保价代销、均价结算、买断后追补、对冲买断。
根据自营平台承担风险的大小排个序，依次为：对冲买断＞均价结算＞买断后追补＞保价代销。
对冲买断，是按固定价向钢厂采购产品，并按现行市价出售，需要承担价格风险，找钢网通过期货对冲。
均价结算，是钢厂按一定期间（10日、月等）确定结算价，找钢网出售，有部分价格保障。
买断后追补，是按买断价向钢厂采购产品，如果售价低于买断价，钢厂会在下次采购时提供折扣，向找钢网追补全部或部分差价，有一定价格保障。
保价代销，是钢厂按日确定售价、结算价，由找钢网代销，有价格保障。
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除了上述模式，行业中还有一种普遍采用的“寄售模式”，是钢厂或钢贸商在平台开设寄售卖场，由平台全程参与货物交易、货款支付、提货、二次结算、开票等环节，但不承担价格波动风险。
所以，找钢网与同行相比，采用的是带有一定风险性的结算模式，因此，其定价、以及风险回报的角度来看，毛利率比同行略高。（不过，由于钢宝股份采用的是VIP定制采购服务，其定价更高，毛利率也偏高。）
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— 03 —
钢贸收入毛利率实在有点低
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这门生意，赚钱能力如何，来看财务数据：
2015年至2017年营收分别为61.17亿元、90亿元、174.57亿元，净利润为-10亿元、-8.22亿元、-1.24亿元，经营活动现金流量净额为-3.07亿元、-12.91亿元、13.71亿元。毛利率分别为0.6%、3.8%、2.8%。
从收入结构上看，2015年至2017年，自营钢铁贸易收入分别为60.67亿元、87.19亿元、172.28亿元，占总收入比重分别为99.2%、96.8%、98.7%，复合增长率为67.9%。
而联营模式下，收入只有1788万元、1.01亿元及1.40亿元，占比为0.3%、1.1%、0.8%，复合增长率为179.7%。
你看，从这个营收结构来看，绝大部分业务都来自于自营钢贸。
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财务数据乍一看，营收涨得极快，可其他数据，就没那么好看了。表现在两点上：
一，毛利率只有个位数。
自营模式下，钢铁贸易毛利率分别为0.4%、2.7%、1.9%，对毛利的贡献分别为59.19%、68.74%、68.94%；联营模式下钢铁贸易毛利率为100%，对毛利的贡献分别为46.38%、29.69%、28.99%，联营贸易对利润的贡献在减小。
二，净利润亏损。
利润连续三年亏损，亏损额三年加起来高达19亿——不过，即便财报记录的，有时也未必是能够反映真实情况的数据。
由于其设置了“可转换可赎回优先股”，利润有些“失真”。依据国际会计准则，其收到的融资款计入金融负债，按照公允价值核算，企业估值越高，公允价值上升，利润亏得越多。
剔除可转换可赎回优先股等因素的影响（这种情况下，估值越高，账面亏得越多），2015年至2017年净利润分别为-3.92亿元、-0.68亿元和1.01亿元，看这个数据，实际上已经开始盈利。
注意，2017年由亏转赢，其实业务结构基本没变化，2017年毛利率（2.8%）较2016年毛利率（3.8%）下降，但反倒开始盈利了，原因就在于随着营收规模的增加，出现规模效应，销售、行政等开支被摊薄。
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值得注意的是，按公平值计入损益的金融负债公平值亏损，由2016年的8.18亿元减少54.7%至2017年的3.71亿元，说明股权增值速度减慢。
好，财务数据拆解到这一层，明白了：虽然穿上了互联网电商的外衣，但其实本质上是钢贸商。
要干钢贸这门生意，基本就是几个步骤：
吸引钢铁供应商、用户认证注册——客户下单——让渡信用期，形成应收款——安排第三方物流发货——为下游客户做供应链金融，如应收账款保理、借贷业务等。
— 04 —
钱都烧到了哪里
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下一步分析之前，得回顾一下数据：本案，2015年至2017年营收分别为61.17亿元、90亿元、174.57亿元，如果剔除可转换可赎回优先股等因素的影响，2015年至2017年净利润分别为-3.92亿元、-0.68亿元和1.01亿元。
