一、摘要
金融市场中有句俗话：市场总是被贪婪或恐惧支配着。在2018年1月之前，数字货币的市场被贪婪激发，市场的总市值最高达到8200亿美元，而在一年前这个数字仅仅为180亿美元，增长了45倍！自2月起，市场明显转而被恐惧支配，截止目前（10.5），数字货币的整体市值为2200亿。在此过程中，以太坊（ETH）跌幅明显，据其今年的最高价$1440已下跌85%。对于现在已跌至$200的ETH，目前是否已处于价值洼地？
大致看一下以太坊平台的数据，似乎一切都稳步进行，截至目前ETH的市值仍高达220亿美元，同时在ETH的平台上，发行了数千个ERC20的代币（token），有超过1500个应用（DAPP）在运行，每天在处理近60万个交易。可是，我们认为这些数据仍不足以支持当下220亿美元的市值，ETH的市值仍处于非常高估的位置。我们的判断主要基于以下几点原因：
去中心化应用（DAPP）的需求被严重放大，真实的市场需求较为有限
即使有限的市场需求，目前的ETH平台也无法支持
ICO的繁荣所带动的非理性繁荣，会在下跌中进一步反噬ETH价格。
二、DAPP的需求有多大？
1、究竟什么是“去中心化”？
“去中心化”最近成了科技行业的新宠，似乎每一个新的创业项目都千方百计的与“区块链”、“去中心化”沾上一丝关系，媒体更是不断提及。然而，区块链技术究竟怎样才算做到了去中心化？这里引用一下 Vitalik Buterin 给出的定义（详细文章请参阅：https://medium.com/@VitalikButerin/the-meaning-of-decentralization-a0c92b76a274）。区块链是：a)政治上去中心化（politically decentralized）,即没有一个个体或组织可以控制；b) 物理层面去中心化（architecturally decentralized）,即分布式；c) 逻辑上中心化 （logically centralized）最终输出的行为像是由一个计算机控制的结果。
来源：https://medium.com/@VitalikButerin/the-meaning-of-decentralization-a0c92b76a274
2、去中心化意味着效率的牺牲
与中心化的服务相比，由于区块链要做到以上政治及物理层面的去中心化，不可避免的要放弃掉对于『效率』的这种经济性的追求。并且使用的用户越多，这种效率也会牺牲的更多。对于终端用户而言，使用DAPP意味着更慢有处理速度以及更高的成本，这也是DAPP一直没有形成稳定用户群的原因，如下表所示，最活跃的DAPP的DAU也不到2000，而作为前期火爆的游戏cryptokitties目前的DAU也仅在400左右，说明作为DAPP获得并留住大量用户在目前是很难的。诚然，区块链拥有数据不可删除、不可篡改等优点，为这些优势而放弃掉效率是否值得，这是值得我们深思的。换句话说，只有当去中心化是一种必要条件时，才值得为此放弃效率，比如BTC用此解决『双重支付』的问题。已经有越来越多的项目在权衡这种利弊，比如Stripe这家支付公司，在进行了三年的区块链技术尝试后宣布放弃，放弃的原因是『区块链太慢且过誉了』。而我们现在在Ethereum上运行的绝大部分DAPP，都无法明确描述出究竟利用区块链解决了什么问题，更多的在于将这种概念做为迅速圈钱的工具，在为区块链而区块链。
表1. Ethereum平台上日用户前十的DAPP
3、去中心化无法解决『信任』问题
我们经常听到的一种说法是，区块链技术对于生产力的牺牲在于优化了生产关系，解决了人类之间最难以解决的信任问题。这种说法只能说部分有道理，在完全的互联网虚拟环境中，信任问题得到了解决，而一旦与现实世界产生关联，这种验证变得毫无价值。比如，将钻石上链，钻石卖家用区块链增强买家对钻石真实性的信任程度，可是，在链上的仅仅是钻石的鉴定证书，我们仅能证明此鉴定证书没有被篡改过，如果证明这个证书对应的是这个钻石呢？更何况鉴定钻石的机构不正是中心化的吗？再比如版权的上链，有一个笑话是英国的一位政府工作人员将『蒙娜丽莎』改了名字上传到Verisart这家以区块链技术保护艺术家版权的平台上，从此，『蒙娜丽莎』便以『La Gioconda』这个名字永远属于这位现在的所谓『艺术家』了。所有的版权相关都会遇到这样的问题：如果证明这个创作的作者？如果说需要提供类似『国家版权局』这样权威机构的验证，那么意义又何在？凡此种种是因为区块链做为一种完全植根互联网的技术，仅能对线上的部分进行追踪，而无法在线上、线下之间的验证机制架起桥梁。遗憾的是，我们日常的需求超过90%是包含线下部分的。
4、区块链技术与早期的互联网不具有可比性