问题来了：营收涨得很猛，体量很大，可利润确是亏的——钱，究竟都烧到了哪里？
流量，永远是平台公司的命脉。这一步，必须烧钱。
创立之初，采用的是联营模式，通过免费提供撮合业务，并没有收入来源。所以，需要靠外部融资。怎么引来流量——答案是，扫街式地推。
那么，销售人员工资、广告等流量支出，也都必不可少。这些支出，都会体现在销售及分销开支科目中。但公开财务数据只披露了2015年-2017年，无法追溯过去“烧钱历史”。
我们就先来看看，现在是怎么烧钱做运营的。
2015年至2017年，找钢网销售及分销开支分别为1.42亿元、1.75亿元、2.23亿元，占营收的比重为2.3%、1.9%、1.3%。销售费用逐年上升，但占营收的比重逐年下降，说明销售开支对收入的拉动效应在增加。
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这个数据是啥水平，来看同行业情况：
上海钢联——2015年至2017年，销售费用分别为1.76亿元、1.40亿元、1.61亿元，销售费用率分别为0.83%、0.34%、0.21%，三年复合增速为-35.84%，收入三年复合增速为51.11%，拉动作用很明显。
钢宝股份——2015年至2017年，销售费用分别为0.07亿元、0.2亿元、0.4亿元，销售费用率分别为0.66%、1.40%、0.98%，三年复合增速为14.42%，收入复合增速为58.23%，销售费用对收入的拉动效果明显。
中钢网——2015年至2017年，销售费用分别为0.58亿元、0.35亿元、0.45亿元，销售费用率分别为0.79%、0.86%、1.83%，三年复合增速为32.21%，收入复合增速-30.55%，销售费用增加，收入下降，营销效果一般。
中钢电商——2015年至2017年，销售费用分别为0.01亿元、0.04亿元、0.04亿元，销售费用率分别为0.15%、0.13%、0.12%，三年复合增速为-6.27%，收入复合增速为51.4%，销售费用投入减少，收入仍在增加，说明客户认可度较高。
对比下来，销售费用绝对值投入更多的是找钢网。同时，随着规模的扩大，行业里销售费用投入占比普遍在下降，说明行业已经逐渐走出跑马圈地阶段。
综上数据来看，B2B电商在流量方面烧的钱，并没有想象中那么高，相较之下，同样是电商平台，B2C烧钱明显更厉害。比如：
猎聘网，2015年销售费用占收入的比重高达118%；平安好医生，2016年销售费用率130%；友缘在线，2014年，销售费用占收入的比重为73%；优信二手车，2017年销售费用率113%……
看样子，B2B这门生意，不仅仅是撮合交易，更是经营一个持久的贸易关系，并且群体比较小众（基本都是行业人群，就那么点人），如果按照B2C花钱烧用户、搞补贴，效果不大。
B端用户都是企业，理性消费、节省成本是刚性需求，不会为了一点补贴就大举囤货。
一般而言，普通商品在淘宝上搞促销，销量会上升。然而，钢铁作为大宗商品，却刚好相反，下游往往是买涨不买跌。假如有消息称，钢材品种都下降十元，没准销量反而可能会锐减——因为，买家会观望，看明天会不会再降价，促销不但没用反倒可能有反作用。
好，弄明白这个，继续回到本案：既然钱没烧到广告投入上，那么，烧到了哪里？
仔细看下来，其行政费用开支、财务费用也不高，其最烧钱的地方是营业成本。
2015年至2017年，营业成本分别为60.79亿、86.65亿、169.75亿，分别占收入的比重为99.4%、96.2%、97.2%。
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其中，从成本的结构上看，最主要的成本是自营模式下，采购钢材的成本。而配套服务（物流、仓储、加工、供应链金融）的销售成本不高。
可见，虽然它体内有着电商、互联网的基因，但是从财务数据的角度来看，它本质还是一个钢贸企业：几乎所有的钱，都是拿来采购钢材烧掉了。
— 06 —
应收账款中的细节
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好，搞明白了钱都烧在了哪里，亏在了哪里，接下来，我们来看看，它怎么赚钱？
既然本质上是钢贸企业，那么，钱的来源，自然是客户购买钢材的交易。
客户购买钢材，可选择的付款方式有：银行转账、票据、白条。银行转账直接形成货币资金，票据结算会形成应收票据。前面两个比较简单，我们重点来看白条：
2014年9月，找钢网推出白条系统，为直营模式的客户提供的“先购买，后付款”的额外增值服务，因此会形成应收款项。
白条申请条件如下：
1）公司成立并连续经营一年以上 ；
2）在找钢网连续交易6个月及以上，月均直营交易量达到60吨以上；
3）公司无经营异常、税务异常等情况。
合格客户可获得的信贷期是1至30天，信贷额在15万至50万之间。客户可获三天免服务费，之后的利率为每天0.05%。若逾期付款，则就逾期金额按每日罚金率0.08%，计算罚金。
2015年至2017年，白条客户的商品交易总额分别为2.27亿元、27.9亿元、59.13亿元，使用白条结算的交易在逐年增加。
2015年至2017年，贸易应收款项分别为0.13亿元、0.42亿元、1.15亿元，其中，呆账准备为0元、94万元、180.9万元，占收入的比重为0.21%、0.47%、0.66%。贸易应收款周转天数为0.5天、1.1天、1.6天，周转速度在变慢。
这个数据，来看同行业是个什么水平：
上海钢联——2015年至2017年，应收账款分别为0.02亿元、2.12亿元、8.77亿元，占收入的比重为0.01%、0.51%、1.19%，应收账款周转天数为0.03天、0.93天、2.66天。
钢宝股份——2015年至2017年，应收账款分别为0.75亿元、0.96亿元、1.63亿元，占收入比重为7.25%、6.58%、3.99%。应收账款周转天数为25.30天、21.08天、11.41天。
中钢网——2015年至2017年，应收账款分别为0.01亿元、0.05亿元、0.19亿元，占收入的比重为0.01%、0.13%、0.75%。应收账款天数为0.07天、0.28天、1.74天。
中钢电商——2015年应收账款2.19万元，2016年、2017年应收账款余额为0。
注意，对比下来，中钢电商应收周转最快，其次是找钢网。中钢电商主营合金钢、特种钢等高端品质钢材，业务模式是寄售+代理采购，多采用预收款，应收款较少。
此处有个问题：找钢网，为什么要推出白条？
很大原因，是因为下游客户需要融资，但是，由于中小微企业找银行借钱比较难，需要信用背书，于是可能被迫向担保公司，甚至高利贷借款。所以，找钢网以客户的交易记录鉴别信用等级，提供短期资金融通，解决了下游买家的痛点。这反映在近些年来，利用白条交易的规模不断扩大。
但这样就会有一个问题：自身资金压力增加。有没有什么办法解决或缓解这种压力呢？
有，可以通过保理公司，进行应收款保理，利用资产证券化，盘活资金。[1]
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— 07 —
货物如何周转
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OK，客户结完账，还给客户赊了钱，还给它们弄了金融产品。不过，到这里，交易还没完——下单完成后，还要准备钢材，进行出货。
2015年至2017年，存货分别为2.04亿元、7.34亿元、8.04亿元，占资产的比重为7.93%、16.19%、11.19%，存货周转天数为15.5天、19.8天、16.6天，未计提存货跌价准备。
来看看其他玩家的情况：
上海钢联——2015年至2017年，存货分别为2.48亿元、7.04亿元、8.89亿元，占资产的比重为11.88 %、3.64%、1.92%，存货周转率为81.44、86.06、91.93，存货周转天数为4.4天、4.2天、3.9天。
钢宝股份——2015年至2017年，存货分别为0.51亿元、1.48亿元、2.16亿元，占资产的比重为22.21%、32.90%、30.34%，存货周转率为11.51、13.70、21.41天，存货周转天数为31.27天、26.28天、16.8天。
中钢网——2015年至2017年，存货分别为0.57亿元、0.43亿元、1.06亿元，占资产的比重为14.85%、21.73%、53.29%，存货周转率为205.85、81.08、32.6，存货周转天数为1.74天、4.44天、11.04天。
中钢电商——2015年至2017年，存货分别为0.11亿元、0.47亿元、0.88亿元，占资产的比重为6.83%、14.57%、30.26%，存货周转率为108.52、97.7、44.96，存货周转天数3.3天、3.68天、8天。
对比下来，存货周转更快的是上海钢联，其次是中钢电商。原因是行业中几家公司主要采用寄售模式，自有库存较少，所以存货周转速度较高。