许多媒体将目前的区块链与互联网早期阶段类比，以互联网的飞速发展历程来对应区块链未来可能的发展空间。然而，这种对比并不那么可靠。区块链技术已发展10年，让我们回顾一下互联网最初的十年。第一个互联网网页诞生于1991年，十年后的亚马逊公司的年收入已高达31亿美元；阿里巴巴已经上线2年；QQ已经流行起来。如果与互联网的发展速度对比，区块链的进展显得过于缓慢了一些。因此，这种类比不具有意义，我们最好以区块链自己的维度对其进行估值。
5、区块链平台有需求，但是在一个极为niche的领域，至少目前是这样
基于以上的分析，我们认为目前对区块链技术的宣传是夸大了的，真实的DAPP市场需求较为niche，而这种需求根本无法支持当前的市值。
引用Ujo Music团队说过的话：We are but a few bright-eyed technologists with a special hammer, looking for the right nail. 当你找不到合适的钉子下手时，也许应该反思一下锤子本身的价值。
三、ETH网络的支持能力
即使目前ETH网络上的DAPP有限的DAU及Volume，ETH已显示出其支持能力的不足。事实上，无论年初的cryptokitties及后来的Fomo3d，其短暂的爆发都造成了ETH网络的崩溃。同时，随着ETH上区块的大小不断增加，作为节点的运营成本越来越高。如果要提高响应的速度，向『中心化』靠近似乎是唯一的选择，比如EOS的超级节点。可是，如果没有了去中心化这样的特点，为什么不直接用Amazon呢？
四、ICO是把双刃剑
1、ICO：世间的一切皆可发币
ICO的出现，为项目的融资提供了前所未有的便利，没有监管，不需要业绩承诺，无需财务顾问律师等中介机构，没有尽职调查，投资者盲目而乐观。于是，世间一切均可由发币而解决，截止2018/7/31，ICO的募集规模已超过200亿美元。由于绝大多数ICO由ETH平台完成，可以说正是ICO的繁荣增大了ETH的需求，从而造就了ETH价格的上涨神话。
2、如何估值：ETH是货币，而不是股权
对于数字货币，我们经常将其与股权的概念混淆。当我们投资股权时，股票的价值随着公司的盈利能力提高而增长，公司盈利能力提高，意味着更好的现金流更多的分红，作为股东自然取得更多的收益。可是对于token的投资不同，token并不代表公司权益的一部分，token是作为使用发行公司所提供的服务时的交换中介。比如币安发行的BNB，我们可以用BNB来支付在使用币安交易所中发生的交易费，但是BNB不代表拥有了币安交易所的股权，其盈利与否与币的持有者并没有关系。假设币安破产，币安公司股权的持有者会在破产清算中获得相对应股权比例的净资产，而BNB的持有者因为该币没有使用之处，其价值为0. 因此，我们对于token应参照货币的估值体系，而不是股权。
货币的价值体现在两个方面：一是流通性，是否有许多的用户愿意使用这种货币；二是储值性，是否有人愿意将自己的存款以这种货币的形式保存。为什么我们认为美元是有价值的通货？因为美元可以在全世界流通，同时美国政府的背书决定了很多人愿意将自己的存款以美元的形式存放。也就是说，货币只有在其他所有人愿意将其作为资产的一部分存起来时才有价值，即保值性。因此，我们可以用传统的供求关系可以用于评估ETH作为货币的价值。
a，ETH的供给
下图可见ETH供应量的变化。ETH的供应增长速度相对较为恒定，重点需要分析需求一侧。
值得注意的是，与BTC确定的2100万上限供给不同，ETH不存在供应上限，当人们选择一类保值资产的时候更倾向于选择供应有限更加有稀缺性的品种，比如与白银相比，人们更愿意将黄金作为储值工具。
b, ETH的需求
1） ICO正在放缓
由下图可以看出，自今年下半年以来，ICO的募资出现了明显的减少，一方面由于市场目前整体熊市的冷淡气氛，另一方面随着行业内相当多欺诈项目的爆发，导致市场没有增量资金进入。
2）ICO的未来
随着越来越多的行业欺诈的暴露以及许多项目未能如期实现承诺，未来可能导致监管的趋严，以及投资者信心的进一步减退，随着市场内存量资金的投资耗尽，ICO将越来越困难。
因此，未来由于ICO带动的ETH的需求将越来越低。
c、价格反身性的体现
此前数字货币市场整体的快速上涨是一种非理性繁荣，其特点是脱离估值体系，其价格上涨的维系在于后来资金的不断流入，当关注度下降时这种上涨便不能持续。当价格开始下跌时，人们开始逐渐回归理性的思考，从而挤除此前非理性带来的泡沫，于是价格进一步下跌。同时，今年6月前完成ICO的项目，尤其是绝大多数没有实际运营的项目，他们的抛售将进一步增加卖压，导致价格下跌。而这些因素又会进一步减弱持有者对于此货币对于保值功能的信心，从而导致价值的进一步下跌，如此形成反身性效应。
五、总述
综上，基于对ETH的内在价值及资金层面的判断，我们认为ETH目前仍处于高估位置，不具备买入价值。同时对于持有BTC的投资人，增加部分ETH的空头头寸作为对冲是有可行的。
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