到这里，找钢网的钢贸交易终于完成了。可是，更重要的问题是：B2B这门生意，未来究竟如何？
— 06 —
万亿规模的钢贸电商行业
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如果看整个电商大行业，可分为B2B电商、网络零售电商、O2O生活服务电商。找钢网，是钢铁行业的B2B电商。
2017年，中国电商总规模为28.66万亿，同比增长24.77%。其中，B2B交易额为20.5万亿，同比增22.75%，排名第一。其次才是网络零售（7.17万亿）、O2O生活服务电商（9986亿）。
可见，B2B的市场规模，其实是电商中的最大头。只是，它的关注度并没有2C市场高。如今大家耳熟能详的电商，几乎都是To C 模式，如淘宝、天猫、京东、拼多多、唯品会、美团等。
而B2B，因为面向企业端，表现的太低调。在B2B市场，大致可以分为以下几类：[2]
综合型B2B电商——阿里巴巴、环球资源、生意宝、慧聪网、国联资源网、卓尔集团、欧浦智网、焦点科技等；
垂直型B2B电商——
1）旅游行业：票管家、e路同行、道旅等；
2）支付行业：中金支付、汇付天下、中国银联、PayPal；
3）IT元件行业：华强电子网、科通芯城（00400.HK）；
4）钢铁行业：找钢网、我的钢铁；
5）农业：小农女、美菜、有菜；
6）印刷包装行业：找纸网、阳光印网；
7）服纺行业：中国服装网、环球鞋网；
8）化塑行业：找塑料、快塑网；
9）IT服务行业：浪潮、宝信、SAP、蜂鸟软件；
10）物流仓储行业：货车帮等；
在整个B2B行业中，市占率最高的还是综合型B2B电商。2017年，阿里巴巴占B2B电商市场的市场份额为36.7%，其次为慧聪集团（10.5%）、环球资源（4.2%）、上海钢联（4%）、焦点科技（3.5%）、生意宝（1.04%）。
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回到本案，找钢网所在的钢铁B2B行业，行业规模从2012年的160亿元增至2017年的570亿元，复合年增长率为28.9%（注意这个增速，很彪悍）。预计2022年可增至3,290亿元，复合增速42.0%。
其中，钢铁贸易的市场规模最大，为370亿，预计2022年可达2430亿。同时，钢铁贸易的年均复合增速约为32.7%，预计未来增速也高达45.7%。
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没想到，一个传统的不能再传统的行业，依靠互联网，竟然诞生了一个高速发展的B2B子行业，天花板高、增速也快。
传统钢铁贸易，产业链条的参与者众多，从上游钢厂出发，历经批发商→中间商→服务商→加工厂，才能到达下游客户。
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环节一多，供应链管理就存在压力——分销效率低下、供需信息不对称、物流仓储成本高、下游客户融资困难等问题。
这些痛点，在电商模式下，由钢铁电商平台承担了所有中间环节，包括钢铁贸易、运输、仓储、加工、融资等功能，整个产业链缩短并得到优化。
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虽然同为电商平台，但是B2B模式与B2C模式完全不同，下游客户理性，不能依靠补贴、烧钱大战就能获取流量，这个领域竞争的关键，在于：供应链管理。
因而，平台的运营能力构成了一定的行业壁垒。目前，钢铁电商的市场集中度很高，CR5为69.6%。其中，找钢网占据市场份额为30.6%。
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未来，B2B和核心竞争力，除了立基于供应链管理，还可以看供应链金融的发展情况。
最后，我们挑选几家B2B的代表公司，对比看一下：
阿里巴巴（B2B）——包括1688、阿里巴巴国际，1688网是小企业国内采购、批发贸易平台。阿里巴巴国际提供支付、物流、金融等产业链服务。2017财年，B2B业务的收入138亿元。
上海钢联——提供钢铁行业实时报价、供求等信息，旗下钢银电商提供现货交易、在线融资、支付结算、仓储物流等配套服务。2017年收入736亿元，其中80%收入来自钢铁寄售交易。
慧聪集团——主要通过慧聪网发布行业资讯，同时自营产品贸易。2017年收入37亿元，平台贸易收入占比55%，其次是互联网服务，占比26%。
卓尔集团——通过平台做消费品、农产品、化工等产品贸易业务，提供金融、物业、物流、跨境、供应链管理等服务。2017年收入222亿元，其中，供应链管理及贸易业务收入占比在90%以上。
欧浦智网——提供综合物流服务、互联网交易服务和供应链金融等，2017年收入69亿元，主要营收来源是钢铁物流，占比98%。
焦点科技——提供采购交易信息的发布、搜索、管理服务及供应链金融，旗下有中国制造网、开锣网等，2017年收入12亿元，其中贸易收入43%，会员费收入占比30%。
生意宝——自营贸易、交易撮合、融资业务，同时提供互联网信息服务，2017年收入3.6亿元，其中化工贸易收入占比57%，网络服务32%。
综上，本文的研究逻辑如下：
1）关于找钢网，最大的争议点在于，它的营收体量很大，但毛利极低，并且净利润亏损。2017年，营收体量174亿，毛利率只有2.8%，净利润为-1.24亿元（调整后为1.01亿元）。在这样的数据背后，其商业实质，其实是一个线上钢贸商。
2）所以，未来营收的增长空间在哪里？毛利率是否有提升空间？净利率什么时候能扭亏为盈？是最重要的三个问题。这三个细分问题，分别对应：营收增长的逻辑，毛利增长的逻辑，净利增长的逻辑。
3）先来看营收的增长逻辑——从行业上看，钢贸电商平台的行业规模很高、增速很快。从竞争格局上看，行业集中度较高，CR5市场份额为60%。再加上低净利润的影响，缺少新进入者的威胁。所以，未来的市场竞争，会基于现状产生“赢家通吃”的格局。所以，随着市场集中度的不断提升，头部电商的营收增长将利好。此外，找钢网还将业务扩张海外市场，目前已经扩张了六个国家：韩国、越南、泰国、阿联酋、缅甸及坦桑尼亚，2017年海外收入约为6亿元。总之，未来增长到几百亿营收体量问题不大。
4）再来看毛利增长的逻辑——看毛利，最重要是看成本结构有无优化空间。其成本结构以钢材采购成本为主，如果收入规模足够大、市占率足够高时，其对上游钢厂的话语权增强，就能提高每单位加成，提升毛利。不过，提升空间有限，总体来说，毛利仍然会维持在较低水平。不过，未来，如果配套服务、供应链金融等业务逐步完善，对综合毛利率会有一定程度的拉升作用。
5）接下来，是净利增长的逻辑——注意，2015、2016年连续两年亏损，但是在2017年已经扭亏，主要原因在于以规模取胜，保持绝对的毛利增长，摊薄了销售费用等支出。那么，跟随营收增长，钢价脱离底部，未来随着交易量扩大，利润增长也不成问题。
6）那么，综上来看，找钢网这门生意，其实关键在于做大规模、赚低毛利、低净利的钱，同时，在供应链管理、供应链金融等方面，不断优化收入、成本、费用结构，拓展未来的新收入增长点。
7）不过，即便这些，仍然无法解决一件事：钢铁行业周期性的问题。如果未来钢铁行业再碰到下滑周期，那么，怎么办？还能逆势扩张吗，未必。唯一办法，一是扩张到更多国家，通过地域范围来抵抗单个地域可能出现的下滑；二是往上游布局，甚至不排除布局矿产等领域，以压缩成本；三是，在钢贸这个环节上，以自己互联网、产业链大数据的优势形成护城河，尽量提升市占率，形成垄断地位。之前我们说过，在周期性行业，唯有垄断才能抗周期。
8）好，接下来，一个重要的问题来了：对于一个钢贸商，判断它的未来，应该看什么指标？我们的分析，重点就看毛利。如果未来随着跨地域布局、上游布局、产业链话语权增强，毛利一定会呈现小幅上升趋势。同时，如果结合其几个财务密码，比如存货周转，体现下游市场行情的景气度，来判断其业务发展的状态。
9）除了钢铁贸易、加工、物流、供应链金融，基于钢铁贸易的全套产业链服务，找钢网还做了不少战略投资布局。比如，通过旗下胖猫创投，投资了51zhaoyou.com（石油电商平台）、miaojia.com（燃气电商平台）两大大宗商品的电商平台；再比如，投资西南地区的钢贸平台，积微物联，减少西南地区的竞争。
9）按照找钢网目前的发展逻辑，未来可能成为中国钢铁产业的标志性企业之一。对于它的国际业务扩张，值得重点关注。至于从长期研究角度来看，毕竟周期性难以避免，需要对顶部底部有明确的判断。这样的周期属性，对价值投资者未必合适，但对周期投资者，这样的行业独角兽，在钢铁产业链上，至少要胜过产业链上的其他很多公司。
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成
作者：并购优塾
2018.7.11~周三~晴~31度
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